#MacroMémo

Le point sur le cycle économique

• Notre analyse trimestrielle en profondeur du cycle économique aux États-Unis débouche sur une conclusion familière (stade avancé), mais révèle une évolution fascinante en périphérie.
• Comme d’habitude, plusieurs des 17 intrants pris en compte dans notre feuille de pointage du cycle économique aux États-Unis se contredisent. Contrairement à ce qu’on pourrait croire, c’est le point fort de l’approche. En effet, tandis que l’on peut toujours trouver des données pour appuyer presque n’importe quelle assertion, il est beaucoup plus difficile d’être induit en erreur (ou d’induire les autres en erreur) lorsque plusieurs angles sont simultanément considérés. En voici la preuve.
  
  

• Feuille de pointage du cycle de l’économie américaine

  

  Nota : Les cases noires indiquent la phase la plus probable du cycle économique (pleine pondération) ; les cases grises grises indiquent une interprétation différente (pondération de 0,5). Source : RBC GMA

• Une tendance claire émerge des contradictions :
  1. Selon ce que révèlent les intrants de la feuille de pointage, nous nous trouvons manifestement dans le stade avancé du cycle.
  2. Nous parvenons en fait à cette conclusion depuis plusieurs trimestres, mais la tendance se concrétise maintenant davantage. Alors que le « milieu du cycle » livrait une vive concurrence au « stade avancé » il y a un an, l’argument qui le soutenait a perdu énormément de poids au cours de la dernière année. Entre-temps, l’argument qui fait valoir la « fin du cycle » a pris beaucoup de poids, ce qui en fait la deuxième conclusion la plus plausible.
  3. Sept des 17 intrants ont progressé au cours du trimestre, tandis que seulement deux ont cédé du terrain.
• Nous avons aussi considéré la question du cycle d’un point de vue différent, c’est-à-dire binaire : une récession est-elle ou non envisageable ? Des sept modèles que nous utilisons, trois tentent de déterminer si les États-Unis se trouvent actuellement en récession. La réponse est indéniablement « non ». Un autre modèle évalue le nombre de fois que le mot « récession » est apparu dans les recherches sur Google. Il revient beaucoup plus souvent depuis l’année dernière. Les trois derniers modèles calculent les probabilités de l’avènement d’une récession d’ici un an. Aucun des trois n’évalue le risque à plus de 30 %, mais ils révèlent tous l’existence d’un risque croissant et non négligeable. Comme vous le voyez ci-dessous, le modèle de la courbe de rendement est particulièrement éloquent.
  
  

• D’après la courbe de rendement, la probabilité d’une récession aux États-Unis augmente

  

  Nota : En date de janvier 2020. Estimation de la probabilité de récession dans 12 mois au moyen de la différence entre les taux des effets du Trésor à 10 ans et à 5 ans. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Haver Analytics, RBC GMA

• Enfin, nous examinons 57 graphiques pour appuyer les 17 intrants officiels. Plusieurs des sous-intrants pris en compte dans ce modèle ont changé d’orientation au cours du dernier trimestre. Par exemple, notre indice de l’appétit pour le risque a chuté de façon marquée pour s’établir à son niveau le plus bas depuis plusieurs années (voir le graphique qui suit).
  
  

• L’appétit pour le risque revient

  

  Nota : En date de Janvier 2019. L’indice mesure l’appétit pour le risque en fonction de 45 données normalisées. Sources : Bloomberg, BofA ML, Consensus Economics, Credit Suisse, Réserve fédérale de Philadelphie, Haver Analytics, NedDavis, RBC GMA

• De même, le marché du logement américain est en train de se replier, comme l’illustre le graphique ci-après.
  
  

• L’investissement résidentiel aux États-Unis commence à baisser, alors qu’il est déjà faible

  

  Nota : Au T3 de 2018. La zone ombrée représente une récession.

• Pour mettre les choses au clair, rien ici n’indique qu’une récession est imminente ou que le cycle est terminé. Le cycle tire néanmoins à sa fin et continue d’avancer. Cette conclusion plaide contre la prise de risques de placement excessifs. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles nous prenons moins de risques depuis les dernières années, tant sur le plan de la combinaison actions-obligations que de la composition du portefeuille d’obligations.

Risques événementiels à venir

• Les prochains mois seront marqués par un nombre exceptionnellement élevé d’événements macroéconomiques susceptibles de revêtir une importance cruciale (tableau ci-dessous).

Risques événementiels à venir

Voici un aperçu de ces événements :

