#MacroMémo

Turbulences sur les marchés

• Les marchés boursiers n’avaient pas autant cédé de terrain depuis le début de février, comme en témoignent les baisses de 7 % du S&P 500 et de 5 % du TSX. Veuillez consulter le tableau ci-dessous.
• Au terme d’une période de gains boursiers anormalement réguliers d’avril à septembre dans un contexte d’enthousiasme inhabituel, il semble que la volatilité qui a marqué février et mars derniers soit de retour. Cette évolution n’est pas surprenante: la volatilité devrait être plus élevée que d’habitude en fin de cycle, surtout que nous sommes en présence de facteurs tels que le resserrement des politiques des banques centrales, l’évolution des conditions d’inflation et les vents du protectionnisme.
• Soulignons que nous continuons de croire que les actions sont plus susceptibles de progresser que de reculer à partir de ce moment-ci, quoique sans l’enthousiasme ou la grâce des dernières années.
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• Pourquoi les actions ont-elles fléchi si soudainement et de façon aussi marquée ?
  • Un tissu de théories explique la chute des marchés boursiers.
  • Le principal motif est probablement la hausse abrupte des taux d’intérêt dans les semaines précédentes. Ce sujet est abordé en détail dans la prochaine section de la présente chronique hebdomadaire.
  • Une autre hypothèse fort plausible est la récente révision à la baisse par le FMI de ses perspectives de croissance, ce qui laisse présager un refroidissement de l’enthousiasme envers les facteurs macroéconomiques. Nous y reviendrons aussi dans une autre section.
  • Les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine se sont intensifiées, ce qui constitue un risque macroéconomique important.
  • Les marchés boursiers hors de l’Amérique du Nord peinent depuis quelque temps. On peut donc en déduire que les investisseurs nord-américains ne sont pas totalement surpris de cette aggravation.
  • Un ouragan étonnamment puissant aux États-Unis pourrait avoir affolé les marchés.
  • Le mois d’octobre est reconnu pour ses fluctuations boursières importantes: le cours des actions baisse habituellement durant la période qui précède les élections de mi-mandat aux États-Unis, pour se redresser par la suite. On se demande toutefois pourquoi les marchés célèbreraient une possible ascension des démocrates à la Chambre des représentants, étant donné que les républicains ont favorisé les actifs à risque en réduisant les impôts durant le mandat actuel du Congrès.
• Cependant, reconnaissons qu’il est vain de tenter d’expliquer avec précision comment la situation macroéconomique se répercute sur les marchés.
  • En dépit de cette analyse approfondie, nous devons toutefois admettre que même avec le recul, on ne peut véritablement prétendre expliquer avec exactitude l’évolution des marchés financiers. Même s’il est parfaitement raisonnable de supposer que le revers soudain du marché boursier découle des éléments précités, nous devons aussi reconnaître que nous ne pouvons calculer les effets précis de chacun.
  • En outre, plusieurs de ces facteurs étaient visibles depuis des semaines, voire plus, avant que le marché boursier ne s’en saisisse.
  • Par conséquent, une part de mystère demeure quant à la raison pour laquelle le marché boursier a choisi une semaine en particulier pour se replier aussi fortement.
  • Il s’avère que les marchés financiers connaissent occasionnellement des cercles vertueux ou vicieux, enregistrant des hausses ou des baisses supérieures aux attentes raisonnables alors que chaque changement d’humeur du marché s’appuie sur le précédent.
  • Afin d’illustrer combien il est vain de tenter de déterminer la raison précise des revirements des marchés, imaginons que les actions aient plutôt continué de croître allègrement la semaine dernière. Comment les experts auraient-ils justifié un tel comportement? Probablement en soulignant que l’économie américaine tourne à plein régime, que l’économie mondiale est solide et que la signature de l’accord commercial AEUMC est encore source de satisfaction. La réalité est qu’il y a toujours un mélange d’éléments favorables et défavorables dans l’économie mondiale à tout moment donné, et il est rare qu’un côté l’emporte haut la main sur l’autre.
• Pourquoi ce repli n’est probablement pas le début de la fin
  • On ne peut jamais se prononcer avec une absolue certitude sur les perspectives des marchés. Toutefois, la présente glissade du marché boursier n’est probablement pas le début de la fin, et ce, pour plusieurs raisons.La croissance aux États-Unis reste excellente, et cela se répercute sur les bénéfices.
  • La croissance mondiale est raisonnable.
  • Les valorisations des actions n’étaient pas excessives compte tenu du contexte plus large. Fait essentiel, les marchés du crédit se maintiennent relativement bien, et ils représentent souvent un baromètre pour d’autres catégories d’actif.
  • Nous croyons que les pays développés se situent à un stade relativement avancé du cycle, mais pas encore à la toute fin de celui-ci.
• Philosophie de placement en période de perturbations
• Les épisodes de détresse des marchés boursiers ne sont jamais agréables, mais il y a rarement lieu de paniquer. Les replis comme celui-ci sont habituellement de courte durée, alors que les placements s’inscrivent idéalement dans une démarche à long terme.Les actions progressent beaucoup plus souvent qu’elles ne fléchissent.Il est rare que les flux de bénéfices futurs d’une société diminuent réellement de 5 % ou 7 % en l’espace de quelques jours. Il est peut-être compliqué de déterminer si les attentes étaient trop optimistes au départ ou trop pessimistes après coup, mais les perspectives ne se sont sans doute pas détériorées de façon aussi radicale si rapidement.
 
• Mis à part des exceptions admises, il est rarement payant de vendre après un brusque déclin. Il est d’ordinaire préférable de garder le cap (les actions progressent au fil du temps) ou même d’étoffer des positions (puisque les prix des actions sont plus faibles qu’ils ne l’étaient).
• La plus grande erreur que les investisseurs à long terme peuvent commettre est celle de ne pas investir. La répartition appropriée de l’actif dépend de la personne et de l’étape du cycle, mais le fait de conserver une grande quantité de liquidités est rarement une bonne décision de placement. Pour cette raison, notre Comité des stratégies de placement a récemment recommandé que nous réduisions notre pondération, déjà peu élevée, en liquidités, en investissant sur le marché obligataire maintenant que les taux sont plus intéressants. La répartition de l’actif que nous recommandons pour un portefeuille mondial équilibré continue de surpondérer modestement les actions.

Resserrement des conditions financières

• Le brusque resserrement des conditions financières durant les dernières semaines est la principale cause de la récente détresse des marchés boursiers (voir le graphique suivant).
  • Bien des facteurs sous-jacents expliquent ce resserrement, mais le principal élément demeure la hausse des taux d’intérêt.
  • Le bond de 8 % du dollar depuis le mois d’avril, après pondération en fonction des échanges commerciaux, est un autre facteur ayant contribué au resserrement des conditions financières, du moins aux États-Unis.
  • Étrangement, la baisse du marché boursier alimente également ces conditions ; évidemment, cela n’explique en rien l’effondrement des actions, mais c’est un peu l’histoire de l’œuf ou la poule ici.
  • La hausse des prix du pétrole ne se reflète pas explicitement dans la plupart des indices des conditions financières, mais il importe de souligner que ces prix ont augmenté de plus de 40 % par rapport à l’an dernier. Les conséquences économiques varient selon le pays, mais à l’échelle mondiale, elles sont négatives.
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• Il importe que nous nous attardions à la hausse des taux d’intérêt parce qu'elle a été plutôt prononcée et qu’elle est la cause la plus vraisemblable de la récente faiblesse des marchés boursiers.
  • Le taux des obligations américaines à dix ans a plus que doublé en deux ans et a monté en flèche depuis la fin d’août. Évidemment, l’épargnant est bien heureux de récolter un rendement supérieur, mais l’emprunteur doit pour sa part assumer à contrecœur un coût du service de la dette plus élevé. Ce n'est donc pas une coïncidence si les intentions d’achat de maisons aux États-Unis ont diminué.
  • La relation entre les marchés boursiers et les taux des obligations est bien instable. Souvent, lorsque les perspectives économiques s’améliorent, les deux croissent de pair puisque le marché obligataire tient compte des hausses de taux supplémentaires des banques centrales et que le marché boursier jubile à la perspective d’une augmentation des bénéfices des sociétés.
  • Toutefois, il peut arriver qu’une hausse des taux des obligations nuise au marché boursier, comme ce fut le cas dernièrement. Après tout, lorsque les coûts d'emprunt augmentent, a) les prêts aux entreprises coûtent plus cher, b) l’économie globale ralentit quelque peu, c) la valeur des futurs bénéfices d’une société sera moindre du fait de la progression du taux d’actualisation et d) les obligations deviennent plus attrayantes que les actions.
  • Afin de démêler les récentes hausses des taux obligataires (voir le prochain graphique), il faut souligner que la majeure partie des hausses survenues durant le dernier mois ne découle pas des attentes envers une position plus ferme des banque centrales (en fait, un peu – voir le tracé gris) ou du relèvement des prévisions d’inflation (tracé brun), mais plutôt d’un bond de la prime de terme (tracé doré).
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  • La prime de terme est la mystérieuse valeur résiduelle de l’obligation, qui s’observe indirectement et dont les fluctuations répondent davantage aux perturbations de l’offre et de la demande qu’à une logique macroéconomique. Alors que les attentes envers une position plus ferme des banques centrales s’associent généralement à une amélioration des perspectives de croissance et que la hausse de l’inflation a été plutôt contenue jusqu’à maintenant, une augmentation de la prime de terme ne fait que freiner la croissance. Ainsi, la récente hausse des taux obligataires s’appuie davantage sur de « mauvaises » raisons, plutôt que sur des raisons « sans conséquence » ou « bonnes ».
  • De plus, comme la prime de terme est anormalement restreinte par rapport aux normes passées, même après son récent bond, on ne peut pas présumer que la dernière augmentation sera forcément suivie d’une baisse, surtout à un moment où la Fed vend activement des obligations.
• Si l’on revient aux conditions financières en général, le resserrement actuel annonce la formation d’obstacles à la croissance économique. Ceux-ci, de pair avec le protectionnisme États-Unis–Chine et l’atténuation de l’effet stimulateur des baisses d’impôt aux États-Unis, expliquent globalement nos prévisions de ralentissement (généralement inférieures aux prévisions générales) de la croissance du PIB en 2019.

Perspectives semestrielles du FMI

• Révision à la baisse des prévisions de croissance
  • Le FMI a publié ses plus récentes perspectives économiques, qui comprennent sa première réduction des prévisions de croissance mondiale depuis juillet 2016. Les perspectives de croissance du PIB pour 2018 et 2019, qui étaient de 3,9 % dans les deux cas, ont été abaissées à 3,7 %, ce qui concorde avec le taux de la croissance réalisée en 2017. Ainsi, ce n’est pas que l’on croit que la croissance commencera désormais à décliner, mais plutôt que l’accélération n'est plus au rendez-vous.
  • Les prévisions pour plusieurs pays émergents, dont la Chine et l’Inde, ont été revues à la baisse, tout comme celles pour la zone euro, le Royaume-Uni et les États-Unis.
  • La croissance prévue aux États-Unis en 2019 s’établit maintenant à 2,5 % plutôt qu’à 2,7 %. Soulignons que notre prévision pour les États-Unis est également de 2,5 %.
  • Les perspectives de croissance de l’économie canadienne ont été maintenues à 2,1 % pour 2018 et à 2,0 % pour 2019. Nos prévisions s’établissent à 2,0 % et à 1,5 %.
  • Le FMI a énuméré plusieurs raisons pour expliquer la réduction de ses prévisions de croissance. L’affaiblissement des données économiques en est une. Une autre raison est le resserrement des conditions financières, que nous avons abordé dans la section précédente. Un troisième facteur est l’incertitude entourant les politiques publiques, notamment en ce qui concerne les échanges commerciaux et la politique monétaire.
  • Par ailleurs, le FMI a reconnu que les risques qui pèsent sur ce scénario de référence ne sont pas équilibrés, mais plutôt orientés à la baisse de façon asymétrique.
  • Pourquoi nous en soucions-nous? Pas parce que le FMI est particulièrement prompt à mettre à jour ses prévisions. Au contraire, il procède plutôt avec lenteur. Cependant, son analyse et sa modélisation sont de très grande qualité, et il est considéré en quelque sorte comme le prévisionniste mondial officiel. Par conséquent, les marchés réagissent encore lorsque le FMI ajuste ses prévisions, même si les économistes du secteur privé ont depuis longtemps révisé leurs propres perspectives.
• Thèmes divers
  • L’économie après une décennie: Le FMI décèle encore des pertes de production durables qui découlent de la crise financière. Les économies n’ont pas renoué avec les niveaux qu’elles auraient atteints si la crise n’avait pas eu lieu. Évidemment, les capacités excédentaires ont disparu, mais une partie de la croissance de la productivité a été gaspillée en cours de route. Le FMI souligne que les pays les plus durement touchés ont été ceux qui affichaient une situation budgétaire précaire lorsque la crise a débuté et ceux qui ont des taux de change fixes.
  • Le système financier après une décennie: Le FMI conclut que le système financier mondial se porte mieux qu’avant la crise, étant donné la réduction de la taille du secteur bancaire parallèle et le renforcement de la surveillance. Cependant, du fait des pressions sur les marchés émergents et des tensions commerciales, les risques à court terme qui pèsent sur la stabilité financière ont quelque peu augmenté dernièrement. Les risques à moyen terme sont liés à l’endettement des sociétés non financières dans les pays développés, et aux emprunts extérieurs au sein des pays émergents.
• État d’esprit lors des réunions du FMI: Lors des réunions du FMI en Indonésie, les représentants ont été d’une humeur maussade, étant préoccupés par le protectionnisme et la stabilité financière. En revanche, les investisseurs sont restés plutôt enjoués. On ne sait encore qui aura raison en fin de compte, bien que le recul récent du marché boursier donne à penser que les investisseurs sont ceux qui reconsidèrent leur point de vue.