• Paralysie du gouvernement américain
  • La paralysie du gouvernement américain reprendra de plus belle le 15 février si le comité de négociation ne parvient pas à conclure une entente d’ici là.
  • Une entente est évidemment possible ; elle pourrait prévoir un financement moins élevé que ce que souhaitent les républicains pour la sécurité à la frontière en échange d’une prolongation limitée des permis de travail des « Dreamers ». Toutefois, les bulletins de nouvelles ont récemment soufflé le chaud et le froid en ce qui a trait à la probabilité qu’une entente soit conclue avant cette date.
  • Par ailleurs, même si le comité s’entend sur un accord de principe, ce dernier devra être approuvé par la Maison-Blanche. Cette approbation est loin d`être assurée, puisque le président Trump exige le financement intégral de la construction du mur à la frontière soit entièrement financé et qu’il semble indifférent devant l’éventualité d’une nouvelle paralysie du gouvernement. En revanche, il s’agit au moins en partie de jeux politiques, étant donné que la population tient M. Trump et les républicains responsables, de façon disproportionnée, de cette paralysie.
  • En fin de compte, la probabilité d’une nouvelle paralysie de l’État, qui retranche chaque semaine 0,05 % à la croissance annuelle du PIB des États-Unis, est peut-être légèrement plus élevée que celle d’une résolution. Les dégâts économiques sont plutôt modestes (le Congressional Budget Office estime que les répercussions sur l’économie sont encore moins importantes), mais ils s’accumulent avec le temps. N’oublions pas que le déclenchement de la paralysie du gouvernement, survenu au milieu de décembre, a coïncidé avec un recul prononcé du marché boursier.
• Rencontre Trump-Kim
  • Les dirigeants des États-Unis et de la Corée du Nord se rencontreront à nouveau les 27 et 28 février.
  • Leur dernière rencontre a été considérée comme une réussite, mais a donné peu de résultats tangibles. Il devrait en être de même cette fois-ci encore.
  • Nous restons d’avis que la relation entre les États-Unis et la Corée du Nord n’est pas susceptible de changer considérablement, et que cette situation ne représente qu’un faible risque pour la croissance mondiale ou le bien-être des populations. La théorie des jeux n’est que trop évidente : la Corée du Nord ne pourrait jamais lancer une attaque contre les États-Unis de crainte d’être anéantie ; pour leur part, les États-Unis ne lanceront vraisemblablement pas une attaque contre la Corée du Nord en raison du nombre inacceptable de pertes de vie que leurs alliés et eux pourraient subir.
  • Selon les prévisions non consensuelles, le principal risque est celui d’un conflit de personnalités entre MM. Trump et Kim, qui recommenceraient à se lancer des pointes, mais rien de plus.
• Délai pour la conclusion d’une entente commerciale entre les États-Unis et la Chine
  • Les États-Unis et la Chine ont jusqu’au 1er mars pour conclure une entente commerciale, à défaut de quoi les Américains feront passer de 10 % à 25 % les tarifs douaniers sur un vaste éventail de biens chinois.
  • Nous pensons qu’un accord superficiel sera conclu. En vertu de cette entente, la Chine devrait s’engager à acheter davantage de biens américains, par exemple du soja, à réduire ses tarifs sur l’automobile et peut-être à modifier ses règles pour atténuer le transfert forcé de technologies des sociétés américaines à leurs partenaires chinois.
  • Cet accord devrait permettre d’éviter une hausse immédiate des tarifs douaniers.
  • Par contre, nous ne croyons pas que les tarifs en vigueur seront éliminés. En outre, il est peu probable que bon nombre des principaux griefs des Américains concernant la politique commerciale de la Chine soient résolus, compte tenu du rôle central de certains éléments, notamment les entreprises d’État et le contrôle des capitaux, dans le modèle économique de la Chine.
  • Il existe toujours un risque important que les Américains augmentent dans le futur les tarifs douaniers imposés à la Chine.
• Plafond de la dette
  • Le plafond de la dette des États-Unis sera rétabli le 1er mars. Une autre lutte se dessine donc au cours de l’été ou au début de l’automne, soit après que les mesures d’évitement spéciales auront été épuisées.
  • Vu la division du Congrès et la débâcle de la paralysie du gouvernement, il est assez clair que le plafond de la dette sera aussi un problème majeur en 2019.
  • Il reste à savoir si le plafond de la dette se révèlera aussi problématique que pendant l’été de 2011. Le conflit de 2011 avait causé une situation si précaire que S&P avait abaissé la cote de solvabilité des États-Unis, compte tenu du risque d’une défaillance technique ; le marché boursier avait perdu pas moins de 10 % pendant la période.
  • Un désastre total est toutefois improbable en raison des mesures de prévention extrêmes mises en place, mais non éprouvées (espérons qu’elles ne deviendront pas aussi grotesques que celle qui avait été précédemment proposée, notamment la production d’une pièce valant un billion de dollars). L’économie américaine peut encore financer facilement la dette publique si seulement les politiciens ne s’en mêlaient pas.
• Congrès national du Peuple chinois
  • La rencontre annuelle du Congrès national du Peuple chinois débutera le 5 mars et se tiendra pendant une période d’environ deux semaines.
  • L’événement pourrait être intéressant à plus d’un égard :
    1. La Chine pourrait profiter de l’occasion pour faire approuver une autre vague de mesures de relance budgétaire. Ce serait un événement qui stimulerait les marchés.
    2. La Chine abaissera probablement sa cible de croissance pour la prochaine année, de 6,5 % à une fourchette de 6,0 % à 6,5 %. Cette révision fait suite à une baisse continue. Pour mettre les choses en contexte, le gouvernement avait visé pour 2016 une fourchette de 6,5 % à 7,0 %, pour 2015 une cible de 7,0 %, et pour 2014 une cible de 7,5 %.
    3. L’événement peut faire ressortir d’autres faits importants. Par exemple, le Congrès avait voté l’an dernier (à raison de 2 958 voix contre 2) la suppression de la limite de deux mandats des présidents chinois.
  • Une baisse des prévisions étant déjà généralement attendue, il y a de fortes chances que le Congrès amplifie les mesures de relance budgétaire.
• Décisions de la Réserve fédérale
  • La Réserve fédérale fera part de ses intentions les 20 mars et 1er mai prochains.
  • La Réserve fédérale devrait selon nous maintenir le statu quo, sauf si la croissance économique et la confiance remontent. Nous estimons que la Réserve fédérale est plus proche du point neutre que ce que le monde croit.
• Brexit
  • Nous avons déjà beaucoup écrit sur le Brexit. Disons simplement que la date limite officielle pour négocier le retrait du Royaume-Uni de l’UE est le 29 mars.
  • Comme pour la plupart des négociations, il est probable qu’on trouve des solutions à la dernière minute. Sinon, l’échéance pourrait être prolongée de multiples façons. Une sortie désordonnée reste toutefois assez improbable.
• Élection en Inde
  • Parmi les élections notables de 2019 dans les marchés émergents, les élections législatives qui se tiendront prochainement en Inde pourraient être les plus importantes. Elles auront lieu en avril ou en mai.
  • En dépit de quelques soubresauts et de l’adoption d’un moins grand nombre de réformes économiques que prévu, le premier ministre Modi et son parti, le BJP, ont réussi à générer une rapide croissance économique de 7 % en Inde, surpassant du coup celle de la Chine.
  • Il semble pour l’instant que le parti sera affaibli à l’issue des élections, mais il garde les choses en main. Le marché pourrait négativement interpréter ce résultat.
• Approbation de l’AEUMC
  • Les assemblées législatives des États-Unis, du Mexique et du Canada n’ont pas encore approuvé le nouvel ALENA. Bien qu’aucun délai n’ait été fixé, l’accord devrait en toute logique être promulgué cette année.
  • L’incertitude émane surtout des États-Unis. Nous avons toujours attribué une probabilité non négligeable de 15 % à l’éventualité d’un rejet de l’AEUMC par le Congrès. Dans ce cas, l’ancien ALENA pourrait être rétabli ou bien les règles de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) pourraient s’appliquer (mais ce scénario extrême a moins de chances de se concrétiser).
  • En fait, le risque de rejet est peut-être en hausse, étant donné le dysfonctionnement politique mis en évidence lors de la paralysie du gouvernement. En outre, selon de récents commentaires parus dans le New York Times, les représentants du Congrès, qu’ils soient républicains ou démocrates, semblent peu favorables à l’accord. Alors que la plupart des lois peuvent être modifiées jusqu’à la dernière minute, il est beaucoup plus difficile d’amender un accord international comme celui-ci, ce qui risque de poser problème.
  • Cependant, nous demeurons d’avis que l’AEUMC a de bonnes chances d’être approuvé, vu les avantages qu’il offre aux États-Unis, dans la mesure où les considérations politiques ne perturbent pas le processus.