Les imprécisions de l’AEUMC

• Il y a deux semaines, nous avons parlé des grandes lignes du nouvel accord commercial conclu par les États-Unis, le Mexique et le Canada, soit l’AEUMC. En un mot, nous estimons que cet accord est sans doute un peu moins favorable au commerce que ne l’était le précédent, mais qu’il est tout de même meilleur que ce que nous pensions. Le secteur automobile fait maintenant face à quelques obstacles de plus, mais dans l’ensemble, le texte a été modernisé et quelques entraves mineures au commerce (comme la gestion de l’offre au Canada) ont été levées en partie. De façon générale, l’incertitude est dissipée, ce dont il y a lieu de se réjouir.
• Il importe maintenant de clarifier quatre points obscurs de l'accord commercial.
• Manipulation des devises
  • Après la signature de l’accord, des rumeurs laissaient entendre que les gouvernements canadien et mexicain avaient abandonné le contrôle de leurs taux de change, voire même de leur politique monétaire, la preuve étant la présence d’un chapitre sur les politiques macroéconomiques et les taux de change, où figurait la promesse de s’abstenir de toute dévaluation concurrentielle.
  • Dans la mesure où cette notion n’a jamais été véritablement définie, on pourrait faire valoir qu’une banque centrale qui baisse ses taux d’intérêt procède à une dévaluation concurrentielle, puisque la devise du pays tend à se déprécier dans ces circonstances. Si cette stratégie est interdite, est-ce à dire que les trois pays sont maintenant liés par une espèce d’union monétaire?
  • Loin de là, et ce, pour plusieurs raisons.
  • Premièrement, les règles s’appliquent de manière symétrique aux trois pays. Les États-Unis n’auraient certainement pas signé un accord qui laisse le Mexique ou le Canada s’ingérer dans sa politique monétaire ou agir sur la valeur du dollar américain.
  • Deuxièmement, le chapitre en question n’est pas contraignant. Certes, il prévoit la création d’un comité et d’un système de règlement des différends. Cependant, la seule raison pour laquelle un pays peut déposer une plainte est la publication, par les autres signataires, de statistiques diverses, et non pas ce que ceux-ci feront de leur taux de change.
  • Troisièmement, les banques centrales sont explicitement soustraites de l'application des dispositions prévues au chapitre. Étant donné que ce sont les banques centrales qui établissent les politiques monétaires et qu’elles interviennent parfois sur le marché des changes, il faut conclure que les règles ne s'appliqueraient pas à ceux-là mêmes qui pourraient y contrevenir.
  • Quatrièmement, le chapitre s'appuie largement sur une entente semblable de non-manipulation des taux de change conclue par les membres du FMI. Autrement dit, les trois pays se sont déjà engagés auprès du FMI à ne pas user d’une telle stratégie.
  • Cinquièmement, même s’il est demandé aux pays de s'abstenir d’intervenir sur le marché des changes, cette contrainte n’est pertinente que si un pays recourt à la dévaluation concurrentielle. En général, une mesure de ce type sert à stabiliser un taux de change qui fluctue grandement, et au sens strict, il s'agirait dans ce cas d’une intervention autorisée (quoique rarement utilisée).
• Interdiction de conclure un accord commercial avec la Chine
  • En vertu d’une nouvelle clause de l’AEUMC, un pays qui souhaite conclure un accord commercial avec une « économie non marchande » telle que la Chine doit en informer ses partenaires. Dans le pire des cas, le pays pourrait carrément être expulsé de l’AEUMC.
  • Cette clause est manifestement dirigée contre la Chine, qui est en conflit avec les États-Unis et qui représente de loin l’économie non marchande la plus importante au monde.
  • Chose certaine, il s’agit d’un pas en arrière pour le libre-échange, mais en pratique, la nouvelle clause ne change pas complètement la donne.
  • Premièrement, l’AEUMC autorise déjà n’importe quel pays à s’en retirer, peu importe la raison, moyennant un préavis de six mois. Même si la clause en question porte plutôt sur l’expulsion d’un pays, il faut retenir que sans les États-Unis, l’AEUMC ne serait pas viable. Par conséquent, même si la clause n’existait pas, les États-Unis pourraient se retirer de l’accord et en signer l’arrêt de mort s’ils désapprouvent les éventuels partenaires commerciaux d’un autre pays.
  • Deuxièmement, à titre d’exemple, le Canada s’est heurté à un refus de la Chine lors de ses démarches de négociation commerciale avec ce pays. Quant à l’Australie, il aura fallu près de 10 ans pour que ses négociations avec la Chine aboutissent. Force est donc de constater que l’entente entre le Canada et les États-Unis n’a rien de spectaculaire et que la nouvelle restriction n’y change rien.
  • Troisièmement, le monde commence à s’intéresser davantage à la compétitivité de la Chine et tente de distinguer ce qu’elle a gagné honnêtement de ce qu’elle a obtenu par des règles inéquitables sur les coentreprises, la propriété intellectuelle et la conduite des sociétés d’État. Quel pays voudrait conclure un accord de libre-échange ordinaire avec la Chine si elle ne fait pas d’abord des efforts pour respecter les règles du jeu? Il serait tout à fait improbable que le Canada puisse faire pression sur la Chine à cet égard, mais les États-Unis le peuvent.
  • Quatrièmement, la clause n’empêche pas explicitement la conclusion d’un accord commercial avec la Chine, mais plutôt avec une économie non marchande. Si le pays est confiné à cette catégorie pour l’instant, il pourrait devenir admissible à un accord commercial d’ici quelques dizaines d’années à condition de régler les doléances internationales mentionnées plus tôt.
  • Cinquièmement, si la Chine parvenait à négocier un accord avec l’un des pays de l’AEUMC, ses produits entreraient sur le reste du marché, par des moyens détournés et sans droits de douane. Idéalement, les trois pays concluraient simultanément un accord commercial avec la Chine.
• Clause de temporisation
  • L’AEUMC comporte une clause de temporisation qui représente certes un recul, mais qui est moins grave qu’il n’y paraît.
  • Tout d’abord, la période visée est assez longue: le mécanisme d’examen ne pourra pas mettre fin à l’AEUMC, du moins pour les 16 prochaines années. Par conséquent, et à moins d’une sérieuse opposition, l’accord devrait toujours rester en vigueur pendant une période de 10 à 16 ans, puisque la durée peut être rétablie à 16 ans tous les six ans.
  • Ensuite, les examens réguliers représentent des occasions de moderniser, voire de renforcer les relations commerciales, d’autant plus que le premier examen aura lieu après la présidence de Donald Trump.
  • Enfin, rappelons que n’importe quel pays peut se retirer de l’AEUMC à tout moment moyennant un préavis de six mois. Par conséquent, même si une clause de temporisation de 16 ans semble avoir de bons fondements, elle n’a rien de contraignant. La clause la plus inquiétante demeure celle du préavis de six mois qui, soulignons-le, est un vestige de l’ALENA original.
• Le secteur de la finance a-t-il été ouvert ?
  • Dès la conclusion de l’AEUMC provisoire, certains ont affirmé que le Canada venait d’ouvrir davantage son secteur de la finance à la concurrence étrangère.
  • Dans le cadre de l’accord, les trois États ont promis de traiter les investisseurs étrangers du secteur de la finance et les institutions financières étrangères de la même façon qu’ils traitent leurs propres investisseurs et institutions financières.
  • Toutefois, la modification est moins importante qu’il n’y paraît, et les grandes banques en viennent à la conclusion que le contexte concurrentiel n’a pas notablement changé.
  • N’oublions pas que, depuis longtemps, le Canada ne pose pas de restriction explicite à la propriété des banques. La principale restriction tient plutôt à la règle du grand nombre d’actionnaires, qui empêche tout investisseur, qu’il s’agisse d’une personne prospère ou d’une banque étrangère, d’acquérir un pourcentage de participation dans une grande banque canadienne qui s’approche un tant soit peu de la majorité.
  • De plus, il s’avère que le marché canadien est généralement peu attirant pour les concurrents étrangers, étant saturé par les activités des acteurs nationaux.
• Finalement, notons que quelques-uns des aspects particuliers de l’accord dont il est question ici donnent l’impression que celui-ci ratisse un peu plus large que ne le ferait un simple accord de libre-échange. Ainsi, les unions douanières se caractérisent par l’obligation qui est faite à tous les pays membres de négocier ensemble de nouveaux accords commerciaux avec des tiers, obligation que rappelle un peu la disposition visant la Chine. De plus, la disposition sur la manipulation des devises noue entre les pays, du moins à première vue, des liens un peu plus étroits, comme le ferait une union monétaire (dont la première étape consiste à maintenir les fluctuations des devises dans une fourchette qui diminue constamment avant que les devises en forment ultimement une seule). Cela dit, il ne faut pas en déduire qu’une union monétaire aura lieu, mais plutôt que l’AEUMC est, à certains égards, un accord commercial de prochaine génération.

Et pour finir...

• Le candidat d’extrême droite, M. Bolsonaro, est arrivé en tête du premier tour de l’élection présidentielle au Brésil. Il a de bonnes chances de remporter la victoire finale. Le candidat a promis qu’il lutterait contre la corruption et abaisserait les impôts, une perspective qui a enthousiasmé le marché. Toutefois, sa ressemblance avec d’autres dirigeants autoritaires représente un risque pour le pays.
• La saison des ouragans bat son plein aux États-Unis, Florence et Michael ayant causé d’importants dommages dans le pays. Pour le moment, les ouragans ne devraient pas avoir de répercussions économiques notables sur le PIB des troisième et quatrième trimestres. Cependant, des données et des analyses additionnelles sont nécessaires.
• Aux États-Unis, l’inflation a un peu baissé au cours des derniers mois, comme nous l’avions prévu. La première hausse des prix du pétrole est maintenant presque entièrement prise en compte dans l’IPC annuel. La tendance de l’inflation se maintient dans une fourchette de 2,0 % à 2,5 %, ce qui nous paraît logique vu que l’économie américaine tourne à plein régime. Nous croyons que l’inflation pourrait augmenter légèrement par rapport à son niveau actuel, en partie parce que le taux de chômage continue de reculer et en partie parce que les prix du pétrole ont récemment repris leur ascension.

ALENA

• Après plus d’un an de grincements de dents et grâce à des négociations intensives la fin de semaine dernière, les États-Unis et le Canada se sont maintenant entendus sur un ALENA révisé. Le Mexique avait déjà fait ce pas.
• L’entente s’appellera l’Accord États-Unis-Mexique-Canada, ou AEUMC, un acronyme difficile à prononcer.
• Le 30 septembre constituait une date butoir clé, puisqu’en raison de l’entrée en fonction du président mexicain élu Obrador le 1er décembre, c’était le dernier moment qui permettait à l’actuel président du Mexique de signer l’entente à l’issue du préavis minimum de 60 jours. Dans les faits, l’accord aurait quand même pu être conclu à une date ultérieure, mais les risques politiques liés au Mexique auraient été plus élevés.
• Nous avions précédemment attribué une probabilité de 60 % à la conclusion d’un nouvel ALENA. Évidemment, cette possibilité a maintenant augmenté, mais seulement à 85 % (voir le graphique). La probabilité reste nettement inférieure à 100 % pour les raisons suivantes : a) les détails de certains chapitres doivent être définis ; b) trois gouvernements devront approuver l’entente au moyen d’un vote ; c) le Congrès américain est susceptible d’être, à ce moment-là, au moins partiellement aux mains de démocrates opposés d’instinct à Donald Trump ; et d) le long chemin semé d’embûches vers le Partenariat transpacifique global et progressiste (PTPGP) et l’Accord économique et commercial global (AECG) montre que des obstacles peuvent se dresser à une étape avancée de la négociation ou de la ratification (les États-Unis se sont brusquement retirés du Partenariat transpacifique ; la Wallonie a temporairement entravé l’AECG et l’Italie menace maintenant d’en bloquer l’approbation finale). Nous évaluons donc à 13 % la probabilité que l’ALENA original demeure plutôt en vigueur (ce qui se produira fort probablement si une Chambre des représentants à majorité démocrate ne parvient pas à approuver le nouvel accord du président Trump), et à 2 % la probabilité que l’ALENA original et le nouvel AEUMC soient tous deux résiliés, peut-être dans un scénario où la Chambre démocrate susmentionnée rejetterait l’AEUMC et où le président Trump riposterait en annulant l’ALENA original.

• Qui sont les gagnants ?
  • Heureusement, l’accord fait plus de gagnants que de perdants.
  • Les trois pays sont gagnants, car ils ont évité la destruction de l’un des accords commerciaux les plus fructueux de la planète, éliminant de coup une forte dose d’incertitude.
  • Le président Trump gagne, en ce sens qu’il a techniquement « détruit l’ALENA », ne serait-ce que nommément ; il a prouvé qu’il était en mesure de négocier un accord commercial, il peut exhiber une jolie médaille étincelante à l’approche des élections de mi-mandat aux États-Unis et il peut désormais concentrer ses attaques en matière commerciale contre la Chine. Dans les faits, au cours des prochaines années, les États-Unis pourraient s’approprier une partie de l’actuelle production automobile mexicaine.
  • Le Canada est gagnant, étant donné qu’il n’a pas eu à faire de sacrifices aussi lourds que prévu : ainsi, les plus importants mécanismes de résolution de différends commerciaux restent en places, les nouveaux quotas d’exportation du secteur automobile canadien sont largement supérieurs à leurs niveaux actuels, la clause de temporisation est moins contraignante que prévu (mais elle est conforme à celle comprise dans l’entente conclue avec le Mexique, il y a un mois) ; en outre, un accès moins important que ce qu’on craignait au secteur des produits laitiers a été accordé (ce qui, bizarrement, représente une victoire pour les négociateurs canadiens, mais une mauvaise nouvelle pour l’économie du pays).
  • Le Mexique se tire un peu moins bien d’affaire, étant donné que les entreprises de son secteur automobile devront payer des salaires considérablement plus élevés dans certains cas, mais on peut dire que le pays est gagnant, étant donné qu’il conserve un accès presque inchangé à l’énorme marché américain et qu’il n’y a pas de raison évidente pour laquelle il ne pourrait pas continuer d’enregistrer un important excédent commercial.
  • Évidemment, bon nombre de ces « victoires » sont considérées comme telles, du fait qu’elles surpassant des attentes peu élevées, et non parce qu’elles représentent une amélioration réelle des relations commerciales. Le nouvel AEUMC se révélera probablement légèrement moins favorable pour la croissance économique que l’ALENA, étant donné que la croissance des chaînes d’approvisionnement du secteur automobile a été compromise et que des grains de sable ont été jetés dans les rouages, de façon générale.
• Éléments clés
  • Passons en revue les éléments clés de l’accord. Nous examinerons d’abord les éléments les moins favorables (indiqués en rouge), ensuite les aspects sans conséquence (en noir), puis enfin les éléments les plus favorables (en vert).
  • Automobile : Comme les États-Unis et le Mexique en étaient déjà convenus, la part minimale de production automobile nord-américaine donnant droit à une libre circulation en Amérique du Nord passe de 62,5 % à 75 %, et 45 % de cette production doit provenir d’une main-d’œuvre dont le salaire horaire est d’au moins 16 $. Ce qui est nouveau, c’est que le Canada a convenu d’un quota maximal sur les exportations d’automobiles et de pièces. Ces quotas sont au moins 40 % plus élevés que les niveaux actuels et ne représentent donc pas une contrainte réelle pour l’instant. Évidemment, ils pourraient représenter un problème beaucoup plus grave à un moment donné dans l’avenir, si les exportations d’automobiles devaient augmenter. Les deux pays seront exonérés de futurs tarifs douaniers imposés par les Américains sur les automobiles, dans la mesure où ils ne dépassent pas les quotas qui leur ont été attribués.
  • Acier et aluminium : Pour l’instant, les tarifs douaniers de 25 % et de 10 %, respectivement, sur l’acier et l’aluminium, restent en place en ce qui concerne le Mexique et le Canada. Cette situation est particulièrement préoccupante pour le Canada, ce pays étant le principal exportateur de ces produits aux États-Unis. Heureusement, des négociations sont en cours qui devraient éliminer ces barrières pour les deux pays. Après tout, l’imposition de ces tarifs visait à exercer des pressions sur le Mexique et le Canada pour la conclusion d’une nouvelle mouture de l’ALENA. Toutefois, à l’instar de la Corée du Sud, il semble que les deux pays devront accepter des quotas limitant leurs exportations futures.
  • Clause de temporisation : Les détails de la clause de temporisation sont encore légèrement flous, mais ils paraissent similaires à ceux que le Mexique a négociés ; l’ensemble des parties devront officiellement revoir l’AEUMC au bout de six ans (donc, après le départ du président Trump), mais l’accord restera en vigueur pendant 16 ans. Ces conditions constituent une amélioration par rapport à la proposition originale des États-Unis, qui prévoyait un réexamen après cinq ans, celui-ci pouvant donner lieu à l’abrogation immédiate de l’accord.
  • Chine : Signe de la forte animosité qui règne entre les États-Unis et la Chine, l’accord tente de limiter la capacité du Canada et du Mexique de négocier un accord de libre-échange avec la Chine, en obligeant les parties à informer leurs partenaires si elles entament des négociations commerciales avec une économie non marchande. En pratique, cette disposition vise aussi à empêcher la Chine de contourner les tarifs douaniers des États-Unis en faisant transiter des marchandises par les deux autres pays. À cet égard, l’accord ressemble plus à une union douanière qu’à un accord de libre-échange.
  • Procédure de règlement des différends : Le Canada a apparemment réussi à protéger la procédure de règlement des différends à laquelle il tient tant. Il s’agit de la plus grande « victoire » du Canada et du plus grand sacrifice des États-Unis. Les dispositions antidumping (chapitre 19) et le mécanisme de recours d’un État contre un État (chapitre 20) qui existaient déjà sont maintenus. En revanche, le mécanisme de recours d’une entreprise contre un État (chapitre 11) a été édulcoré. Curieusement, ce chapitre a été évoqué de manière disproportionnée par des entreprises américaines contre le Canada et le Mexique.
  • Culture : Les exemptions culturelles canadiennes sont en grande partie maintenues, ce qui permet aux films, aux émissions de télévision, à la musique et aux autres éléments du même genre canadiens de recevoir un traitement de faveur.
  • Règles d’approvisionnement des gouvernements : Les règles d’approvisionnement des gouvernements demeurent largement inchangées, ce qui signifie que les sociétés étrangères peuvent soumissionner sur les projets fédéraux dans les trois pays. Les règles sont toujours moins généreuses au niveau non souverain.
  • Propriété intellectuelle : Les droits de propriété intellectuelle ont été renforcés dans l’AEUMC ; la durée de la protection des droits d’auteur a été prolongée et est passée de 50 à 70 ans après le décès de l’auteur, et la durée de certains droits de brevet a été prolongée et est passée de 8 à 10 ans. Il s’agit d’un élément positif pour les entreprises, mais négatif pour les consommateurs. Il ne s’agit toutefois pas d’une nouveauté puisque le Canada avait déjà concédé ces points dans le traité commercial Partenariat transpacifique. Cependant, après que les États-Unis se sont retirés de l’accord, ces éléments avaient été supprimés du traité final. Néanmoins, nous savions déjà que le Canada était prêt à faire ces sacrifices pour mieux s’harmoniser avec la loi américaine.
  • Gestion de l’offre au Canada : Le Canada a encore élargi l’accès à son secteur laitier amoindrissant ainsi le système de gestion de l’offre. Les États-Unis obtiendront 3,6 % du marché canadien des produits laitiers, soit un peu plus que la part accordée aux membres du PTPGP (3,2 %) et que celle attribuée à l’Europe en vertu de l’AECG. Le système canadien de classification du lait sera aussi légèrement modifié. Dans tous les cas, cette concession pénalisera l’industrie canadienne des produits laitiers à court terme, mais elle devrait profiter aux consommateurs canadiens. Étant donné que l’effet économique net sera vraisemblablement positif, nous avons considéré qu’il s’agit d’une amélioration à l’entente commerciale trilatérale, même s’il s’agit en principe d’une concession faite par les négociateurs canadiens. Pourtant, même d’un point de vue étroit, le sacrifice est moins important que ce que l’on pensait étant donné qu’on parlait d’une part de 10 % et que les producteurs craignaient de voir tout le système de gestion de l’offre s’effondrer. Des parties des marchés du poulet, de la dinde et des œufs ont aussi été ouvertes.
  • Magasinage transfrontalier : La limite de magasinage en ligne transfrontalier au Canada avant que des droits puissent s’appliquer a été augmentée et est passée à 150 $ CA – il s’agit d’une importante hausse par rapport à la limite de 20 $ précédente, même si elle est encore très inférieure à celle des États-Unis. Ainsi, il sera plus facile pour les Canadiens de faire des achats en ligne auprès de détaillants américains. À titre de concession pour les décideurs et les détaillants canadiens, mais pas pour les consommateurs canadiens, la taxe de vente fédérale sera appliquée sur des articles de 40 $ CA et plus.
  • Modernisation : Les négociations ont fourni l’occasion de moderniser l’accord précédent au moyen de petits changements qui refléteront mieux les nouvelles technologies, les nouveaux types d’emplois, etc.
• Répercussions :
  • La position à risque qu’ont prise les marchés financiers indique que l’accord est considéré d’un bon œil.
  • Étant donné que le Canada était le seul pays réellement à l’écart avant cette dernière avancée, l’appréciation du dollar canadien n’a rien d’étonnant, et la Banque du Canada semble encore plus susceptible de relever son taux directeur au cours du mois.
  • Cet accord devrait aider modestement les républicains lors des prochaines élections de mi-mandat, plus parce que le président Trump a tenu parole, que parce que le libre-échange est un sujet populaire auprès des électeurs.
  • L’économie canadienne pourrait croître un peu plus rapidement maintenant que l’incertitude entourant le commerce est dissipée et considérant que les concessions accordées sont mineures. Ainsi, en 2019, elle est susceptible d’inscrire un taux de croissance d’environ 1,75 % et faire mieux que notre estimation actuelle de 1,50 %.
  • Ne vous y méprenez pas : à plusieurs chapitres, ce nouvel accord est moins avantageux que celui qu’il remplace. L’Amérique du Nord peut toutefois vivre avec, c’est ce qui compte.