Politique américaine

• Plusieurs risques circonstanciels présentés plus haut sont liés à la politique américaine.
• Un autre élément ne concerne pas directement l’année 2019, mais n’en est pas moins pertinent : il s’agit de la course à la présidence des États-Unis en 2020.
• Normalement, le président au pouvoir a de très bonnes chances d’être réélu. Ainsi, George H. W. Bush est le seul des cinq derniers présidents qui n’ait pas réussi à remporter un second mandat.
• Toutefois, les marchés des paris attribuent une probabilité de tout juste 37 % à une victoire des républicains à la prochaine présidentielle. Certes, la popularité du président Trump demeure assez faible.
• Fait intéressant, un autre marché des paris estime que M. Trump a seulement 27 % de chances de gagner la prochaine élection.
• Comment s’explique l’écart entre 37 % et 27 % ? Il signifie tout simplement qu’un autre républicain pourrait accéder à la présidence, la probabilité de cet événement étant de 10 %. Un tel scénario suppose que le président Trump ne se représente pas (à l’instar de Lyndon Johnson en 1968) ou qu’un autre candidat défie M. Trump pour l’investiture républicaine (ce qui s’est souvent produit dans les périodes antérieures aux dernières décennies) et le supplante (ce qui n’est jamais arrivé à l’époque moderne).
• Notons que ces chiffres sous-entendent également qu’il existe une probabilité de plus de 10 % que M. Trump ne soit pas choisi, mais que la personne qui se présente à sa place perde l’élection présidentielle.
• Laissons de côté les calculs pour nous pencher sur l’investiture démocrate, qui s’annonce passionnante. Jusqu’à présent, les candidats modérés se font plutôt rares, contrairement à ceux de l’aile extrême de la gauche. Ces derniers réalisent sûrement que le message anti-élite du président Trump continue d’attirer une part importante de la population américaine, même si leurs propositions politiques sont très différentes.
• Bien entendu, on ne sait pas encore qui seront les candidats et l’élection pourrait fort bien opposer un président républicain impopulaire à un démocrate d’extrême gauche. Une telle hypothèse est certainement celle que le marché craint le plus, car les modérés seraient peu nombreux, sans parler de ceux enclins à appuyer les entreprises. Dans ce cas, on peut s’attendre à ce qu’un candidat indépendant modéré se joigne à la course.
• Toutefois, l’élection aura lieu dans plus d’un an et demi ; beaucoup de rebondissement sont susceptibles de se produire et un scénario plus traditionnel pourrait même prendre forme.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Notre dernière webémission mensuelle sur l’économie s’intitule Rebounding markets / slowing growth (rebond sur les marchés, ralentissement de la croissance).

Baladodiffusion Pleinement investis

• Pour couronner notre offre de divertissement audiovisuel cette semaine, je vous propose une baladodiffusion sur les perspectives économiques que j’ai récemment enregistrée et qui met en vedette Dave Richardson.

Une avalanche de bonnes nouvelles

• Depuis quelque temps, nous avions l’habitude de parler du ralentissement de l’économie mondiale et des différentes forces qui contribuent à cette décélération. Aujourd’hui, nous faisons volte-face (mais pas pour longtemps) en raison d’une avalanche de bonnes nouvelles.
• Actifs à risque
  • L’indice S&P 500 vient de clore son meilleur mois de janvier en plus de 30 ans et a récupéré pas moins de 7,9 % par rapport à ses pertes antérieures. De même, les écarts de crédit se sont resserrés. Ces deux excellentes nouvelles reflètent d’autres points positifs sur lesquels nous reviendrons plus loin.
  • Cela dit, cette embellie des marchés ne peut pas être examinée séparément. Elle survient au lendemain d’un mois de décembre cauchemardesque, qui est le pire dans l’histoire du S&P 500 depuis une longue période de 88 ans. Dans l’ensemble, les marchés boursiers accusent toujours un retard important par rapport à leurs sommets de 2018.
• Emploi aux États-Unis
  • Suivies de près, les données sur la création d’emplois aux États-Unis pour janvier ont coupé le souffle : 304 000 emplois nets dans le pays. Ce chiffre est presque le double du rythme prévu et environ le triple de ce qui est requis pour maintenir un taux d’emploi stable à long terme. Par ailleurs, un nouveau record a été établi en janvier 2019, puisqu’il s’agissait du 100e mois consécutif de gains d’emploi.
  • Comme nous le savions déjà, la paralysie du gouvernement américain n’aura pas eu d’incidence directe sur les données relatives à l’emploi. Elle pouvait néanmoins pousser les entreprises à réduire leurs projets d’embauche. La volatilité des marchés financiers aurait pu en faire autant. Heureusement, les données ne reflètent aucune de ces craintes, et il semble que l’économie américaine continue de progresser tant bien que mal, du moins pour le moment.
  • En revanche, un mouvement négatif se dessine du côté des données sur le chômage. Ainsi, le taux de chômage global a légèrement augmenté, passant de 3,9 % à 4,0 %. Aussi minime soit-elle, cette variation fait suite à une augmentation de 3,8 % à 3,9 % (et souvent, lorsque la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage augmente de 0,4 point de pourcentage ou plus, une récession s’ensuit). De plus, le taux U-6, une mesure générale, a bondi pour passer de 7,6 % à 8,1 %. En outre, selon le rapport le plus récent, le nombre d’inscriptions au chômage hebdomadaires est passé d’un creux suivant la crise financière (200 000) à un sommet depuis 2017 (253 000). Faut-il comprendre que des problèmes se profilent à l’horizon ? Pas nécessairement : l’augmentation des taux de chômage découle essentiellement de la hausse de la participation au marché du travail plutôt que d’une pénurie d’emplois. Quant à la flambée du nombre d’inscriptions au chômage, possiblement temporaire, elle pourrait être un effet secondaire de la paralysie du gouvernement, du mauvais temps, de l’incidence de la journée dédiée à Martin Luther King Jr. et d’une grève des enseignants en Californie.
• L’important indice ISM du secteur manufacturier a fortement progressé en janvier, passant de 54,3 à 56,6. Cette hausse n’efface pas entièrement la chute vertigineuse enregistrée en décembre. Elle évite toutefois ce que bon nombre d’observateurs (y compris nous-mêmes) craignaient, soit une nouvelle baisse attribuable à des restrictions des dirigeants d’entreprises. Les entreprises américaines semblent non seulement toujours heureuses d’embaucher, mais aussi d’engager des dépenses en immobilisations. Les statistiques à ce sujet ne laissent pas entrevoir la chute de confiance tant redoutée. De même, il ressort du Forum de Davos que les dirigeants d’entreprises se sont révélés moins inquiets que prévu.
• La plus récente salve d’indices des directeurs d’achats en Chine contient d’agréables surprises. L’indice officiel des directeurs d’achats du secteur manufacturier a avancé de 49,4 à 49,5. Pour sa part, l’indice du secteur non manufacturier est passé de 53,8 à 54,7. Il s’agit de bonnes nouvelles, compte tenu de tous les propos pessimistes à l’endroit de la croissance en Chine. En revanche, les deux indices correspondants provenant du secteur privé, soit les indices Caixin des directeurs d’achats, ont fléchi. L’indice du secteur manufacturier a baissé, passant de 49,7 à 48,3, et celui des services, de 53,9 à 53,6. Quels indices sont les plus dignes de confiance ? Ils méritent probablement tous qu’on s’y attarde, mais les indices Caixin sont peut-être davantage dignes de foi en raison du risque que les autorités chinoises embellissent les statistiques économiques qu’elles publient.
• Du côté des entreprises, Boeing a formulé contre toute attente des commentaires favorables à propos de la demande d’avions ; ce résultat pourrait se révéler important, compte tenu de la mesure dans laquelle la société est représentative des intentions d’engager des dépenses d’immobilisations et des dépenses en général. Bien entendu, les résultats d’entreprises ne sont pas tous favorables. Ainsi, Caterpillar, une société tout aussi importante, a fait état plus tôt d’une tendance opposée.
• La semaine dernière, la Fed a poursuivi sa réorientation vers une politique plus accommodante. Dans son communiqué, elle a éliminé l’énoncé prospectif à l’égard de nouvelles hausses de taux, soulignant plutôt qu’elle fera preuve de patience et (dans le cas de la réduction graduelle de la taille de son bilan) d’une sensibilité accrue aux conditions économiques. Elle a tempéré son évaluation de la croissance, passée de forte à solide. Elle a aussi jugé que les tensions inflationnistes étaient faibles. Par conséquent, aucune hausse de taux ne devrait être décrétée dans l’immédiat. Voilà une nouvelle importante pour les marchés, étant donné que l’effondrement des marchés boursiers à la fin de 2018 était imputable à 50 % aux préoccupations liées au relèvement des taux (et à 50 % au ralentissement de la croissance).
• Enfin, les indices des conditions financières ne dénotent pas un aussi grand durcissement qu’auparavant, étant donné que les attentes à l’égard des banques centrales ont diminué, que les taux obligataires ont baissé, que les écarts de taux se sont resserrés et que les marchés boursiers ont récupéré une partie de leurs pertes. En fait, aux États-Unis, l’indice des conditions financières signale que la moitié du resserrement observé depuis l’automne dernier a été effacé ; il demeure toutefois loin des conditions extrêmement souples que nous avons brièvement connues il y a un an. L’un des éléments susceptibles d’entraver la croissance en 2019 s’est légèrement résorbé.
• En résumé, nous avons reçu la semaine dernière de nombreuses bonnes nouvelles macroéconomiques, provenant de façon disproportionnée des États-Unis. N’oublions pas non plus la fin de la paralysie du gouvernement américain, survenue il y a un peu plus d’une semaine. L’économie des États-Unis continue de résister à la tendance baissière prédominante dans d’autres pays.
• Cependant, nous nous en voudrions de ne pas mentionner que le protectionnisme, l’atténuation des effets des mesures budgétaires et le resserrement des conditions financières devraient finir par juguler la croissance de l’économie américaine. Mais pour l’instant, la théorie est éclipsée par un climat d’optimisme.

Fléchissement de l’Europe

• Alors que la croissance demeure robuste aux États-Unis, celle de la zone euro subit un ralentissement prononcé. Ce contraste est quelque peu surprenant, étant donné que la zone euro est beaucoup moins pénalisée par des facteurs comme le protectionnisme ou l’effet décroissant des mesures de stimulation budgétaire.
• L’Italie vient tout juste de faire état d’une contraction du PIB pour un deuxième trimestre d’affilée, ce qui est souvent interprété comme un signe de récession. Or, la situation n’est pas aussi grave qu’elle en a l’air : l’économie a enregistré des déclins de seulement 0,1 % et 0,2 %. On est donc loin de la catastrophe. En outre, n’oublions pas que l’Italie est connue pour sa croissance anémique, son économie n’ayant toujours pas retrouvé son niveau de 2004. Il n’en reste pas moins qu’il s’agit des premiers reculs trimestriels en cinq ans. Ils s’expliquent vraisemblablement en partie par la politique du nouveau gouvernement populiste et la hausse des coûts d’emprunt qu’elle entraîne.
• Fait plus inquiétant, la croissance de l’Allemagne a fortement décéléré. La production industrielle a baissé d’une année sur l’autre et l’économie s’est contractée au troisième trimestre. Bien qu’une véritable récession soit peu probable, il est évident que le moteur de la croissance de l’Europe a des ratés. Heureusement, l’Allemagne dispose d’une très grande marge de manœuvre en matière de stimulation budgétaire. Cependant, comme le pays a toujours fait preuve de prudence budgétaire, il pourrait renoncer à utiliser ce type de mesures.
• EnFrench, les gilets jaunes continuent de manifester, perturbant l’activité économique et freinant les projets de réformes du président Macron visant à relancer la croissance.
• L’Europe demeure tout de même un marché intéressant : les valorisations boursières sont attrayantes et le cycle économique semble moins avancé qu’aux États-Unis. Toutefois, pour le moment, sa croissance manque assurément de vigueur.

Masse monétaire

• Nous ne parlons pas souvent de la masse monétaire, alors qu’il s’agissait du thème central des conversations sur l’économie dans les années 70 et 80. D’autres variables économiques se sont effectivement révélées plus utiles au cours des années subséquentes.
• Cela dit, les mesures de la masse monétaire méritent encore un moment d’attention, ne serait-ce que parce que la même tendance au ralentissement de la croissance de la masse monétaire se fait sentir dans plusieurs pays (voir le graphique qui suit).
• Il n’est toutefois pas facile de déterminer l’implication de cette tendance baissière. La croissance de la masse monétaire M2, mesure illustrée par le graphique, semble devancer la croissance du PIB et avoir une corrélation positive avec cette dernière. Par conséquent, cette tendance est un indicateur économique négatif.
• Certains analystes ne s’en remettent toutefois qu’à la mesure M1 de la masse monétaire, qui est plus restrictive. En surface, cette autre mesure indique la même chose : une tendance à la décélération. Cependant, lorsque nous tentons d’établir une corrélation entre la croissance de la masse monétaire M1 et celle du PIB, nous constatons qu’elle est en fait inversée. Un ralentissement de la croissance de la masse monétaire M1 annonce donc une accélération de la croissance du PIB.
• La masse monétaire fournit ainsi des indicateurs contradictoires, l’un signalant un ralentissement de la croissance, l’autre une accélération. Nous ne pouvons pas vraiment dire que l’un annule l’autre, mais nous comprenons dès lors mieux pourquoi les mesures de la masse monétaire ne sont plus autant utilisées que par le passé.
• Nous croyons néanmoins que la croissance de la masse monétaire M2 est un peu plus fiable, c’est-à-dire que les données constituent probablement un indicateur de décélération de l’économie. Il convient toutefois de noter que même la mesure M2 est loin d’avoir été sans faille. Elle a bel et bien signalé la récession des États-Unis au début des années 2000, mais révélait faussement une accélération avant la récession de 2008-2009. Ensuite, les corrélations sont inexistantes lorsque nous entrons réellement en récession ; la masse monétaire monte souvent en flèche grâce aux mesures de relance des banques centrales, au lieu de s’effondrer à cause de l’inactivité économique.