Statistiques

• Conformément à la plupart des prévisions de la semaine dernière, la Réserve fédérale américaine a relevé son taux, à 2,125 %. Cette mesure signale la fin de la politique monétaire dite « accommodante » et suggère que le taux directeur est en bonne voie de se normaliser. Néanmoins, les projections ont été relevées quelque peu, ce qui signifie que la Fed continue d’ajuster à la hausse son plan de resserrement des taux. Cela dit, il est très intéressant de noter que même s’il est fort probable que d’autres mesures de resserrement seront prises, la Fed pourrait en avoir atteint le point culminant si l’on considère le nombre de hausses par année. En comparaison avec les projections de quatre relèvements des taux en 2018, on s’attend à deux ou trois hausses en 2019 et à une seule en 2020 (voir le graphique).

• L’indice ISM du secteur manufacturier américain a un peu reculé en septembre par rapport à août, pour s’établir à 59,8, ce qui est très bien et conforme aux attentes, ainsi qu’à la poursuite de la croissance économique.
• On s’attend à ce que les données publiées vendredi sur l’emploi aux États-Unis fassent état d’un autre gain de près de 200 000 emplois nets et du recul du taux de chômage, de 3,9 % à 3,8 %, son creux cyclique. Les indicateurs avancés ne suggèrent aucun fléchissement de l’embauche.
• On s’attend à ce que 28 000 emplois aient été créés au Canada en septembre, ce qui permettrait de récupérer un peu plus de la moitié des pertes accusées en août (perte de 52 000 emplois). Comme c’est le cas aux États-Unis, la majorité des indicateurs signalent que l’économie continue de bien se porter.

Prévisions à contre-courant concernant le Canada

• Rappelons que nous tablons sur une croissance de l’économie canadienne modérément inférieure à la prévision générale, et que nous croyons que le marché boursier du pays sera légèrement distancé par ceux des États-Unis, de l’Europe, du Royaume-Uni et du Japon, compte tenu de l’effet de change, au cours de la prochaine année. À l’appui de cette opinion, nous continuons de repérer d’assez graves problèmes de compétitivité du Canada dans les domaines de la fiscalité, de la réglementation, des lois sur le travail et des tarifs, et nous prévoyons un appui moindre du marché distendu du logement.
• Le but du scénario suivant est toutefois d’examiner la situation opposée : quels sont les éléments qui permettraient à la croissance et aux marchés canadiens de surpasser nos attentes ?
• Rythme soutenu
  • Le meilleur argument militant en faveur d’une robuste croissance canadienne est peut-être le fait que la croissance a récemment dépassé nos attentes. Cette situation pourrait bien se poursuivre.
• Changements possibles des politiques
  • Bill Morneau, le ministre des Finances du Canada a donné à penser, à quelques reprises, que la Mise à jour de l’automne ou le budget de 2019 pourraient comprendre certains allégements pour le secteur des entreprises. Compte tenu du point de vue et de l’idéologie du gouvernement actuel, ces allégements devraient être effectués de façon subtile, par exemple sous la forme d’une accélération de l’amortissement plutôt que d’une baisse d’impôt explicite.
  • Au début du mois d’août, le gouvernement fédéral a annoncé que sa taxe sur le carbone sera quelque peu assouplie, qu’elle s’appliquerait à partir d’un seuil de 80 % à 90 % du niveau moyen actuel des émissions des secteurs, plutôt que du seuil de 70 % précédemment envisagé.
  • Même si les progrès ont récemment été interrompus pour permettre un examen approfondi, le fait que le gouvernement fédéral ait acquis les droits sur l’oléoduc Trans Mountain signale sa ferme intention de mener à bien ce projet d’infrastructure ; en outre, ce projet bénéficiera de la capacité du gouvernement d’emprunter à faible coût et d’absorber une perte, au besoin.
  • La victoire du Parti conservateur lors de la récente élection en Ontario laisse entrevoir une orientation plus favorable aux entreprises dans cette province et indique aux libéraux fédéraux qu’ils ne doivent pas s’aventurer trop à gauche, compte tenu des élections fédérales qui auront lieu l’an prochain. Selon les derniers sondages, l’élection imminente au Québec et l’élection en Alberta, l’an prochain, pourraient entraîner un résultat comparable.
  • La perspective qu’une entente soit conclue en ce qui concerne l’ALENA, même si elle ne s’est toujours pas concrétisée, s’est grandement améliorée ces deux derniers mois. L’enjeu crucial du secteur automobile a été largement résolu, le Mexique est satisfait, les Américains ont fait quelques (modestes) concessions et les difficultés qui persistent entre les États-Unis et le Canada pourront vraisemblablement être aplanies.
• Stabilisation de l’habitation
  • Le marché canadien du logement a traversé une période de faiblesse inhabituelle au cours de la dernière année, en raison de la hausse des taux d’intérêt, du resserrement des règles macroprudentielles et des obstacles naturels à l’accessibilité.
  • La question était de savoir si cette faiblesse marquait le début de la fin pour le boom immobilier du pays, qui dure depuis une dizaine d’années, ou s’il s’agissait d’un simple recalibrage résultant de règles moins favorables dans le marché du logement.
  • Jusqu’à présent, des signes préliminaires pointent en direction d’un recalibrage : dans l’ensemble du pays, les reventes de logements se sont stabilisées et sont même parvenues à progresser modestement dans les derniers mois. Il en va de même pour les prix des logements existants : le rythme de leur hausse est beaucoup moins vigoureux qu’auparavant, mais il s’est légèrement raffermi ces derniers mois.
  • Cette situation accroît la probabilité que le marché du logement reprenne sa progression, au lieu d’entraver durablement la croissance.
• Actions canadiennes
  • On peut regrouper quatre arguments favorables au marché boursier canadien.
  • Premièrement, si le scénario hypothétique que nous venons de décrire se concrétise, l’économie pourrait surpasser les attentes et soutenir le marché boursier canadien.
  • Deuxièmement, nos fourchettes de juste valeur donnent à penser que les actions canadiennes pourraient encore progresser, étant donné que les cours se situent dans la partie inférieure de leur fourchette moyenne (premier graphique).
  
  • Troisièmement, les actions canadiennes ont considérablement tiré de l’arrière par rapport aux actions américaines au cours des six dernières années (deuxième graphique). Cet élément peut sembler défavorable, mais certains signes donnent à penser que la relation entre les deux marchés revient à sa moyenne ; le marché canadien pourrait donc faire du rattrapage à un moment donné dans l’avenir.
  
  • Quatrièmement, le marché boursier canadien est fortement pondéré en titres des secteurs des ressources et des services financiers. Les prix des ressources augmentent traditionnellement à la fin du cycle économique, et les banques tirent habituellement profit d’un contexte marqué par une solide croissance de l’économie et un redressement du marché du logement.
• En conclusion, le Canada pourrait réserver d’agréables surprises du point de vue macroéconomique et du marché. Les allégements fiscaux pour les entreprises, la conclusion d’une entente concernant l’ALENA et un solide regain de vigueur du marché du logement représenteraient les principaux catalyseurs.
• Précisons que ces perspectives favorables ne constituent pas notre scénario de base. Nous continuons de prévoir un ralentissement de la croissance ainsi que de piètres rendements du marché boursier, en raison du nombre élevé de problèmes de compétitivité non résolus, de la faiblesse dans certains segments du marché du logement et d’une variété d’autres facteurs.

L’imbroglio du Brexit :

• Le Brexit doit avoir lieu dans exactement six mois. Une entente n’a jamais paru imminente, mais on semble s’en être encore éloigné depuis quelques semaines.
• Les enjeux sont assez élevés. Les modèles estiment que la contraction du PIB du Royaume-Uni pourrait aller jusqu’à 8 %. Le processus exerce déjà des effets négatifs, en raison de l’incertitude qu’il suscite et de la crainte d’une issue peu favorable.
• Nous n’anticipons toutefois pas de désastre pour le Royaume-Uni. Nos prévisions économiques sont peu encourageantes, mais elles correspondent généralement à celles du marché. Or, les marchés financiers ont sûrement déjà pris en compte une bonne partie des répercussions à venir.
• Alors que les négociateurs s’efforcent de parvenir à un accord, deux tendances sous-jacentes continuent de se dégager. L’une nous semble prometteuse, l’autre l’est moins :
  • D’après nous, le scénario le plus probable est heureusement passé d’un Brexit « modéré », considéré comme le modèle canadien, à un Brexit « plutôt doux », dans lequel une union douanière hybride domine. Les conséquences sur l’économie seraient moins graves dans ce cas.
  • Par contre, le risque d’une issue extrême a également augmenté. La perspective d’un Brexit brutal et désordonné est à présent tout à fait concevable, selon une probabilité de l’ordre de 15 %. En contrepartie, nous estimons à 10 % la probabilité que le Brexit ne se concrétise jamais.

• Les principales options :
  • Une union douanière est certainement la solution la plus probable, puisqu’elle réalise l’objectif existentiel du Brexit, soit le contrôle de l’immigration. Elle permet également la libre circulation des marchandises entre les deux territoires, tout en réduisant les obstacles entre l’Irlande du Nord et l’Irlande. Cependant, ce modèle est loin d’être parfait. Du point de vue de l’UE, la frontière irlandaise ne peut pas être complètement supprimée, au grand dam du Royaume-Uni. Le Royaume-Uni devra aussi adopter des règlements communs avec l’UE sur les biens qui passeront librement d’un territoire à l’autre. De plus, selon un principe fondamental des unions douanières, le Royaume-Uni ne pourra pas conclure d’accords de libre-échange avec d’autres pays. Il devra au contraire se mettre au diapason de l’UE sur ces questions. Enfin, une union douanière ne permet pas la libre circulation des services.
  • Le Brexit pourrait prendre une autre tournure, moins probable, mais envisageable. Le modèle canadien, « plus brutal », permettrait au Royaume-Uni de maintenir ses propres règles et de signer des accords commerciaux bilatéraux. Cependant, les échanges de biens avec l’UE seraient plus problématiques et la frontière entre l’Irlande du Nord et l’Irlande devrait être rétablie. Une solution « plus douce » que l’union douanière consisterait à reproduire le modèle suisse ou norvégien, c’est-à-dire à rester au sein de l’UE dans les faits, sans en faire officiellement partie.
• La dynamique du pouvoir
  • Quoi qu’il advienne, l’UE demeure en position de force sur le plan de la négociation étant donné a) qu’une issue néfaste est moins problématique pour elle en raison de sa taille supérieure ; b) qu’ayant été éconduite, elle n’est pas encline à faire des concessions ; et c) que toute concession de sa part créerait un précédent fâcheux si un autre pays membre projetait de la quitter dans l’avenir.
• Complications
  • Les partis conservateur et travailliste tiennent maintenant un congrès important au sein de leur parti afin de déterminer la conduite à suivre, ce qui pourrait encore modifier l’issue du Brexit.
  • La situation minoritaire du gouvernement britannique accroît considérablement la marge d’incertitude. Une autre élection anticipée pourrait être déclenchée : il circule des rumeurs selon lesquelles les conservateurs entrevoient justement la possibilité d’en tenir une en novembre. Si une élection a lieu, tous les paris sont ouverts, puisque les conservateurs, qui ont le plus souvent tiré de l’arrière au cours des dernières années, ne détiennent qu’une mince avance dans les sondages. Il y a de profondes dissensions au sein même du Parti conservateur quant à la suite des choses, comme en témoignent les récentes démissions de membres du cabinet. Bien que le Parti travailliste soit censé privilégier un modèle d’union douanière, il a récemment avancé qu’il était aussi possible de tenir un second référendum.
  • Tout accord sur le Brexit doit être soumis au vote du Parlement. Or, il n’est pas du tout certain que la première ministre Theresa May ait suffisamment d’appuis au sein de sa coalition pour conclure tout accord qui serait offert de manière réaliste par l’UE.
  • L’opinion publique a régulièrement désavoué le Brexit depuis le référendum (quoique parfois par une faible majorité, y compris en ce moment). Cette position laisse croire que dans l’éventualité où un second référendum serait effectivement tenu par suite de la divergence entre la volonté publique et politique ou d’une impasse parlementaire, le Brexit pourrait tout simplement être évité.
• La seule leçon qu’il est certainement possible de tirer du vote fatidique de 2016 sur le Brexit, c’est que toute analyse sur le sujet devient rapidement dépassée. Par conséquent, attendons de connaître les résultats des congrès des partis et de savoir si la tenue d’élections ou de référendums infléchit ultimement la trajectoire actuelle vers un genre d’union douanière cet automne.