Nota : Données en date de déc. 2018. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Le point sur la déréglementation

• Pour évaluer l’ampleur et l’incidence des initiatives budgétaires des États-Unis sur la croissance économique, nous avons tendance à comparer l’effet accélérateur des réductions d’impôt à l’effet modérateur des tarifs douaniers.
• Toutefois, la politique de déréglementation de la Maison-Blanche est aussi un élément important de l’équation. Selon les calculs effectués par l’Université George Washington, le graphique suivant montre que l’administration Trump a en fait adopté beaucoup moins de mesures réglementaires, soit trois ou quatre fois moins, que les deux administrations précédentes.
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• Le graphique ci-dessous indique que le mouvement de déréglementation a principalement touché l’environnement et la finance, ce qui cadre avec l’idée selon laquelle le président Donald Trump est particulièrement favorable aux secteurs de l’énergie et des banques.
• Bien qu’on s’entende pour dire que la déréglementation donne un solide élan à l’activité économique à court terme, la question est loin d’être aussi simple en ce qui a trait aux effets à long terme. Il va sans dire qu’il est mauvais d’abroger de bons règlements et qu’il est bon d’en abroger de mauvais. La difficulté consiste à les départager.
• Le risque évident qui se pose dans le présent cas est que l’allègement de la réglementation sur l’environnement est dommageable du point de vue écologique et, par conséquent, ait des effets néfastes sur l’économie à long terme (sans parler de ceux sur la société). L’assouplissement de la réglementation dans le secteur de la finance pourrait en fin de compte augmenter le risque que survienne une crise financière.

Nota : Données en date du 9/1/2019. Sources : The Brookings Institution, RBC GMA

Suspension de la paralysie

• La paralysie du gouvernement américain est maintenant terminée, du moins temporairement, après une période record de 35 jours.
• Le problème principal n’est toutefois pas résolu de façon permanente. En fait, il n’est aucunement résolu. Le répit annoncé de trois semaines ne sert pour ainsi dire qu’à prolonger la durée des négociations. Aucun parti n’a reconsidéré sa position, mais on s’attend à ce que les républicains et le président Trump doivent en définitive faire des concessions sur leur demande de financement à la frontière, étant donné que le public leur fait porter le blâme du différend de façon disproportionnée.
• Les estimations des répercussions économiques de la paralysie varient considérablement. Les nôtres se situent parmi les plus élevées. Néanmoins, nous estimons la baisse du PIB annuel à au plus 0,25 %, dont une partie sera récupérée. Même si les travailleurs inactifs finiront par recevoir l’intégralité de leur rémunération, l’absence de production durant cette période ne pourra être compensée.
• Par coïncidence, nous avions déjà prévu que la politique publique des États-Unis entraînerait une hausse de près de 0,2 % du PIB en 2019. Par conséquent, la paralysie ne fait qu’effacer ce dernier résultat modeste des mesures de relance.
• Jusqu’à tout récemment, nous craignions l’annonce de pertes nettes d’emploi aux États-Unis en janvier à cause de la paralysie. Le problème ne se pose plus, notamment parce que la paralysie est terminée et parce que le Congrès a adopté une loi garantissant aux travailleurs touchés le versement intégral de leur rémunération. La question technique de savoir s’ils détenaient un emploi en janvier trouve ainsi une réponse : c’était le cas. L’un ou l’autre des événements aurait suffi pour éviter que les employés mis à pied ne soient considérés comme étant sans emploi.
• De nombreuses données économiques n’ont pas été publiées durant la période de paralysie. La situation sera corrigée au cours des prochains jours, notamment par la publication des données sur le PIB du quatrième trimestre cette semaine (précisions ci-dessous).

Effet boomerang

• À la fin de 2018, le fléchissement de l’économie a nui aux marchés financiers. La question est maintenant de déterminer dans quelle mesure les difficultés des marchés financiers pourraient, à leur tour, ébranler l’économie.
• Pour le savoir, nous avons examiné certaines mesures de la confiance. Jusqu’à présent, certains signes donnent à penser que des dégâts ont été causés, mais que la confiance ne s’est pas effondrée.
• Il existe deux indices de confiance des consommateurs américains : celui de l’Université du Michigan a reculé à son plus bas niveau depuis 2016, mais il reste largement au-dessus des niveaux typiques des récessions. Pour sa part, l’indice du Conference Board a fléchi, mais il ne se situe pas à son plus faible niveau de la dernière année.
• En ce qui concerne les entreprises, l’indice ISM du secteur manufacturier a fortement baissé le mois dernier, passant de 59 à 54 (mais il représente un ensemble flou d’activités et d’attentes). L’indice de confiance des petites entreprises NFBI s’est replié à son plus bas niveau en plus d’un an, lequel est toutefois conforme à la moyenne des dernières années.
• L’indice de confiance des constructeurs d’habitations de la National Association of Home Builders (NAHB) a fortement reculé et se situe à un creux inégalé depuis 2015, mais ce recul est vraisemblablement attribuable autant à la hausse des coûts d’emprunt et à la décélération des ventes de logements qu’à la volatilité sur le marché boursier.
• Bref, on ne trouve pas de signes d’effondrement. Cependant, tous ces indicateurs ont fléchi par rapport à leurs niveaux de la fin de 2018 ; en outre, pour la plupart d’entre eux, les données de janvier n’ont toujours pas été publiées. Un recul plus prononcé reste donc possible.

Statistiques diverses

• En janvier, l’indice composite des directeurs d’achats de la zone euro a encore reculé, s’établissant à tout juste 50,7, alors qu’il se situait à près de 60 il y a un an. À titre de comparaison, la valeur de 60 est exceptionnelle, alors qu’un résultat de 50 représente la ligne de démarcation entre l’expansion et la contraction. Il s’agit donc d’une chute marquée. En théorie, nous sommes d’avis que la croissance de l’économie américaine est celle qui devrait ralentir et se rapprocher de celle des autres pays développés en 2019 ; il est toutefois indéniable que, jusqu’à présent, la plus forte décélération a été observée ailleurs.
• L’indice ISM du secteur manufacturier américain pour janvier sera publié cette semaine. En décembre, il a déjà fortement fléchi de cinq points pour s’établir à 54. Selon la prévision générale, cet indice devrait rester à peu près inchangé en janvier. D’une part, le marché boursier s’est depuis redressé en partie et la baisse précédente a été étonnamment importante, ce qui laisse entrevoir une remontée partielle. D’autre part, la croissance mondiale ralentit grandement et il est possible que l’indice de décembre n’ait pas entièrement pris en compte l’incidence des coups de théâtre de la fin du mois sur le marché boursier. Nous tablons donc sur un indice inférieur à la prévision générale.
• Le rapport de janvier sur le marché américain de l’emploi devrait faire ressortir la création nette de 185 000 postes, soit beaucoup moins que les 301 000 postes créés en décembre, mais ce chiffre reste respectable selon toute norme pertinente. Il n’existe pas de signe d’importantes mises à pied, le nombre d’inscriptions au chômage étant ressorti à un niveau plancher de 199 000 la semaine dernière. Les embauches ont toutefois quelque peu ralenti et devraient s’établir en deçà de 200 000.
• La croissance annualisée du PIB des États-Unis au quatrième trimestre devrait s’établir à 2,6 % selon les prévisions générales de Bloomberg, et à 2,7 % selon l’estimation de la Réserve fédérale d’Atlanta. Ces deux prévisions sont très similaires et confortent l’opinion selon laquelle la croissance ralentit aux États-Unis après d’importantes progressions trimestrielles de 3,4 % et de 4,2 %. Ce ralentissement est peut-être imputable en partie aux niveaux moins favorables des stocks.
• D’après les prévisions, le PIB du Canada ralentira nettement en novembre. La croissance annuelle du PIB passerait ainsi de 2,2 % à tout juste 1,6 %. Cette prévision est compatible avec notre indicateur avancé, qui signale une décélération de l’activité, et avec notre opinion selon laquelle les obstacles associés au pétrole, à la compétitivité et au logement commencent à entraver la croissance de l’économie canadienne.

Politique de la BCE

• Bien qu’elle ait officiellement mis un terme à l’assouplissement quantitatif à la fin de 2018, la BCE a adouci le ton lors de sa réunion de la semaine dernière. Elle a notamment indiqué que les risques s’étaient orientés à la baisse.
• Dans l’immédiat, ses prévisions de croissance restent inchangées. Cependant, il semble fort probable qu’elles seront révisées à la baisse à la prochaine occasion, en particulier au vu du récent relevé de l’indice PMI de la zone euro.
• Les avis restent partagés quant au moment où la BCE décrétera sa première hausse de taux. Après l’avoir anticipée pour le début de l’automne, le marché s’attend maintenant à ce qu’elle n’ait pas lieu avant 2020. Il tient actuellement compte d’une probabilité légèrement inférieure à 50 % que le relèvement de taux ait lieu avant la fin de 2019. Notons qu’une partie des analystes l’estime nécessaire non pas pour éviter une surchauffe de l’économie, mais pour la raison inverse, c’est-à-dire parce que les banques éprouvent des difficultés dans le contexte actuel de taux négatifs.

Orientation de la Réserve fédérale

• À partir de 2019, toutes les réunions de la Réserve fédérale américaine (Fed) se dérouleront théoriquement « en direct », c’est-à-dire qu’une conférence de presse aura lieu à chacune d’elles. Cependant, les réunions de la Fed n’ont pas toutes la même importance. Celles des mois de mars, juin, septembre et décembre le sont un peu plus, car elles s’accompagnent d’une mise à jour des prévisions officielles.
• En ce qui concerne celle du mercredi 30 janvier, le taux devrait être maintenu à 2,375 %. En fait, le marché croit qu’il pourrait n’y avoir aucune hausse de taux en 2019. Nous convenons qu’à l’automne dernier, les attentes à l’égard des relèvements étaient exagérées. Cependant, il est également possible que le marché aille maintenant trop loin dans la direction opposée. La Fed semble encline à hausser ses taux dès que les circonstances le permettent, mais il paraît de plus en plus improbable qu’elle intervienne au cours du premier semestre.
• Dans ses prochains communiqués, elle pourrait modérer ses allusions à la robustesse de l’économie et reconnaître que ses attentes à l’égard de l’inflation sont moins élevées qu’auparavant.
• Par ailleurs, la Fed a réduit son bilan de 500 milliards de dollars, de sorte qu’il est passé d’un sommet de 4 500 milliards de dollars à 4 000 milliards de dollars actuellement. Bien qu’on ne sache pas vraiment jusqu’où la Fed devrait se rendre, on estime de plus en plus que 3 500 milliards de dollars représentent un plancher naturel, quoique certains analystes vont jusqu’à le situer à 2 500 milliards de dollars. Étant donné que la valeur nette des titres arrivant à échéance chaque mois est de 50 milliards de dollars, il est effectivement possible que le resserrement quantitatif soit terminé avant la fin de 2019. Comme le rythme des hausses de taux dépend fortement des besoins de l’économie américaine, le resserrement quantitatif est actuellement plutôt considéré comme un processus mécanique.

Faillites de consommateurs canadiens

• L’économie canadienne semble ralentir. Il convient de porter une attention particulière aux consommateurs canadiens, qui sont éprouvés par la hausse des coûts d’emprunt, l’endettement élevé des ménages, la faiblesse relative du taux d’épargne et les récents soubresauts du marché du logement.
• Nous suivons l’évolution des données sur l’insolvabilité des ménages afin de déceler d’éventuels signes de difficulté (voir le graphique ci-dessous).
• Tout va bien, du moins en apparence, compte tenu de la faiblesse (et de la récente stabilité) du taux de faillite personnelle.
• Toutefois, cette donnée en masque une autre, à savoir le taux de proposition pour insolvabilité, qui est fortement en hausse et maintenant presque trois fois plus élevé qu’il ne l’était il y a dix ans (de façon étonnante, étant donné que le contexte économique général était alors assez difficile). Au cours de la seule année qui vient de s’écouler, le taux de proposition pour insolvabilité a connu au Canada une hausse notable de 12 %.
• Que faut-il en déduire ?
• Il se peut que le recul du taux de faillite soit partiellement de nature structurelle. Avant qu’une faillite soit déclarée, le débiteur et ses créanciers tentent de négocier une entente de remboursement partiel de la dette. La faillite n’est la voie naturelle de recours que si cette tentative échoue. Il semble que la conclusion de telles ententes se soit généralisée au fil du temps, ce qui est évidemment une bonne nouvelle, puisqu’elle évite d’emprunter l’avenue tumultueuse de la faillite.
• Par contre, la tendance à la hausse des propositions déposées par les ménages insolvables indique qu’un plus grand nombre de Canadiens peinent à rembourser leur dette. De plus, la récente décélération de la croissance des prêts aux ménages, qui s’établit au rythme le plus lent enregistré depuis plusieurs cycles économiques, laisse croire que les prêteurs sont bien au fait de cette nouvelle situation.