Décision à venir de la Réserve fédérale :

• La Réserve fédérale américaine fera part de son intention à l’égard des taux le mercredi 26 septembre.
• L’orientation qu’elle adoptera ne laisse pas vraiment place au doute : le marché établit à 98 % la probabilité d’une hausse de 25 pb, de 1,875 % à 2,125 % ; elle devrait donc se concrétiser. De mémoire récente, la Fed a toujours relevé les taux lorsque le marché en établissait la probabilité à au moins 60 %.
• Si des discussions ont cours entre les membres de la Fed, elles portent probablement sur la dichotomie qui oppose les signaux économiques très encourageants aux É.-U. et ceux beaucoup moins positifs à l’étranger (surtout au sein de marchés émergents). Le protectionnisme reste aussi une considération importante, mais la Fed, sous Powell, semble encline à agir en se fondant sur des événements économiques réels plutôt que sur des prévisions ou des scénarios. Jusqu’à présent, le protectionnisme ne semble pas avoir eu de sérieuses répercussions sur l’économie ; il est donc peu probable que la Fed change sa politique maintenant.
• Elle est peu susceptible d’apporter des changements importants à ses prévisions de croissance, d’inflation et de taux directeur par rapport au dernier trimestre.
• Le marché établit à 78 % la probabilité d’une autre hausse en décembre, pour un total de quatre hausses en 2018. En excluant un événement économique négatif majeur – sans être inconcevable, ne constitue pas le scénario de base –, la Fed a effectivement l’intention de maintenir ses mesures de resserrement trimestriel pour encore quelque temps.
• Cela dit, 2018 pourrait en rétrospective être considérée comme le point culminant du cycle de resserrement. La séquence s’est déroulée comme suit : 2015 et 2016 ont connu une seule hausse des taux chacune ; le rythme s’est accéléré en 2017, qui a connu un total de trois hausses. Selon les attentes actuelles, 2018 devrait en connaître quatre. À titre comparatif, le marché ne prévoit que deux hausses en 2019, alors que la Fed en prévoit trois. Dans les deux cas, c’est moins qu’en 2018. En d’autres termes, le resserrement des politiques monétaires s’essouffle, conformément aux estimations selon lesquelles 2,75 % représente le nouveau taux neutre de la Fed. Par conséquent, une bonne partie des liquidations sur le marché des obligations d’État ont sûrement déjà eu lieu.

Les élections de mi-mandat approchent aux États-Unis

• Il reste moins de 50 jours avant la tenue, le 6 novembre prochain, des élections de mi-mandat aux États-Unis. Elles apporteront fort probablement un vent de changement dans la dynamique politique.
• À l’heure actuelle, les républicains contrôlent les quatre principales instances du pouvoir politique : le Bureau ovale, le Sénat, la Chambre des représentants et la Cour suprême (par procuration).
• Les démocrates risquent fort de perturber ce monopole confortable, puisqu’on prévoit qu’ils prendront le contrôle de la Chambre des représentants. Ce n'est pas que le président Trump soit particulièrement impopulaire ; en réalité, sa cote de popularité s’apparente à celle des deux derniers présidents à la fin des deux premières années de leurs mandats respectifs. Historiquement, les électeurs ont tendance à se rebeller contre le parti à la Maison-Blanche aux élections de mi-mandat.
• Selon les sondages, les démocrates bénéficient d’une avance de 9 % dans les intentions de vote pour la Chambre des représentants, mais le découpage arbitraire des circonscriptions pourrait réduire d’autant plus ce mince avantage. Les marchés des paris indiquent que les démocrates ont entre 65 % et 70 % de chances de déloger les républicains, tandis que le site FiveThirtyEight.com les estime plutôt à 82 % en s’appuyant sur des modèles sophistiqués de projection. Nous avons tendance à privilégier cette dernière prévision, qui se traduirait par une majorité de 38 comtés sur un total de 435. Néanmoins, il y a loin de la coupe aux lèvres et les républicains pourraient conserver la Chambre des représentants en raison de l’inexactitude des sondages, d’un taux de participation plus élevé chez les républicains ou d’un événement marquant qui surviendrait d’ici le début de novembre.

• Bien que ces perspectives soient attrayantes pour les démocrates, qui ont un mince désavantage de 49 sièges contre 51 au Sénat, la chambre haute sera toutefois plus difficile à remporter. En effet, un faible nombre de sénateurs arrivent en fin de mandat durant une année donnée (35 sur 100 en 2018); et sur ces 35 sièges, 24 sont occupés par des démocrates contre 11 par des républicains. Bref, le nombre de sièges républicains que les démocrates pourraient s’approprier s’avère bien faible. Une analyse plus détaillée vient corroborer la probabilité selon laquelle les démocrates ont environ 30 % de chances de remporter la majorité au Sénat.

• Examinons maintenant sur les répercussions possibles de ces élections.
• Paralysie des pouvoirs législatifs :
  • Il sera difficile de faire adopter des lois au cours des deux années qui suivront. Sans l’appui de la Maison-Blanche, toute tentative des démocrates pour faire adopter des lois sera contrecarrée, peu importe qu’il possède l’une ou les deux chambres. De la même façon, les républicains ne pourront faire voter les lois qu’ils proposent étant donné les pouvoirs de veto d’une Chambre à majorité démocrate.
  • Ainsi, bon nombre de politiques proposées pourraient difficilement se concrétiser, qu’il s’agisse des réductions d’impôt proposées par les républicains, de toute réforme importante de l’immigration ou de l’ensemble des initiatives en matière d’infrastructure. Bien que des terrains d’entente semblent possibles pour les soins de santé, comme dans le cas de la crise des opioïdes, une refonte majeure du système de soins de santé semble improbable.
• Du pareil au même : Bien sûr, la Maison-Blanche conserve un pouvoir discrétionnaire considérable en matière de tarifs commerciaux et de conduite des affaires étrangères, avec ou sans l’aval du Congrès.
• D’autres batailles :
  • La conclusion d’une entente sur l’ALENA semble peu probable avant la prochaine séance du Congrès, ce qui signifierait que l’adoption de l’entente pourrait être beaucoup plus difficile étant donné la tentation des démocrates de rejeter tout ce qui porte la signature de Trump. Néanmoins, il y aura suffisamment de démocrates modérés qui tiendront compte des intérêts supérieurs de l’économie pour aider une éventuelle minorité républicaine à faire adopter une nouvelle entente par la Chambre.
  • Les menaces de paralysie du gouvernement pourraient devenir plus sérieuses lorsqu’il faudra peaufiner des budgets supplémentaires, ce qui se traduira par d’autres épisodes de fermeture des services gouvernementaux. Heureusement, ces arrêts devraient être de courte durée et sans conséquence.
  • Si les démocrates ont laissé entendre qu’ils n’avaient pas de projet visant à destituer le président Trump, nous pouvons imaginer que cette possibilité est assez élevée et qu’il y aura des tentatives pour le faire. Pour mettre les choses au clair, même s’ils y parvenaient – ce qui n’est pas si difficile étant donné qu’une majorité simple de la Chambre suffirait – cela n’entraînerait pas le départ prématuré de Trump. Il faudrait aussi obtenir subséquemment une décision majoritaire aux deux tiers du Sénat (toujours possiblement contrôlé par les républicains) pour le « condamner ».

Le secteur de l’énergie américain se tend

• Le perfectionnement des technologies de fracturation hydraulique a ouvert la voie à une production d’énergie considérable aux États-Unis. Certes, les formations géologiques sous-jacentes ne sont pas uniques aux États-Unis, mais il en va autrement des technologies de pointe, des droits de propriété privée, de la réglementation minimale, du marché des obligations à rendement élevé liquide et de l’esprit d’entreprise.
• Il y a de cela 10 ans, les États-Unis ne produisaient que 5 millions de barils par jour ; aujourd’hui, c’est plus de 11 millions de barils par jour qui sont produits ! Ce qui est prodigieux, c’est que les États-Unis devancent les géants que sont l’Arabie saoudite et la Russie. Nombre de prévisions n’envisageaient pas une telle situation aussi tôt.
• Cette croissance incroyable a été déterminante durant le choc pétrolier de 2015-2016, lorsque la production accrue des États-Unis s’est heurtée de plein fouet aux quotas fixes de l’OPEP. Ultimement, les deux joueurs ont flanché : les États-Unis s’appuyant exclusivement sur des signaux du marché, et l’OPEP sur les enjeux théoriques.
• Les États-Unis se sont remis du choc pétrolier et leur production de pétrole affiche annuellement une hausse de 1,0 à 1,5 million de barils par jour, indiquant vraisemblablement que le pays arrive au bout de ses peines, contrairement aux autres leaders du secteur. Cette situation entraînera le plafonnement des prix du pétrole à l’avenir, si l’on considère que le seuil de rentabilité des gaz de schiste de 50 $ permettra d’atteindre un niveau d’équilibre mondial pour les prix du pétrole.
• Plus précisément, les États-Unis sont toujours des importateurs nets de pétrole, mais beaucoup moins que par le passé, et ils devraient être autosuffisants à ce chapitre d’ici trois à six ans.
• Les États-Unis sont déjà des exportateurs nets de gaz naturel, et sont le chef de file mondial de la production depuis près d’une décennie. Bien que le taux de croissance de la production de gaz naturel du pays – largement orientée vers les gaz de schiste – n’ait pas suivi le rythme effréné du pétrole, les pressions à la baisse exercées sur les prix de l’énergie ont tout de même été importantes. En Amérique du Nord, le prix du gaz naturel est tout juste sous la barre des 3 $ par million de BTU, comparativement à l’Europe et à l’Asie dont le prix est 33 % plus élevé, respectivement à 4 $ et à 6 $.
• Globalement, les États-Unis sont toujours des importateurs nets d’énergie, mais dans une proportion minime, inégalée depuis 1982. À la base, les États-Unis importent du pétrole, mais exportent du gaz naturel, du charbon et des « produits pétroliers ». La quantité totale d’énergie importée représente moins du quart de ce qu’elle était au milieu des années 2000 ; et ce déficit énergétique devrait être nul d’ici 2020.
• Ce revirement spectaculaire dans le secteur de l’énergie aura de multiples conséquences :
• Baisse des prix de l’énergie
  • L’augmentation de l’offre de pétrole et de gaz naturel des États-Unis abaisse ce qui constitue la juste valeur des produits énergétiques. Au début des années 2000, le gaz naturel coûtait entre 6 $ et 8 $ le million de BTU, soit plus du double du niveau actuel en Amérique du Nord. De même, les prix du pétrole américain se sont maintenus dans une fourchette de 80 $ à 100 $ le baril pendant la majeure partie de la période d’après-crise. Aujourd’hui, ils se situent à 69 $ et le cours « normal » est peut-être plus proche de 50 $.
  • Évidemment, bon nombre de facteurs concurrents influent sur les prix de l’énergie. D’autres pays prennent des décisions relatives à l’offre, mais avec beaucoup moins de souplesse et d’envergure que les États-Unis. Les pays développés connaissent une diminution structurelle de la demande, mais celle-ci continue de grimper dans les marchés émergents. Dans l’ensemble, alors qu’on s’est autrefois inquiété d’un plafonnement de l’offre, on se concentre plutôt sur un plafonnement de la demande à l’heure actuelle, étant donné l’amélioration de l’efficacité énergétique, la part grandissante des services dans les économies et l’essor des énergies renouvelables. La demande de pétrole (qui est surtout utilisé pour le transport et, par conséquent, menacé par les véhicules électriques) risque d’être plus durement touchée que la demande de gaz naturel. Cette ressource pourrait en effet alimenter un important créneau de la production d’électricité, puisque les énergies renouvelables sont volatiles et que le nucléaire manque de flexibilité.
  • Bien entendu, la baisse des prix de l’énergie a un effet déflationniste, même si une bonne partie de cet effet s’est déjà répercuté sur les indices des prix au cours de la dernière décennie.
• Stabilité des prix du pétrole
  • À l’avenir, les prix du pétrole devraient se montrer plus stables, pour deux raisons.
  • Premièrement, une part importante de la production mondiale vient d’un pays jouissant d’une bonne infrastructure, d’une stabilité politique raisonnable et, au final, de la capacité à garder les robinets ouverts. Par conséquent, l’offre dépend moins des pays de l’OPEP, dont un grand nombre peinent à maintenir un rythme de production régulier.
  • Deuxièmement, le secteur américain du pétrole de schiste n’est pas seulement en plein boom, il est aussi extrêmement agile. Lors de l’effondrement des prix en 2015-2016, le secteur a été en mesure de réduire sa production plus rapidement que les autres fournisseurs. Ainsi, il a évité que le choc se prolonge pendant cinq années ou plus. Les futurs chocs pétroliers, qu’ils soient à la hausse ou à la baisse, devraient également être de plus courte durée.
• Stabilité géopolitique
  • L’essor de la production américaine, combiné au plafonnement de la demande d’énergie, devrait éroder la prédominance du Moyen-Orient, qui a généré une part disproportionnée de l’offre jusqu’à maintenant, et atténuer le chaos politique que la région a tendance à engendrer.
  • Bien sûr, le Moyen-Orient restera un producteur de pétrole majeur pour un avenir prévisible, et ne sera pas moins important sur la scène mondiale parce que les États-Unis en sont moins tributaires. En outre, même lorsque les États-Unis deviendront un exportateur net de pétrole, seule une partie du pays le sera. Certaines régions continueront de dépendre des importations. L’indépendance énergétique ne constitue pas un argument en faveur de l’isolationnisme politique.
• Répercussions sur l’économie américaine
  • Naturellement, la présence d’un secteur de l’énergie important et florissant dynamise l’économie américaine et permet d’expliquer la période de croissance robuste qu’a connue le PIB au cours des dernières années.
  • De plus, le déficit commercial des États-Unis pourrait diminuer jusqu’à un certain point grâce à leur moins grande dépendance à l’énergie importée. Certes, la propension d’un pays à vivre au-dessus de ses moyens, ce qui ne semble pas près de s’arrêter aux États-Unis, influe aussi sur le déficit commercial.
  • À noter : il n’est plus évident que l’économie américaine « n’aime pas » des cours pétroliers élevés et qu’elle « aime » des cours bas. Sans contredit, cette relation s’est avérée dans le passé. Toutefois, elle n’a pas été particulièrement manifeste lors du récent choc pétrolier, et l’importance grandissante du secteur du pétrole laisse croire que le signe du coefficient correspondant commence peut-être à passer de négatif à positif.
  • Il est entendu que des prix du pétrole élevés déplairont toujours aux consommateurs ainsi qu’aux entreprises des autres secteurs que celui de l’énergie.
  • Par contre, le secteur de l’énergie aime que les prix du pétrole soient élevés, et son poids devient suffisamment important pour compenser une bonne partie de leurs effets négatifs. Les États-Unis étant encore des importateurs nets d’énergie, on pourrait croire que des prix du pétrole élevés demeurent nécessairement négatifs (mais peut-être à un degré moindre) pour le PIB. Rappelons cependant que les nouveaux producteurs de gaz et de pétrole sont particulièrement souples. Lorsque les prix montent, ils se dépêchent d’accroître les investissements, ce qui donne un coup de fouet à l’économie ; lorsque les prix baissent, ils cessent l’exploration et l’exploitation dans une mesure jamais vue auparavant, ce qui a un effet négatif.
  • En résumé, nous tenons maintenant pour acquis que la relation entre l’économie américaine et les prix du pétrole est à peu près neutre, alors que des prix du pétrole élevés étaient auparavant défavorables. Il est important d’en tenir compte pour que les prévisions se vérifient.

Webémission mensuelle sur l’économie

Ne manquez pas notre dernière webémission intitulée « Éclaircissements sur les turbulences des marchés et de la conjoncture macroéconomique ».

Où en est-on au sujet des produits laitiers ?

• Au Canada, le secteur laitier représente une part infime de l’économie, soit environ un tiers de pourcentage du PIB. Pourtant, il constitue le principal point de désaccord dans les discussions sur l’ALENA.
• Ce n’est pas la première fois que le secteur laitier occupe l’avant-scène des négociations sur le commerce : le Canada l’a également défendu au détriment d’autres concessions lorsqu’il a mis au point les accords de libre-échange avec l’Europe et les pays du Pacifique.
• D’après les calculs de l’OMC, la plupart des échanges de biens entre les États-Unis et le Canada s’effectuent sans aucune barrière, à l’exception de quelques tarifs dérisoires dans l’agriculture. À cet égard, le Canada est assurément le moins complaisant des deux pays. Alors que 99,4 % des produits agricoles canadiens exportés aux États-Unis ne sont soumis à aucun droit, 97,5 % des produits agricoles américains sont assujettis à des tarifs canadiens. La différence découle en grande partie de la gestion de l’offre, qui vise surtout le secteur laitier. Par conséquent, dans la mesure où les États-Unis se focalisent sur les échanges de biens, leurs efforts de réduction des tarifs visent tout naturellement le secteur laitier canadien (bien que les enjeux soient nettement plus importants dans les services).
• La gestion de l’offre ne constitue pas une subvention explicite. Elle limite plutôt l’offre d’un produit à l’aide de quotas au niveau national et de tarifs douaniers. Elle utilise le pouvoir que lui confère le monopole qui résulte de ces mesures afin de fixer un prix supérieur à celui du marché pour le produit. Les coûts additionnels sont directement assumés par les consommateurs, contrairement aux subventions publiques, plus courantes dans le secteur agricole, qui sont indirectement prises en charge par les contribuables.
• En plus des nombreux avantages que ce type d’entente procure aux fournisseurs, les consommateurs canadiens profitent de la stabilité des prix. Mais comme les prix sont beaucoup plus élevés qu’en l’absence de système, cet aspect positif est largement annulé. L’écart de prix varie d’une estimation à l’autre. Selon certains calculs du coût de la vie, le prix du lait est jusqu’à deux fois plus élevé au Canada qu’aux États-Unis. D’autres données indiquent une différence de seulement 34 % en comparant le type de lait normalement vendu dans chaque pays.
• Quoi qu’il en soit, l’écart est certainement excessif pour deux raisons.
  • Premièrement, le type de lait vendu dans les deux pays n’est pas le même. Aux États-Unis, les vaches laitières peuvent subir des injections d’hormones interdites au Canada. Si l’on compare le lait canadien avec le lait américain sans hormone, le prix s’avère inférieur de 9 % au Canada. Cependant, l’avantage apparent du prix canadien ne nous semble pas forcément juste, parce que a) aux États-Unis, le lait sans hormone est un produit spécial qui mérite d’être vendu plus cher et b) l’Organisation mondiale de la santé et Santé Canada ont établi l’innocuité des hormones pour les humains.
  • Deuxièmement, les États-Unis subventionnent aussi la production laitière, mais de façon plus traditionnelle, au moyen d’interventions du gouvernement. Comme le montre une étude très citée sur le sujet, les subventions constituent plus de 70 % des revenus des producteurs de lait américains, si bien que le prix du lait serait sans doute proportionnellement plus élevé sans le soutien public. Cependant, cette étude a été financée par Les producteurs de lait du Canada, laissant planer un doute sur son objectivité, que ce soit justifié ou non. Soulignons que les agriculteurs canadiens bénéficient également d’une panoplie de subventions publiques. Il semble toutefois que les agriculteurs américains obtiennent plus de soutien. D’après l’OCDE, les aides publiques représentent 25,8 % du revenu de l’agriculteur moyen (pas seulement dans la production de lait) aux États-Unis, contre seulement 13,5 % au Canada.
• Finalement, nous avons l’impression que compte tenu de tous ces facteurs particuliers, les prix du lait demeureraient en quelque sorte plus bas aux États-Unis qu’au Canada. Voici pourquoi. L’absence d’un système de quota aux États-Unis accroît la concurrence entre les fermes et exerce habituellement une pression à la baisse sur les prix tout en encourageant la productivité. De plus, les fermes laitières américaines ont en moyenne deux fois plus de vaches que leurs homologues canadiennes, ce qui représente un avantage supplémentaire pour les États-Unis sur le plan des économies d’échelle.
• En fin de compte, pourvu que le lait qu’il achète soit moins cher que les autres, le consommateur n’accorde aucune importance au fait qu’il soit subventionné par un gouvernement étranger. C’est ce qui expliquerait les tentatives désespérées d’empêcher l’importation de lait au Canada et le surplus commercial de 650 M$ US qui s’est dégagé malgré de coûteuses barrières à l’entrée. Ces observations ne visent pas à inculper les exploitants de fermes laitières du Canada, mais bien à présenter le fonctionnement de la structure de marché dans chaque pays.
• Comment près de 11 000 exploitants de fermes laitières ont-ils acquis une influence politique suffisante pour retenir une entente commerciale si importante ? C’est le cas classique du petit groupe partageant les mêmes intérêts (les exploitants de fermes laitières) qui l’emporte sur un groupe plus important dont les intérêts sont opposés, mais diffus (les consommateurs canadiens). La spécificité du système électoral canadien semble d’ailleurs conçue autour de cette situation :
  • La course à la direction du Parti conservateur du Canada en est un bel exemple. Compte tenu de la structure du vote, chaque circonscription avait le même poids. De plus, les barrières pour obtenir le droit de vote à une course à la direction sont peu nombreuses, le Parti conservateur a peu de partisans au Québec et les exploitants de fermes laitières sont disproportionnellement concentrés dans cette province et sont bien coordonnés. Tous ces facteurs réunis auraient permis aux exploitants de fermes laitières d’exercer une influence démesurée sur l’élection d’un nouveau chef de parti favorable à la gestion de l’offre, concept auquel son principal adversaire était farouchement opposé.
  • Par ailleurs, les lois électorales canadiennes sont très rigoureuses en ce qui concerne les contributions politiques. Par exemple, les sociétés ne peuvent verser aucune contribution et les particuliers doivent respecter un plafond de 1 550 $ par année par parti politique. Ces mesures ont permis d’éviter que de grandes sociétés ou des milliardaires puissent « acheter » le résultat d’une élection. En revanche, elles augmentent le degré d’attention que portent les partis politiques aux petites contributions et offrent de grandes possibilités pour un groupe coordonné de particuliers. À titre d’exemple, si chacun des 11 000 exploitants de fermes laitières versait une contribution maximale de 1 550 $, le total serait supérieur à l’ensemble des contributions reçues par n’importe quel grand parti politique en 2017.
  • Il n’est donc pas étonnant de constater combien la gestion de l’offre est profondément ancrée dans l’économie canadienne.
• On ne sait pas précisément comment les négociations sur l’ALENA se concluront. Dans le pire des cas, un appui résolu à la gestion de l’offre pourrait faire échouer l’accord, même si nous n’attribuons qu’une probabilité de 15 % à ce scénario. Il est plus probable qu’une entente soit conclue au prix de quelques sacrifices sur le plan de la gestion de l’offre. Les concessions pourraient aller d’un démantèlement complet du système – coûtant aux contribuables canadiens plusieurs dizaines de milliards de dollars en indemnisations versées aux producteurs laitiers si l’on se fie à la facture salée associée à l’ouverture progressive du marché aux exportateurs européens et asiatiques – à l’attribution d’une part plus modeste de 3 % ou de 10 % aux États-Unis et au Mexique. Même une telle éventualité coûterait aux contribuables plusieurs milliards de dollars, d’après un récent précédent.

Remontée des salaires aux États-Unis

• Le plus récent rapport sur la situation de l’emploi aux États-Unis a montré que les salaires américains progressent maintenant de 2,8 % à 3,4 % par année, selon la mesure utilisée (2,8 % = salaire horaire moyen, 3,2 % = salaire médian, 3,4 % = salaire hebdomadaire). Une tendance haussière très nette est en place.
• Dans un sens, il s’agit d’une évolution on ne peut plus banale. L’économie est robuste et le chômage est faible. Comment les salaires pourraient-ils évoluer autrement ?
• Cependant, n’oublions pas que jusqu’à tout récemment, un débat houleux visait à déterminer si le lien entre les capacités excédentaires et les salaires/l’inflation avait été rompu – sur le plan technique, si la pente de la courbe de Phillips était devenue nulle.
• Nous avons toujours cru que la courbe de Phillips conservait un certain relief, bien que quelque peu affaibli par les effets de l’automatisation, de la mondialisation et de la désyndicalisation. En outre, certaines études soutiennent que la courbe de Phillips est convexe, autrement dit la croissance des salaires n’évolue guère jusqu’à ce que l’économie devienne réellement tendue, après quoi elle monte en flèche. Le taux de chômage étant inférieur à 4 %, cette envolée pourrait bien être en train de se produire.
• Habituellement, la croissance des salaires ne fait pas sourciller tant qu’elle reste inférieure à 4 %. Elle est encore un peu en deçà de ce niveau. Compte tenu toutefois des distorsions liées au vieillissement de la population conjuguées aux changements structurels susmentionnés associés à l’automatisation, à la mondialisation et à la désyndicalisation, nous pourrions être plus près du nouveau seuil clé qu’on ne l’imagine généralement.
• Évidemment, le lien entre les salaires et l’inflation est ténu. Il ne suffit pas que les salaires augmentent pour que l’inflation grimpe. Ces deux éléments ont tendance à augmenter et à diminuer en réaction aux conditions économiques, aucun des deux ne stimulant l’autre de façon marquée. Malgré tout, les salaires représentent un autre signe indiquant que le cycle économique se situe à un stade assez avancé et sont manifestement un facteur incitant la Réserve fédérale à décréter une série de hausses des taux.
• Une accélération de la croissance des salaires contribue aussi à une prospérité croissante des travailleurs, et c’est l’une des raisons pour lesquelles nous prévoyons une bonne progression des dépenses de consommation dans un avenir rapproché.
• Bien qu’une accélération de la croissance des salaires annonce souvent une diminution des marges bénéficiaires du fait que les sociétés doivent verser ces salaires, il reste à voir si c’est effectivement le cas en ce moment. En effet, la croissance des salaires, après rajustement en fonction de l’inflation, demeure inférieure à la croissance de la productivité. Les sociétés paient donc davantage les employés, mais en contrepartie d’une hausse encore plus forte de la production.

Le point sur le commerce

• Voici quatre brefs commentaires sur le commerce.
• Premièrement, quelques points intéressants ressortent des données sur le commerce publiées récemment :
  • Certainement au grand déplaisir du président Trump, la Chine a déclaré un excédent commercial record de 31 G$ avec les États-Unis en août. Sachant que chaque pays a imposé à l’autre des tarifs douaniers à peu près symétriques, qui touchent tant les exportations que les importations, il est difficile de déterminer dans ces conditions si l’excédent devrait s’accroître ou se contracter.
  • Simultanément, la Chine fait état d’une décélération de la croissance du commerce, ce qui était attendu dans une large mesure, compte tenu des tarifs douaniers et du ralentissement de l’économie chinoise.
  • Les données américaines de juillet sur le commerce indiquent que les importations de fer, d’acier et d’aluminium de la Chine sont en baisse de 27 % à 43 % par rapport à l’année passée. Bref, les tarifs causent des dommages évidents.
• Ajoutons à ce propos que les États-Unis n’ont pas encore imposé de tarifs douaniers sur d’autres produits chinois importés d’une valeur de 200 G$, mais qu’ils s’apprêteraient à le faire.
• Troisièmement, les États-Unis menacent maintenant d’appliquer des droits de douane sur une gamme supplémentaire de produits chinois importés d’une valeur de 266 G$, valeur qui s’ajouterait à celle de 200 G$ susmentionnée (et aux produits d’une valeur de 50 G$ ainsi qu’à l’acier, à l’aluminium, aux panneaux solaires et aux machines à laver, qui sont déjà assujettis à des tarifs douaniers). Pour l’instant, nous considérons qu’il s’agit d’un moyen de dissuader la Chine de riposter à l’imposition imminente d’une salve de tarifs douaniers sur 200 G$ d’importations, plutôt que d’une issue inéluctable.
• Quatrièmement, les négociations sur l’ALENA se poursuivent. Il n’y a rien de nouveau à signaler, mais il pourrait se passer beaucoup de choses au cours des prochaines semaines.

Autres données

• Les données d’août sur l’emploi au Canada, qui font état de la perte de 52 k emplois, sont consternantes. Il faut toutefois garder à l’esprit que celles du mois précédent indiquaient une progression tout aussi improbable de 54 k emplois. La tendance générale et la plupart des indicateurs économiques du Canada demeurent favorables. Soit dit en passant, l’emploi à temps plein a connu une progression respectable de 40 k. Néanmoins, cette donnée fluctue habituellement encore plus que le résultat global.
• Lors de sa récente décision à ce sujet, la Banque du Canada a pris le parti de laisser son taux directeur inchangé, conformément aux attentes du marché. L’incertitude liée à l’ALENA a joué un grand rôle dans le statu quo. Nous avions évoqué la possibilité que la décision soit plus austère que prévu. Or, lors d’une allocution prononcée après l’annonce du taux, la première sous-gouverneure, Carolyn Wilkins, a justement fait part de discussions à l’interne sur la possibilité que la Banque cesse de mentionner que le resserrement sera « graduel ». Ces paroles semblent augmenter la probabilité d’une hausse de taux en octobre (sous réserve, bien sûr, des développements concernant l’ALENA) et laissent croire que la Banque du Canada envisage de répéter l’exercice. Nous avons encore des inquiétudes quant aux perspectives à moyen terme du Canada, mais son économie se porte assurément bien en ce moment.