Ménages canadiens insolvables

Nota: Données en date de nov. 2018. Sources: Industrie Canada, RBC GMA

Une vitesse de décrochage ?

• À mesure que la croissance de l’économie mondiale ralentit, les craintes de la voir passer en deçà de la « vitesse de décrochage » s’intensifient.
• Dans le passé, la vitesse de décrochage de l’économie américaine a été de 2,0 % : presque chaque fois que la croissance annuelle du PIB réel est passée sous ce seuil, l’économie était sur le point de tomber en récession. Une exception à cette règle s’est produite en 1956 ; la croissance a nettement rebondi, mais une récession a eu lieu en 1958.
• Pourquoi existe-t-il une vitesse de décrochage ? Il existe deux façons d’aborder ce concept.
  • Premièrement, lorsque la croissance économique ralentit fortement, les entreprises et les consommateurs s’inquiètent. On assiste alors à une réduction des investissements, des dépenses et de l’embauche. Cette réduction crée à son tour un cercle vicieux psychologique qui finit par entraîner une récession.
  • Deuxièmement, d’un point de vue historique, une croissance de 2 % du PIB est largement inférieure au potentiel économique. Lorsque l’expansion de l’économie est inférieure à son potentiel, le taux de chômage augmente et l’utilisation des capacités s’amenuise, ce qui a pour effet de réduire la nécessité de dépenses et investissements supplémentaires, ou leur ampleur.
• L’existence d’une vitesse de décrochage est moins évidente dans d’autres pays. Dans le passé, l’économie canadienne a généralement suivi la règle de la « croissance inférieure à 2 % », sauf en 1996 et en 2003. Ce concept s’est appliqué au Royaume-Uni dans les années 1970, 1980 et 1990, mais de façon moins évidente avant et après ces périodes. De toute évidence, la croissance en Allemagne et au Japon peut être largement inférieure au seuil de 2 % sans tomber en panne. Il est toutefois possible que la vitesse de décrochage dans ces pays soit tout simplement moins élevée que dans d’autres.
• En 2019, nous ne prévoyons pas de croissance inférieure à 2 % aux États-Unis, mais le choc récent sur les marchés financiers ainsi que la paralysie du gouvernement ont fait fléchir nos prévisions de croissance à près de 2,25 % pour l’année. Ce taux est trop proche d’une croissance inférieure à 2 % pour être rassurant, du moins si la vitesse de décrochage historique est toujours valide.
• Heureusement, peu d’éléments accréditent la thèse d’une vitesse de décrochage de 2 % depuis la crise financière mondiale. En fait, la croissance aux États-Unis est passée sous ce seuil à quatre reprises depuis la crise (en 2011, 2013, 2014 et 2016), sans qu’il en résulte des conséquences. Naturellement, une période de faible croissance n’est jamais réjouissante, mais aucune attraction magnétique vers une croissance nulle ne s’est manifestée.
• Qu’est-ce qui pourrait expliquer ce changement soudain ? Nous entrevoyons deux explications possibles :
  • Premièrement, il est évident que le taux de croissance économique durable est remarquablement moins élevé qu’avant la crise, et ce, pour diverses raisons reliées à la situation démographique, aux progrès technologiques et au malaise qui a suivi la crise. Puisque le taux de croissance « normal » est désormais d’environ 2 %, on peut difficilement s’imaginer qu’une faible divergence par rapport à cette norme provoquerait les dégâts psychologiques susceptibles de causer une récession comme par magie. Autrement dit, de nos jours, la vitesse de décrochage devrait être considérablement moins élevée que 2 %.
  • Deuxièmement, la structure des économies des pays développés a changé avec le temps ; elle accorde plus d’importance à la stabilité relative des services et moins à l’influence du cycle des stocks. En outre, une grande partie des dépenses est désormais engagée automatiquement au moyen de versements périodiques, ce qui réduit le risque de réactions exagérées attribuables à l’agitation des entreprises et des consommateurs.
• Nous pouvons donc tirer quelques conclusions :
  1. En ce moment, le taux de croissance de l’économie américaine est loin de la vitesse de décrochage. Même selon la définition conventionnelle, la croissance aux États-Unis dépasse ce seuil d’un bon point de pourcentage (3,0 %, comparativement à 2,0 %).
  2. S’il existe toujours une vitesse de décrochage, elle est vraisemblablement moins élevée qu’auparavant et pourrait correspondre à une croissance de tout juste 1,0 %, voire moins.
  3. Bien que la vitesse de décrochage n’est pas actuellement au coeur de nos réflexions, nous croyons que le risque d’une récession est plus élevé que la normale en raison de divers problèmes économiques, combinés à l’étape avancée du cycle économique.

Brexit

• L’interminable feuilleton du Brexit se poursuit tant bien que mal d’une crise à l’autre.
• La semaine dernière, le gouvernement britannique a subi le plus sérieux revers de l’histoire de la Chambre des communes. Le plan de sortie de l’UE proposé par la première ministre a été rejeté par une majorité ahurisssante de 230 voix. Ce n’est pas tant l’opposition au plan qui a surpris que son ampleur.
• Au vu de cette défaite, le parti travailliste a demandé et obtenu un vote de confiance afin de déterminer si le gouvernement pouvait demeurer en place. Les résultats du vote ont été conformes à la représentation des partis, de sorte qu’une légère majorité a soutenu le gouvernement.
• Cette semaine, Mme May doit présenter un plan B visant à affaiblir le filet de sécurité relatif à l’Irlande du Nord, lequel a suscité d’importantes controverses. Ce filet de sécurité ferait en sorte que la frontière entre la République d’Irlande et l’Irlande du Nord soit définitivement abolie dans le cadre d’une union douanière. Or, à cette fin, il faudrait que les deux territoires accordent leurs réglementations de façon permanente. À cause de cette contrainte, le Royaume-Uni aurait des difficultés à réaliser un Brexit plus radical par la suite sans effectivement couper l’Irlande du Nord du reste du pays.
• À bien des égards, on est aussi loin d’un accord sur le Brexit qu’il y a un an. En fait, aucune possibilité n’est écartée. D’un autre côté, de par leur nature, les négociations politiques progressent toujours très lentement jusqu’à la dernière minute. Dans le cas présent, il reste encore neuf semaines. Le délai peut sembler court, mais pour les négociateurs, c’est une éternité. Les perspectives s’assombrissent souvent avant le dénouement.
• Comme les différentes versions du Brexit sont nombreuses, il s’avère difficile d’obtenir le soutien de plus de la moitié des députés pour n’importe laquelle d’entre elles.
• Grâce au récent vote de confiance, la probabilité d’une élection a légèrement diminué. Cependant, s’il se fracturait, le parti conservateur pourrait en déclencher une. À mesure que les différentes options sont éliminées, la possibilité d’un second référendum grandit.
• Nous demeurons fermement convaincus qu’une union douanière reste la solution la plus probable, non pas parce qu’elle satisferait quiconque, mais parce qu’elle respecterait les lignes rouges que sont la maîtrise de l’immigration et une frontière souple en Irlande du Nord.
• L’annulation pure et simple du Brexit est un autre scénario possible, étant donné qu’une bonne partie des députés britanniques sont opposés à une sortie de l’UE, malgré l’avis de leurs électeurs. Bien entendu, il faudrait pour cela que les partis coopèrent, ce qui n’a pas été le cas jusqu’à maintenant. Notons par ailleurs que le public n’appuie plus autant le Brexit qu’au moment du référendum.
• Le risque d’un Brexit brutal accidentel semble assez faible pour trois raisons : personne ne le souhaite ; les tribunaux ont jugé que le Royaume-Uni pouvait à tout moment retirer sa déclaration en vertu de l’article 50 ; la menace d’une sortie sans accord constitue clairement une tactique de négociation.
• Bien que les issues possibles demeurent nombreuses, nous croyons qu’une sortie en douceur est plus probable qu’un Brexit brutal.