Le point sur l’ALENA

• Nous ne sommes pas surpris que les négociations de l’ALENA ne soient pas encore terminées, malgré l’entente de principe conclue entre les É.-U. et le Mexique, et la forte pression exercée sur le Canada pour qu’il signe l’entente avant vendredi dernier.
• Deux problèmes se posaient alors. Premièrement, la menace de conclure un accord sans le Canada n’était pas crédible. Deuxièmement, les questions non résolues étaient vraiment trop nombreuses.
• Il n’est pas totalement impossible que les négociations se soldent par un accord bilatéral entre les É.-U. et le Mexique (nous estimons à 15 % la probabilité que l’ALENA soit abrogé surtout en fonction de ce scénario), mais il serait étrange que le Canada ne dispose que d’une semaine pour aplanir les derniers différends avec les É.-U., alors que le Mexique a eu plus d’un mois pour le faire.
• De plus, le Congrès a donné à la Maison-Blanche le mandat de négocier une entente trilatérale, et non bilatérale. La Maison-Blanche devra de nouveau obtenir l’aval du Congrès si elle souhaite conclure une entente bilatérale. Pour l’heure, le Congrès ne semble pas prêt à accueillir favorablement une telle demande. Cette éventualité sera encore moins plausible après le renouvellement du Congrès, puisqu’il est fort probable que les démocrates occuperont la majorité des sièges à la Chambre des représentants.
• Évidemment, il se peut que la Maison-Blanche ne prenne pas le Congrès au sérieux et qu’elle entreprenne les démarches pour mettre fin à l’ALENA. Toutefois, il faut aussi tenir compte de i) la période de réflexion de six mois au cours de laquelle les négociations pourraient se poursuivre et la demande initiale, retirée, et du fait que ii) nombreux sont ceux qui croient que l’ALENA continuerait d’exister même après sa mort officielle, tant que le Congrès n’aura pas abrogé les lois nationales adoptées précédemment pour l’application de diverses mesures prévues par l’ALENA.
• Qui plus est (ce qui serait normalement l’aspect le plus important, mais qui se voit relégué au second plan dans ce monde sens dessus dessous), l’exclusion du Canada nuirait aux trois économies nord-américaines.
• Les dernières questions à régler sont les suivantes :
• Les mécanismes à adopter pour le règlement des différends
• Le Canada a indiqué sa ferme intention de conserver les mécanismes de règlement des différends prévus au chapitre 19 (ainsi qu’aux chapitres 11 et 20). Il est juste d’affirmer qu’en l’absence de ceux-ci, l’existence même de l’ALENA pourrait être remise en cause, puisqu’un pays ou une entreprise pourrait en violer les règles en toute impunité.
• Le Mexique a réussi à maintenir une protection pour divers secteurs, mais non pour la totalité. Les solutions proposées maintenant en place les règles existantes en recourant simplement au système judiciaire américain plutôt qu’à un tribunal spécial (ce qui peut sembler injuste, mais les tribunaux américains ont récemment aboli plusieurs tarifs des É.-U. imposés au Canada) ; la volonté de rendre le chapitre 19 non contraignant (celui-ci ne servant qu’à mettre les pays dans l’embarras plutôt qu’à réellement les punir) ; ou la détermination d’une date d’expiration du système de règlement des différends actuel, lequel sera éventuellement réévalué lorsque des politiciens plus modérés seront au pouvoir.
• La gestion de l’offre et le secteur laitier
  • Les politiciens canadiens préféreraient ne pas faire de concessions (il en va autrement des consommateurs canadiens). Cependant, il semble que les décideurs pourraient être disposés à ouvrir une petite partie du marché intérieur à la concurrence nord-américaine, tout comme ils ont ouvert une infime partie du marché dans les accords commerciaux PTPGP et AECG.
  • Certains experts ont plaidé en faveur d’un rétablissement de l’accès des États-Unis au marché canadien du lait microfiltré ou d’une ouverture de quelque 3 % du marché à la concurrence nord-américaine. Soulignons que cette mesure serait énormément coûteuse à court terme pour les contribuables canadiens, car le secteur laitier est indemnisé à coup de milliards de dollars pour des modifications plus petites autorisant la concurrence des pays de l’Europe et du Pacifique.
  • Cependant, il est loin d’être certain que ces propositions satisferont les négociateurs américains. Il semblerait que le président Trump veut une ouverture complète du marché canadien des produits laitiers. À terme, il pourrait s’agir d’un sacrifice que les politiciens canadiens sont prêts à faire, mais sans doute en dernier recours seulement.
• Clause de limitation dans le temps
  • Les États-Unis ont déjà modifié leur position en ce qui a trait à la clause de limitation dans le temps qu’ils exigeaient face au Mexique. La proposition antérieure d’une résiliation automatique de l’ALENA tous les cinq ans à moins que les trois pays ne s’entendent pour le prolonger a maintenant pris la forme d’un mécanisme proposé de révision après six ans. Si un pays ne souhaite plus participer à l’accord à l’issue d’un processus de révision mené après six ans, la décision déclenchera une sortie sur une période de dix ans, de sorte que les futurs gouvernements auront de nombreuses possibilités de l’annuler. La garantie d’une durée de l’ALENA d’au moins 16 ans serait également fort utile pour rassurer les sociétés qui réalisent d’importantes dépenses d’investissement en se fondant sur l’ALENA. Le Canada ne veut toujours pas d’une telle clause, mais il pourrait consentir à une disposition qui ne diffère pas tellement de ce qui est actuellement proposé. En outre, ce mécanisme permettrait sans doute, pendant les périodes de calme, de régulièrement revoir et moderniser l’ALENA ; il s’agit d’une caractéristique intéressante, comme peut en attester quiconque tente de travailler à l’étranger à l’aide d’un permis de travail TN, compte tenu de la liste archaïque de classification des emplois actuellement en place.
• Autres éléments
  • Les États-Unis veulent prolonger la durée de certains droits de propriété intellectuelle, qui passerait de huit ans à dix ans. Cet élément faisait à l’origine partie de l’accord de partenariat transpacifique (PTP), mais il a fini par être abandonné lorsque les États-Unis se sont retirés des négociations en 2017. La proposition n’était pas idéale, mais le Canada semblait s’en accommoder à l’époque, et il est donc vraisemblable qu’il l’accepte maintenant.
  • Pendant un court moment, des rumeurs ont circulé relativement à une interdiction des exemptions culturelles, comme les minimums de contenu canadien établis pour certains médias. Cette idée est probablement inacceptable pour le Canada et n’est sans doute pas un obstacle insurmontable pour les États-Unis, bien qu’elle perde chaque jour de sa pertinence, compte tenu de l’évolution du paysage médiatique.
  • Le Canada sera probablement encouragé à augmenter ses limites d’achats pour les voyages transfrontaliers, qui se situent actuellement à de très bas niveaux, même si elles n’égaleront sans doute pas les limites très élevées fixées par les États-Unis. Cette mesure est avantageuse pour les consommateurs, mais pas pour les détaillants canadiens et mexicains.
  • Curieusement, l’élimination des tarifs douaniers imposés dernièrement sur l’acier et l’aluminium du Mexique et du Canada ne semble pas faire partie de l’accord récemment conclu par le Mexique. C’est étonnant, car les tarifs ont explicitement été appliqués aux deux pays pour les inciter à faire progresser les négociations sur l’ALENA. Nous persistons à croire que ces tarifs disparaîtront bel et bien si l’ALENA est renégocié avec succès.
• Essentiellement, nous continuons à attribuer une possibilité de 60 % à la conclusion d’un accord (bien qu’après mûre réflexion, nous rehaussions la probabilité d’un accord désavantageux à 35 % (ce pourcentage étant compris dans les 60 %) et que nous abaissions la possibilité d’un « compromis » à 25 % – voir le tableau à jour). Les États-Unis négocient sérieusement en ce moment et les désaccords qui subsistent ne sont pas énormes. Pour qu’un accord soit conclu à court terme, c’est-à-dire d’ici une à deux semaines, il faudrait qu’il s’agisse d’une entente « générale » suivie de nombreuses rondes de négociation pour peaufiner les détails. Nous croyons qu’il faudrait au minimum près d’un mois pour conclure un accord détaillé. Enfin, nous croyons toujours qu’il existe une probabilité de 25 % que l’ALENA en place soit maintenu à l’avenir, peut-être parce que la composition du Congrès américain changera dans quelques mois.

Droits de douane États-Unis – Chine

• Nous sommes toujours d’avis que les États-Unis imposeront de nouveaux droits de douane importants à la Chine très bientôt, peut-être à la fin de la semaine. L’évaluation des effets néfastes dépend des taux de droits prévus. Nous supposons des droits de 10 % sur les importations de 200 milliards de dollars en provenance de la Chine que les États-Unis proposent d’imposer. Si le taux réel s’établit à 25 %, soit le pourcentage que le gouvernement américain menace à l’occasion d’appliquer, les effets néfastes pour les deux pays seront proportionnellement plus importants.

Des données en abondance

• L’indice ISM du secteur manufacturier américain, probablement l’indicateur économique américain le plus suivi d’un mois à l’autre, vient de faire un bond vertigineux de 58,3 (ce qui était très bien) à 61,3 (ce qui est extraordinaire – son meilleur résultat des 14 dernières années). La forte progression du PIB au T3 nous oblige à revenir sur notre affirmation selon laquelle l’économie américaine a commencé à ralentir au deuxième semestre. Les prévisions d’une certaine décélération sont encore plausibles étant donné la vigueur de la croissance dernièrement, le moment des réductions d’impôt et le resserrement des conditions financières. Toutefois, rien de tout cela ne transparaît dans le plus récent rapport. Les nouvelles commandes ont augmenté pour s’établir à un niveau élevé de 65,1.
• Les dernières statistiques sur l’économie américaine s’avérant plus que favorables, nous nous attendons à une forte croissance de l’emploi aux États-Unis, se traduisant par la création d’environ 200 000 postes en août. La modeste contre-performance du mois précédent semble en grande partie attribuable à des statistiques trompeuses. D’ailleurs, les indicateurs avancés du marché de l’emploi demeurent plutôt solides.
• Étant donné l’énorme nombre d’emplois créés au cours des deux mois précédents, nous supposons que l’embauche a ralenti en août au Canada, mais nous sommes heureux de dépasser les prévisions moyennes de 5 000 nouveaux emplois, vu le dynamisme observé dans d’autres secteurs de l’économie.

Percée en matière commerciale

• Percée dans les négociations entre les États-Unis et le Mexique
  • Après des semaines de progrès palpables et d’attentes grandissantes, les États-Unis et le Mexique ont annoncé une entente visant les principaux enjeux de l’ALENA, qui se traduit par un recours accru aux pièces automobiles fabriquées en Amérique du Nord (minimum de 75 %, contre 62,5 % auparavant). Cette entente devrait aussi déboucher sur une plus grande utilisation des produits industriels nord-américains, comme l’acier. Les rapports restent obscurs, mais la clause de limitation de cinq ans, tant redoutée, mais exigée par les Américains a peut-être été diluée. Elle prendrait la forme d’un mécanisme de révision après six ans, suivi d’une période de temporisation de dix ans si aucune entente n’est obtenue au bout de six ans. En ce qui concerne les mécanismes de résolution des conflits, certains secteurs pourraient conserver un accès complet à ces outils, tandis que d’autres n’y auraient qu’un accès limité. Fait curieux, les tarifs récemment imposés par les Américains sur l’acier et l’aluminium ne seront pas éliminés pour l’instant.
  • Cette entente de principe représente une excellente nouvelle, car elle montre que les États-Unis cherchent sérieusement à conclure de nouvelles ententes commerciales et elle accroît la possibilité d’obtenir un nouvel ALENA plus exhaustif. Le peso mexicain est en hausse aujourd’hui et s’est apprécié d’environ 10 % depuis le milieu de juin.
  • Les États-Unis et le Mexique ont encore du pain sur la planche, notamment parce que les choses seraient beaucoup plus simples (et leurs économies plus fortes) si une nouvelle entente incluait le Canada, parce que le Canada pourrait ne pas accepter intégralement les nouvelles propositions (ou les exigences posées par les Américains à l’endroit du Canada, par exemple en ce qui concerne le secteur laitier), et parce qu’en fin de compte, le Congrès américain doit approuver l’entente.
  • Comme nous l’avons déjà mentionné, c’est maintenant au tour du Canada de subir des pressions. La Maison-Blanche tentera d’amadouer le Canada pour le faire adhérer rapidement à l’entente conclue entre les États-Unis et le Mexique, sous peine d’en être exclu complètement. À ce propos, le président Trump a déjà proposé de renommer l’ALENA, qui deviendrait l’accord de libre-échange entre les États-Unis et le Mexique. Le négociateur en chef Robert Lighthizer a fait savoir qu’il aimerait voir le Canada adhérer à la nouvelle entente d’ici la fin de la semaine, ce qui constitue une échéance déraisonnable, étant donné que les États-Unis et le Mexique ont négocié pendant de longues semaines. Il est vrai que certaines questions ont peut-être déjà été résolues à la satisfaction du Canada. En revanche, certains aspects de la nouvelle entente pourraient se révéler inacceptables pour le Canada, de sorte qu’il restera beaucoup de travail à accomplir. Afin d’exercer des pressions, les États-Unis menacent désormais d’imposer des tarifs douaniers au secteur automobile canadien.
  • Notre scénario de base prévoit toujours que le Canada finira par être inclus dans toute nouvelle entente. Le pays devra vraisemblablement faire quelques concessions, peut-être en abaissant ses barrières pour le secteur laitier ou en faisant preuve d’une plus grande souplesse en ce qui concerne les clauses de limitation dans le temps et les mécanismes de résolution des conflits. Malgré tout, il parviendra probablement à conclure une entente.
  • Nous attribuons désormais une probabilité de 60 % à la conclusion d’un nouvel ALENA (ce pourcentage est toutefois divisé entre une probabilité de 15 % que les États-Unis « gagnent » en imposant d’autres mesures protectionnistes, et une probabilité de 45 % d’une entente contrastée résultant de compromis), de 15 % à l’éclatement de la zone de libre-échange et de 25 % à la reconduction de l’ALENA dans sa forme actuelle. Cette dernière éventualité peut sembler bizarre, compte tenu des progrès récemment accomplis, mais il faut rappeler qu’en définitive, le Congrès américain devra approuver toute nouvelle entente. Selon un sous-scénario plausible, le Canada serait exclu et le Congrès refuserait de ratifier un accord bilatéral. Selon un autre sous-scénario, les négociations avec le Canada prendraient suffisamment de temps pour qu’aucun vote n’ait lieu avant 2019. À ce moment, le nouveau Congrès (vraisemblablement dominé par les démocrates) se montrerait beaucoup moins enclin à laisser M. Trump remporter une victoire sur le plan commercial, quel qu’en soit le contenu.

• L’axe commercial États-Unis–Chine
  • La détérioration continue de la relation États-Unis–Chine contraste nettement avec les avancées récentes de l’ALENA. La semaine dernière, ces deux pays sont passés à l’attaque en imposant de nouveaux tarifs douaniers visant des biens importés d’une valeur de 16 milliards de dollars, et la délégation commerciale de la Chine n’a rien accompli d’exceptionnel.
  • Nous nous attendons à ce que le fossé se creuse encore entre ces deux pays ; de fait, il est de plus en plus probable que les États-Unis imposent de nouveaux tarifs sur des produits chinois totalisant 200 milliards de dollars.
• Le scénario de base du protectionnisme
  • Si l’on compare les perspectives favorables de l’ALENA au recul des relations États-Unis-Chine, ce dernier s’avère plus lourd de conséquences, étant donné les liens étroits qui unissent ces deux puissances mondiales. Ainsi, notre scénario de base est passé de « légèrement négatif » à « négatif ». Dans cette éventualité, la croissance du PIB aux États-Unis, en Chine et à l’échelle mondiale serait amputée de quelques dizaines de points de pourcentage supplémentaires. Évidemment, du point de vue du Canada et du Mexique, la situation est plus positive.
• La durée des tarifs : la dimension cachée
  • Malgré toute l’attention accordée à l’ampleur des tarifs, les réflexions sur la durée de ceux-ci ont été étrangement limitées. Pourtant, cette donnée est tout aussi importante que l’ampleur afin de déterminer les répercussions économiques globales (voir le tableau suivant).
  • Il est impossible d’affirmer avec précision quelle sera la durée, mais dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que les tarifs imposés par les États-Unis durent de plusieurs trimestres à plusieurs années. Il est vrai que quelques tarifs mineurs, comme ceux imposés sur l’acier et l’aluminium du Mexique et du Canada, pourraient être éliminés assez rapidement. Cependant, il faudra vraisemblablement bien du temps pour rétablir la relation avec la Chine si l’on tient compte des progrès minimes réalisés jusqu’à maintenant. Quoi qu’il en soit, nous ne croyons pas que ces tarifs seront permanents. Qu’ils soient en définitive éliminés pour des raisons d’opportunisme économique, parce qu’ils sont jugés illégaux à l’échelle nationale ou internationale, ou du fait de l’arrivée d’un nouveau président à la Maison-Blanche, ces tarifs viendront à disparaître d’une manière ou d’une autre.

Récapitulatif du sommet de Jackson Hole

• En ce qui a trait à l’évolution à court terme de la politique monétaire des États-Unis, le président de la Fed, Jerome Powell, a abondé dans le sens du dernier communiqué du Comité fédéral de l’open market. Il est même allé jusqu’à le citer pour préciser que si la forte croissance du revenu et de l’emploi se poursuivait, il serait probablement indiqué d’augmenter progressivement le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible. À notre avis, la Fed entend toujours suivre un cycle de durcissement trimestriel, de sorte qu’il y aura probablement des hausses de taux en septembre et en décembre.
• Toutefois, quelques messages annonçant une politique accommodante sont ressortis de l’allocution de M. Powell :
  • Il a admis que l’inflation avoisinait 2 %, mais il a ajouté qu’elle ne montrait pas de signe évident d’accélération et que rien n’indiquait que l’économie présentait un risque élevé de surchauffe.
  • Il a fait mention de l’existence de facteurs de risque à l’étranger, faisant présumément allusion au ralentissement de la croissance économique en Chine et aux récentes tensions en Turquie et dans une poignée d’autres pays.
  • M. Powell a émis un message plus crucial pour la conduite de la politique monétaire (mais sans être, à strictement parler, une nouveauté) en réitérant qu’il préférait suivre une démarche réactive plutôt que proactive en matière de politique monétaire. Certes, la Fed tardera parfois ainsi à hausser les taux, mais elle se fiera moins à des prévisions qui se sont révélées erronées à maintes reprises dans le passé. Bref, elle ne veut augmenter les taux que lorsqu’elle a la preuve de la vigueur de l’économie plutôt que lorsqu’il s’agit d’une simple prévision.
• D’autres signes de politique accommodante se sont dégagés du symposium tenu à Jackson Hole à deux autres égards :
• Premièrement, le gouverneur de la Banque du Canada, Stephen Poloz, a souscrit à l’idée répandue selon laquelle l’innovation et la croissance de la productivité seraient sous-évaluées, ce qui implique indirectement qu’il n’est pas nécessaire de resserrer la politique monétaire aussi énergiquement. Nous doutons que cette position ait une incidence à court terme sur la politique monétaire du Canada. Elle fait toutefois pencher la balance vers le maintien du statu quo en septembre (sans toutefois exclure une nouvelle hausse cet automne).
• Deuxièmement, la conférence a porté sur l’accroissement de la concentration des parts de marché à l’échelon des secteurs. Selon la croyance populaire, il en résulte une augmentation des marges bénéficiaires des sociétés, mais un ralentissement de la croissance économique, puisque la confiance excessive de sociétés qui font le vide autour d’elles défavorise l’innovation. Si certaines recherches ont effectivement étayé cette théorie, d’autres chercheurs ont par ailleurs fait valoir que ces conclusions n’étaient pas encore parfaitement corroborées : les gains de productivité seraient sous-estimés, les grandes sociétés employant de nouvelles technologies ont tendance à être innovatrices et sont naturellement monopolistiques. De plus, l’accroissement de la concentration du marché constatée dans certains secteurs traditionnels ne diminue pas véritablement le choix pour les consommateurs. Par exemple, le regroupement d’épiciers régionaux au Canada entraîne une diminution du nombre de chaînes d’épicerie sur le plan absolu, mais ne diminue pas forcément le nombre de produits de consommation courante qui sont en concurrence dans un marché donné. Nous sommes portés à adopter une position mitoyenne : oui, il y a probablement un peu moins d’innovations en raison de la plus grande concentration des secteurs, mais pas autant qu’on pourrait le croire en examinant les données brutes.

La courbe de rendement est moins inquiétante qu’il n’y paraît :

• Nous affirmons régulièrement que le cycle économique est assez avancé aux États-Unis. Cela reste probablement vrai.
• L’adoucissement constant de la pente de la courbe de rendement (c.-à-d. l’écart entre les obligations à court terme et celles à long terme), qui est de plus en plus plate, est l’un des arguments les plus frappants qui confortent cette hypothèse, du moins à première vue.
• Selon de nombreux rapports, l’écart entre les obligations américaines à 2 ans et celles à 10 ans est tombé à seulement 20 points de base, alors qu’il était de plusieurs centaines de points de base il y a quelques années. Si la tendance se maintient, la courbe s’inversera dans peu de temps, ce qui est généralement interprété comme un signe de récession.
• En fait, cet indicateur de récession imminente est probablement exagéré.
• Premièrement, par le passé, l’écart entre les titres à 3 mois et ceux à 10 ans s’est révélé plus fiable pour annoncer les récessions que l’écart 2 ans/10 ans. Or, l’écart 3 mois/10 ans se situe encore à environ 1 % du point d’inversion.
• Deuxièmement, les obligations à longue échéance ne sont plus assorties d’une prime de terme. En théorie, cela signifie que la courbe devrait s’inverser de façon considérable avant que le signal auquel on se fiait auparavant se matérialise véritablement, une fois la prime de terme prise en compte. (Notons toutefois que cette théorie est infirmée dans un récent article de la Réserve fédérale de San Francisco , dont l’auteur soutient que la prime de terme ne constitue pas un facteur pertinent.)
• Troisièmement, selon une étude de la Réserve fédérale de Washington DC, l’écart du bon du Trésor à 3 mois prévu sur un horizon de un à six trimestres représente le meilleur indicateur de récession. Comme le montre le graphique suivant, cet écart s’est légèrement creusé récemment et est encore loin de l’inversion. Autrement dit, le risque de récession à court terme est exagéré.
• En conclusion, nous demeurons à l’aise avec notre évaluation prenant en compte de multiples aspects et selon laquelle l’économie américaine se trouve à un stade assez avancé du cycle. Toutefois, l’écart 2 ans/10 ans de la courbe de rendement fausse probablement le jugement.

Relance de la productivité

• Nous restons d’avis que la productivité dans les pays développés est en essor, compte tenu de la logique et d’observations.
• Rappelons qu’au cours de la dernière décennie, la croissance de la productivité a été exceptionnellement lente.
  1. Par conséquent, cette thèse de relance de la productivité s’appuie en grande partie sur le fait que les conditions anormales observées auparavant disparaissent, et non pas qu’une nouvelle période spéciale est sur le point de commencer.
  2. Les vestiges d’après-crise, comme l’aversion pour le risque et la rareté des capitaux, se sont estompés au cours des dernières années ; il est donc tout à fait logique que la croissance de la productivité s’améliore.
  3. Puisque la recherche fondamentale n’a jamais sensiblement ralenti dans la foulée de la crise, il est même possible qu’une accumulation d’innovations attendent d’être mises en œuvre.
• Divers autres facteurs laissent entrevoir une normalisation (accélération) graduelle de la croissance de la productivité.
  1. En raison de l’ascension de la Chine et d’autres pays émergents, quelques milliards de personnes cherchent activement à repousser les frontières technologiques, alors qu’auparavant, ces efforts provenaient d’une poignée de pays développés.
  2. Il est toujours difficile de repérer à l’avance les nouvelles technologies révolutionnaires, mais le rythme de la recherche fondamentale et d’obtention de brevets donne à penser que les assises de l’innovation demeurent solides.
  3. Par ailleurs, la révolution informatique continue à porter ses fruits et la combinaison de l’Internet, de l’intelligence artificielle et de la robotique représente autant d’importants facteurs positifs susceptibles d’avoir encore des effets considérables.
  4. En théorie, les périodes de pénurie de la main-d’œuvre (lorsque la croissance de la population en âge de travailler est faible, comme c’est le cas en ce moment) devraient se traduire par des gains plus rapides de la productivité, étant donné que les entreprises accordent une part plus importante aux dépenses en immobilisations.
• Les États-Unis semblent particulièrement bien placés pour connaître une relance de leur productivité. Les entreprises de ce pays annoncent d’ambitieux programmes de dépenses en immobilisations, en partie grâce aux baisses d’impôt et à la déréglementation. Le secteur pétrolier et gazier américain se montre aussi fortement innovateur.
• En ce qui concerne les signes tangibles d’accélération de la productivité, nous décelons trois tendances qui se recoupent :
  1. Selon les calculs du FMI, la reprise économique dans les pays développés depuis 2009 est de nature structurelle à 60 %. Cette composante structurelle va de pair avec une accélération de la croissance de la productivité.
  
  2. La croissance économique dans les pays développés a commencé à s’accélérer il y a deux ans. Plus cette période d’accélération de la croissance sera longue, plus il deviendra plausible que le rythme de progression normal a bien augmenté et qu’il ne s’agit pas simplement d’une poussée de la demande attribuable aux conditions financières et aux mesures de relance budgétaire.
  3. D’un point de vue empirique, le taux de croissance moyen de la productivité sur cinq ans aux États-Unis a atteint son creux et augmente au taux tendanciel de 0,9 % par année. Nous croyons qu’il s’accélérera encore pour finalement atteindre un rythme soutenu de 1,5 %.
• Certains facteurs compliquent les choses :
  • La croissance de la productivité est probablement sous-estimée, car il est difficile de mesurer celle des services en général et de l’« économie du gratuit » en particulier. En outre, les données sur la productivité excluent délibérément les innovations qui améliorent les loisirs, comme le fait un large pan de la révolution informatique/Internet. Néanmoins, ces omissions ne rendent pas complètement compte de l’écart entre le taux de croissance de la productivité observé après la crise et le taux normal.
  • La faible croissance du PIB lors des dix dernières années n’est pas entièrement attribuable à une productivité médiocre. Elle découle d’une augmentation insuffisante non seulement de la productivité, mais aussi de la population en âge de travailler. Le premier de ces deux problèmes semble en voie d’être résolu, mais pas le deuxième. Par conséquent, si la progression de la productivité retrouve un rythme normal, ce ne sera pas forcément le cas de la croissance économique.
  • Laissons de côté l’évolution sur plusieurs décennies pour examiner la perspective annuelle. La croissance de l’économie s’est récemment accélérée, pas uniquement du fait de l’amélioration de la productivité, mais aussi grâce à certains facteurs cycliques, qui provoquent un début de surchauffe. Un ralentissement est donc inévitable.
• Une croissance rapide de la productivité n’a que des avantages. Elle entraîne une hausse du niveau de vie, même s’il faut reconnaître que les gains ne sont pas toujours répartis équitablement entre travailleurs et investisseurs.
• Pour l’instant, on ne sait pas combien de temps durera la relance de la productivité. Nous sommes portés à croire qu’elle se poursuivra pendant longtemps. Toutefois, n’oublions pas que le cycle économique se poursuit, ce qui peut faire dévier la tendance de la productivité durant des périodes de plusieurs années.

Crises des marchés émergents

• En 2018, les marchés émergents (ME) ont subi des pressions modérées liées au ralentissement de l’économie chinoise, à l’appréciation du dollar américain et à la hausse des taux aux États-Unis. Le premier de ces facteurs est particulièrement important, car la Chine représente une part substantielle de la demande économique pour les fournisseurs des ME. Par ailleurs, la hausse du billet vert et des taux aux États-Unis influe sur le financement de la dette externe de nombreux ME.
• Récemment, plusieurs pays ont éprouvé des difficultés, mais principalement à cause de problèmes qui ne concernent qu’eux. Dans les sections suivantes, nous nous penchons sur le cas de la Turquie et celui du Venezuela.

Crise en Turquie

• Même si ce problème est loin de rendre compte de toute la situation, le récent différend avec les États-Unis concernant un pasteur emprisonné en Turquie a eu un effet de catalyseur sur les récents problèmes de la Turquie. Ce différend a incontestablement suscité des préoccupations sur le marché.
• Toutefois, trois autres facteurs sont sans doute beaucoup plus liés aux problèmes actuels de la Turquie.
• Le pays est gouverné par un dirigeant autoritaire depuis 2002, et le président Erdogan n’a cessé de consolider son pouvoir au cours des dernières années. Cette situation se traduit maintenant par de mauvaises décisions économiques.
• Le déficit de longue date du compte courant de la Turquie, provoqué par la faiblesse des taux et les mesures de relance économique, représente maintenant 6 % du PIB et le déficit budgétaire correspond à deux points de pourcentage de ce chiffre. Comme une part importante de la dette du pays est externe, le pays est sensible à l’humeur changeante des prêteurs étrangers et aux fluctuations (effondrement) de la livre.
• Cet endettement ne serait pas considéré comme si mauvais n’eût été sa forte détérioration des dernières années et le fait qu’une grande part de la dette arrive à échéance cet automne.
• Les marchés sont maintenant préoccupés et la livre turque s’est nettement dépréciée depuis mars. Dans ce contexte, l’inflation du pays a monté en flèche pour atteindre 16 %. Normalement, la banque centrale d’un marché émergent réagirait à cette situation en augmentant fébrilement les taux, mais la banque centrale turque hésite à le faire en raison des dommages économiques provisoires qui en résulteraient.
• La question qui se pose consiste à savoir comment la Turquie peut s’en sortir. Jusqu’à ce jour, le président Erdogan n’a pas encore réagi avec force, mais il pourrait le faire bientôt. Le pays bénéficierait de fortes augmentations de taux de la banque centrale. Le Qatar, un récent allié, a fait des investissements de 15 milliards de dollars. Une aide du Fonds monétaire international semble improbable, à moins que d’importantes (improbables) réformes économiques ne soient entreprises. Des restrictions aux mouvements de capitaux pourraient mettre fin au problème, mais une telle politique serait très impopulaire auprès de la population turque et de nombreux investisseurs.
• D’un point de vue mondial, la Turquie n’est pas une importante économie et le total de la dette en jeu n’est pas énorme. Toutefois, le risque de propagation n’est pas complètement insignifiant.
• En théorie, le problème d’endettement du pays pourrait être aussi important que dans le cas de la crise financière grecque. Cependant, dans la pratique, la zone d’impact serait plus contenue du fait que la Turquie ne fait pas partie d’une union monétaire qu’elle pourrait abandonner. Les banques européennes semblent être considérablement exposées au risque que présente la dette de la Turquie, en particulier celles de l’Espagne, de la France et de l’Italie (dans l’ordre). Heureusement, elles sont moins fragiles qu’il y a sept ans. Les crises des marchés émergents entraînent toujours un risque de défiance pouvant créer une onde de choc d’un marché émergent à un autre. Toutefois, jusqu’à présent, les autres marchés sont demeurés relativement calmes, et la Turquie a peu d’homologues proches.
• Il existe un risque externe que la Turquie cesse d’accueillir les réfugiés du Moyen-Orient, qui envahiraient l’Europe. Dans ce cas, la situation découlant de la politique d’immigration compatissante de l’Europe pourrait dégénérer en une véritable crise politique.
• Pour l’instant, le problème semble viser surtout la Turquie et il existe des solutions potentielles si les autorités turques peuvent trouver en elles la force de les appliquer.

Catastrophe annoncée au Venezuela

• Le Venezuela a déjà été le pays le plus riche de l’Amérique latine grâce à ses ressources pétrolières abondantes.
• Il se trouve maintenant dans une situation économique désastreuse à cause des politiques socialistes infructueuses qui y ont été menées pendant des années.
• Le pays possède encore de vastes richesses pétrolières, mais parvient de moins en moins à les extraire du sol en raison de la mauvaise gestion économique.
• Dans le passé, le gouvernement a toujours résolu à court terme les problèmes en augmentant les dépenses, ce qui l’obligeait invariablement à faire tourner la planche à billets.
• Selon le FMI, le Venezuela devrait de ce fait afficher un taux d’inflation de 1 000 000 % cette année, ce qui y rend l’activité économique à peu près impossible.
• Plusieurs millions de personnes ont déjà quitté le pays.
• Le président Maduro a maintenant annoncé une dévaluation monétaire visant à augmenter le pouvoir d’achat du pays. Cependant, le taux d’inflation galopant que connaît le pays aura tôt fait d’occulter cet ajustement, à moins qu’on ne s’attaque aux problèmes fondamentaux qui en sont la cause.
• Les pays voisins ont installé des camps de réfugiés à leurs frontières, mais la tolérance de la population à l’égard des millions de réfugiés diminue rapidement.
• Bref, le Venezuela se dirige clairement vers une impasse depuis plusieurs années, et il semble peu probable que ses perspectives s’améliorent notablement à court terme.

Considérations sur l’ensemble des pays émergents

• Pour terminer ce tour d’horizon des difficultés récentes de pays émergents, il convient de mettre les choses en perspective.
• D’abord, le poids de ces pays n’est pas important à l’échelle mondiale. Leur misère économique est regrettable, mais ne change pas le rythme de la croissance mondiale. Jusqu’ici, elle est plutôt importante dans la mesure où elle risque de se propager à d’autres pays et où les investisseurs sont exposés au risque que présentent ces pays.
• Le risque de contagion est réel, bien que la résilience dont font preuve depuis longtemps les pays émergents indique que la vaste majorité d’entre eux ne sera pas touchée par ces événements.
• Aucun des pays susmentionnés n’émet une grande part des actions de marchés émergents, quoique la Turquie représente une part appréciable du marché des obligations de marchés émergents. Le Venezuela est beaucoup plus petit. Par contre, les défauts de paiement relatifs à ses obligations et les taux déconcertants de celles-ci en font à l’occasion un élément notable des portefeuilles d’obligations des marchés émergents, malgré la très faible part qu’il y représente.
• Alors que les projecteurs sont braqués sur les mauvaises nouvelles, n’oublions pas que l’économie tourne à peu près deux fois plus vite dans les pays émergents que dans les pays développés et que le FMI prévoit que cet écart ne fera que s’accroître au cours des prochaines années.

Autres éléments divers

• Jackson Hole : Le symposium sur la politique monétaire tenu chaque année à Jackson Hole est imminent. Cette conférence donne toujours lieu à la présentation de rapports et de discours intéressants. Cette année, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, prononcera une allocution qui pourrait se révéler pertinente. Nous nous attendons à ce qu’il prenne acte des conditions plus difficiles à l’échelle mondiale. Toutefois, ses propos à ce sujet devraient être largement contrebalancés par des commentaires sur le solide essor économique aux États-Unis et le risque de surchauffe. Dans ce contexte, nous pensons que la Réserve fédérale poursuivra son durcissement monétaire à un rythme d’une hausse par trimestre dans l’avenir immédiat.
• Au Canada, l’inflation a progressé en juillet : l’IPC global se situe maintenant à un niveau élevé de 3,0 % et l’IPC de base, à 2,0 %. Le résultat de 3 % indique, si le moindre doute subsistait, que la conjoncture économique n’est plus désinflationniste. Cette situation tient à une économie qui tourne à plein régime, à la récente augmentation des prix des marchandises et à l’évolution survenue dans certains secteurs. Le protectionnisme ne semble pas avoir un grand effet haussier jusqu’à présent. D’après nos prévisions, l’inflation ne dépassera pas de beaucoup le niveau actuel et devrait commencer à diminuer au début de 2019. Par ailleurs, le taux d’inflation de base au Canada reste parmi les plus stables dans le monde, étant stationnaire à 2 %. Tout compte fait, le contexte d’inflation au Canada justifie dans une certaine mesure de nouvelles hausses des taux, comme le font la plupart des indicateurs économiques en ce moment. Le problème tient au fait que l’économie mondiale pourrait commencer à perdre de son allant, que la compétitivité du Canada est médiocre et que le secteur du logement vacille. Par conséquent, un relèvement des taux pourrait ne pas être requis avant longtemps.

Le point sur le cycle économique

• Notre plus récent examen trimestriel du cycle économique étant maintenant terminé, nous arrivons à la même conclusion générale qu’au trimestre précédent. L’économie américaine se situe probablement à un « stade avancé » (voir le premier graphique), ce qui signifie que la croissance se poursuivra au plus pendant un an ou deux avant que le cycle économique arrive à sa fin naturelle.
• Parmi les variables à l’appui de ce point de vue, soulignons l’absence de capacités excédentaires, des gains d’emploi marqués, une progression de longue durée des actions, un niveau de confiance élevé et quelques tremblements sur le marché du crédit.
• Bien sûr, tous les indicateurs ne livrent pas le même message. Dans des cas extrêmes, quelques-uns vont jusqu’à indiquer que nous sommes encore au début du cycle, tandis qu’une poignée d’autres affirment exactement le contraire, soit que le cycle est actuellement en train d’agoniser. Ni l’un ni l’autre de ces scénarios n’est probable.
• Si notre évaluation est erronée, il est plus vraisemblable que nous ayons légèrement anticipé les choses, plutôt que le contraire. Appuyant cette conclusion, la deuxième interprétation la plus courante dans notre modèle est celle d’une économie se situant « au milieu du cycle ». Ce scénario à contre-courant ajouterait quelques années de plus à l’expansion économique.
• Le cycle a manifestement progressé à bon rythme au cours des derniers trimestres, les mesures allant de l’avant ayant surpassé les mesures en recul malgré une tendance centrale stable. Mais ce trimestre, il y a eu un nombre équivalent de mesures en évolution (stocks, prix et crédit) et en repli (rentabilité des capitaux propres, orientation des actions et volatilité).

La consommation peut rester vigoureuse aux États-Unis

• Malgré la hausse des taux d’intérêt qui pourrait freiner la consommation aux États-Unis, nous constatons que cinq autres facteurs restent favorables à une progression robuste des dépenses (voir le graphique suivant).
• Premièrement, la création d’emplois demeure assez forte. Il est vrai que le dernier rapport a été quelque peu inférieur aux normes récentes, mais le résultat a quand même été positif et des révisions à la hausse ont largement atténué toute critique. Le très bas niveau des inscriptions au chômage donne à penser que la tendance pourrait persister.
• Deuxièmement, la croissance des salaires s’est accélérée. Elle n’est pas tout à fait « solide », mais elle s’est assurément améliorée. Par ailleurs, d’autres mesures indiquent que les gains sont plus importants qu’il n’y paraît après correction des effets de composition.
• Troisièmement, la confiance des consommateurs est assez élevée. On pourrait débattre de la question à savoir si cette variable augure d’une accélération des dépenses ou plutôt d’un potentiel moindre d’exubérance additionnelle, mais le fait est que les consommateurs sont enthousiastes, et que ce sentiment s’exprime souvent au centre commercial.
• Quatrièmement, la richesse des ménages augmente de façon substantielle grâce à un accroissement constant des prix des maisons et à une progression (moins constante, mais néanmoins positive) des marchés boursiers. Ce facteur se répercute habituellement en partie sur les dépenses de consommation.
• Cinquièmement, en raison d’une révision phénoménale du taux d’épargne personnelle aux États-Unis, on a soudainement découvert que les ménages américains ont mis de côté environ 7 % de leur revenu, soit plus du double de l’estimation précédente. Dans ce contexte, la croissance des dépenses de consommation pourra aisément surpasser celle des revenus personnels au cours des prochaines années sans entraîner une faiblesse problématique du taux d’épargne.

Les obstacles à la compétitivité du Canada diminuent

• Depuis longtemps, la compétitivité du Canada nous inquiète. Une série de décisions politiques prises au cours des dernières années, tant au Canada qu’aux États-Unis, nous a rendus beaucoup moins compétitifs que nos voisins.
• La plupart des obstacles demeurent, mais quelques événements récents, d’importance modeste à moyenne, devraient améliorer la situation :
  1. Le gouvernement fédéral prévoit atténuer l’incidence de la taxe carbone en augmentant le taux d’exemption pour les secteurs qui font face à la concurrence mondiale.
  2. Plusieurs projets de pipelines progressent. Le gouvernement canadien a défrayé la chronique en rachetant le pipeline Trans Mountain qui s’étendra à l’ouest des Rocheuses. Le nouveau tracé proposé pour la Ligne 3, le pipeline qui doit acheminer le pétrole de l’Alberta au Wisconsin, a reçu le feu vert environnemental de cet État.
  3. Les perspectives de l’ALENA se sont un peu améliorées, comme nous le verrons dans ce rapport. Par conséquent, les tarifs que les États-Unis imposent au Canada ne devraient pas beaucoup augmenter.
  4. Le régime fiscal des entreprises est l’un des thèmes que le ministre fédéral des Finances, M. Morneau, traitera dans la mise à jour budgétaire de l’automne. Pour le moment, on ne connaît pas l’importance des allègements éventuels, mais des mesures seront assurément prises.
• En outre, les divers changements qui ont eu lieu montrent que le gouvernement commence à réagir au manque de compétitivité perçu. D’autres mesures sont envisageables.
• Malgré toutes ces bonnes nouvelles, le Canada continue de faire piètre figure sur le plan de la compétitivité, tandis que les risques liés au marché du logement représentent un défi additionnel. Par conséquent, nous sommes un peu plus optimistes en ce qui concerne la croissance du Canada, tout en restant fondamentalement prudents./li>

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Comme toutes les semaines, il y a du nouveau en ce qui concerne le protectionnisme.
• Dès le 23 août, les États-Unis appliqueront de nouveaux tarifs sur des importations chinoises d’une valeur de 16 milliards de dollars. La Chine ripostera par des mesures similaires.
• Par ailleurs, les États-Unis menacent d’étendre les tarifs à l’équivalent de 200 milliards de dollars (voire 400 milliards) de produits venant de Chine (le taux qui a été discuté le plus sérieusement est de 10 %, mais un taux de 15 % a été mentionné au moins une fois). La Chine a répliqué en indiquant qu’elle taxerait d’autres importations provenant des États-Unis et représentant 60 milliards de dollars. Pourquoi la Chine est-elle nettement plus modérée que son partenaire ? Tout simplement parce qu’elle n’importe pas grand-chose des États-Unis. Bien entendu, elle pourrait imposer un tarif plus élevé sur un nombre de produits restreint ou élever des barrières non tarifaires pour égaliser les règles du jeu.
• La Corée du Sud, le seul pays avec lequel le gouvernement Trump a conclu un accord commercial provisoire, a affirmé qu’elle ne signerait pas tant qu’elle n’aurait pas la garantie que ses automobiles seraient exemptées de tout tarif futur. La Corée a accepté d’ouvrir plus largement son marché automobile aux États-Unis et de limiter ses exportations d’acier vers ce pays. À notre avis, l’enjeu est discutable : il est peu probable qu’un tarif sur les automobiles soit mis en place tant il serait néfaste pour les deux parties.
• L’avenir de l’ALENA nous paraît moins sombre, étant donné que les négociations menées par le Mexique et les États-Unis à propos du secteur automobile semblent avoir progressé. Lorsqu’elles aboutiront, le Canada pourrait temporairement se retrouver dans une situation difficile. Toutefois, nous croyons qu’en cas d’accord, celui-ci inclura les trois pays, car les divergences entre le Mexique et les États-Unis sont beaucoup plus profondes que celles qui existent entre le Canada et son voisin. (Voir ci-dessous le tableau des scénarios mis à jour.)
• 
• Dans l’intervalle, nous devons désormais tabler sur le fait que le différend commercial entre la Chine et les États-Unis montera au moins d’un cran. Autrement dit, du point de vue général des États-Unis, le scénario le plus probable en matière de protectionnisme est passé de « légèrement négatif » à « négatif » (voir tableau suivant).
• 
• Enfin, voici pourquoi les répercussions économiques théoriques des tarifs douaniers pourraient être moindres que prévu :
  • Aux États-Unis, les entreprises peuvent demander une dispense si elles ne sont pas en mesure d’obtenir le produit visé par le nouveau tarif douanier d’une autre façon. Jusqu’à maintenant, plus de la moitié des demandes de dispense déposées par suite de l’imposition du tarif sur l’acier ont été approuvées ; voilà qui montre bien que la hausse véritable du taux pourrait être en fait nettement inférieure aux calculs théoriques. Cependant, la logistique est problématique : seulement pour le tarif sur l’acier, 29 000 demandes de dispense ont été déposées. Les États-Unis ont depuis mis en place plusieurs autres tarifs douaniers. Le Département du commerce n’a traité que 1 317 de ces demandes sue l’acier pour l’instant. La seule lueur d’espoir réside dans le fait que le gouvernement semble vouloir considérer les demandes à l’échelon sectoriel plutôt qu’à l’échelle des sociétés.
  • Comme nous l’avons mentionné dans une capsule précédente, les gouvernements se sont empressés de venir en aide aux entreprises touchées, transférant une partie du fardeau du PIB vers une dette publique plus élevée.

Autres données

• Autres baisses d’impôts aux États-Unis : Des rumeurs laissent entendre que les États-Unis amorceront d’autres baisses d’impôts.
  • Tout d’abord, il y a l’initiative « Tax Cuts 2.0 », qui vise à rendre permanent certains éléments temporaires mis en œuvre durant la première ronde de baisses d’impôts du président Trump. D’autres ajustements mineurs sont également proposés. Toutefois, cette approche doit être considérée comme une position politique visant à fouetter les Républicains avant une élection plutôt que comme une solution qui se concrétisera (surtout que les sondages prévoient que la Maison-Blanche passera aux mains des Démocrates).
  • Ensuite, il y a la récente proposition d’annuler l’impôt sur les gains en capital sur l’inflation. Cette solution permet effectivement d’éliminer les distorsions économiques, mais elle semble peu probable puisque sa mise en œuvre serait coûteuse et son administration complexe, et que d’autres distorsions surgiraient, à moins que les baisses d’impôts englobent aussi le revenu d’intérêt.
• Le 6 août, les États-Unis ont rétabli les sanctions contre l’Iran, entraînant une augmentation des risques géopolitiques.
• D’entrée de jeu, le marché de l’emploi canadien semble s’être démarqué en juillet : 58 000 emplois nets ont été créés et le taux de chômage a atteint son plus bas niveau du cycle, à 5,8 %. Dans les faits cependant, les données ont été quelque peu éclaboussées par une perte de 28 000 emplois à temps plein et une croissance des bénéfices prévisibles inférieure aux attentes. Il s’agit toutefois d’un rapport positif, appuyé de plusieurs autres semblables. L’économie canadienne est solide actuellement.
• L’inflation aux États-Unis poursuit sa remontée. L’inflation de base se situe à 2,4 % – un sommet depuis le début du cycle –et poursuit sa remontée généralisée depuis la fin de 2017. L’inflation globale demeure élevée, à 2,9 %. Nous ne nous attendons pas à d’importants changements à cet égard, mais nous conservons nos prévisions supérieures aux prévisions générales en ce qui concerne les marchés développés pour l’année à venir.
• Au début du mois d’août, l’emploi aux États-Unis était plutôt bon quoique toujours légèrement inférieur aux prévisions générales ; pour leur part, les indices ISM ont considérablement reculé. Tout pointe vers une croissance solide, mais les nouvelles données portent à croire qu’il est peu probable que les États-Unis puissent échapper au ralentissement économique qui sévit presque partout ailleurs.

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Les rendements sont estimés à des fins d’illustration seulement et ne constituent en aucun cas des prévisions. Le rendement peut être supérieur ou inférieur à celui indiqué, et peut varier considérablement à plus court terme. Il est impossible d’investir directement dans un indice non géré.

Note sur les énoncés prospectifs

Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L’emploi des modes conditionnel ou futur et des termes « pouvoir », « se pouvoir », « devoir », « s’attendre à », « soupçonner », « prévoir », « croire », « planifier », « anticiper », « évaluer », « avoir l’intention de », « objectif » ou d’expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu’il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu’un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d’ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d’intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n’est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives peuvent être modifiées sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale.

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