Paralysie du gouvernement américain

• La paralysie du gouvernement américain continue de battre des records de durée, soit 31 jours pour le moment.
• Elle a donc déjà dépassé la durée initialement prévue. Bien entendu, la division du Congrès entre républicains et démocrates et la présence d’un président iconoclaste à la Maison-Blanche ne sont pas de nature à faciliter les choses.
• Jusqu’à présent, le public jette davantage le blâme sur le président Trump et le parti républicain. Nous sommes toutefois en droit de nous demander si l’opinion publique changera maintenant que le président a proposé un compromis aux démocrates, qui semblent l’avoir rejeté du revers de la main.
• Le compromis, dont nous avons évoqué la possibilité ici même il y a quelques semaines, prévoit le financement de la sécurité à la frontière comme le demandait la Maison-Blanche, mais aussi la prolongation des permis de travail des immigrants illégaux appelés « Dreamers », et d’autres arrivants similaires.
• Nous aimerions croire que les négociations avanceront enfin et déboucheront sur une solution dans un avenir rapproché, mais en réalité, peu de preuves tangibles appuient cette assertion. Les deux partis devront peut-être porter le blâme également avant que des mesures appropriées ne soient prises.
• Nous continuons d’évaluer les dommages économiques à un taux de 0,05 % par semaine, ce qui signifie qu’ils totalisent jusqu’à présent entre 0,2 % et 0,25 %, répartis entre la fin de 2018 et le début de 2019. Étant donné que nous avions auparavant prévu une modeste hausse de 0,2 % grâce aux mesures de stimulation budgétaire aux États-Unis pour 2019, la situation actuelle laisse maintenant croire que les vents favorables à la relance budgétaire à grande échelle sont en train de se transformer en vents contraires.
• D’autres répercussions inhabituelles s’ajoutent aux photos amusantes de repas-minute servis aux invités de la Maison-Blanche. Par exemple, certaines données économiques ne peuvent plus être publiées. Par ailleurs, si la paralysie se poursuit jusqu’à la fin du mois, les données de janvier sur l’emploi risquent de révéler les premières pertes mensuelles des 100 derniers mois (stupéfiant !). Évidemment, ces pertes d’emploi seront en grande partie annulées lorsque la paralysie prendra fin.

Évolution récente de la Chine

• À notre avis, les principaux enjeux relatifs à la Chine demeurent le ralentissement de la croissance et les mesures de stimulation budgétaire visant à le compenser, et les risques d’endettement en découlant.
• Les données récemment publiées sur le PIB du quatrième trimestre de la Chine ont confirmé la décélération de croissance attendue. En 2018, le taux annuel de croissance de la Chine s’est établi à seulement 6,6 %. Il s’agit du rythme le plus lent depuis près de 30 ans, quoiqu’il ne soit pas vraiment à dédaigner selon tout autre point de comparaison. En particulier, le taux annualisé de croissance au quatrième trimestre (comparativement aux prévisions de croissance annuelle au quatrième trimestre généralement annoncées) s’est élevé à seulement 6,2 %.
• Nous prévoyons toujours que la croissance n’atteindra que 6,0 % en 2019, compte tenu des facteurs structurels (diminution de la compétitivité, essoufflement de la mondialisation et détérioration du profil démographique), des forces cycliques (effet à retardement des mesures de désendettement et ralentissement de la demande mondiale) et de questions spécifiques (protectionnisme des États-Unis).
• À ce propos, les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine n’avancent guère. Certes, la Chine continue de proposer ses offres maintenant bien connues, soit « d’acheter plus de soja » et « d’abaisser les tarifs douaniers sur les voitures », mais ces offres a) ne sont pas nouvelles ; b) seront loin d’être suffisantes pour éliminer le déséquilibre commercial bilatéral ; et c) ne règlent pas les véritables difficultés commerciales liées à la structure économique non traditionnelle de la Chine. Autrement dit, même si un accord commercial limité est conclu entre les États-Unis et la Chine avant la date limite du 1er mars, des tensions risquent fort de ressurgir peu après.
• La Chine a déjà réagi au ralentissement de sa trajectoire de croissance en adoptant diverses mesures de stimulation (baisses de taux, réductions d’impôt et assouplissement de la réglementation). De plus, les autorités ont indiqué que d’autres mesures suivraient. Selon les rumeurs, elles comprendraient une diminution de la taxe sur la valeur ajoutée (TVA), de nouvelles réductions de l’impôt des entreprises et l’autorisation pour les administrations locales d’émettre davantage d’obligations.
• Pour l’instant, nous pensons que la décélération de la croissance neutralise largement l’effet de cette stimulation supplémentaire, d’autant plus que la Chine hésite à recommencer à contracter des dettes excessives. Compte tenu de l’effet à retardement de ces mesures, cette tendance pourrait commencer à changer au second semestre de 2019, mais rien n’est certain pour le moment.

Vote sur le Brexit

• Une autre étape charnière du Brexit se profile à l’horizon. Ce mardi 15 janvier, le parlement britannique se prononcera sur l’accord de Chequers avec l’UE proposé par la première ministre Theresa May.
• Rappelons qu’en décembre, la tenue de ce vote a été reportée lorsqu’il est clairement apparu que l’accord proposé serait rejeté. Mme May a par la suite survécu à un vote de défiance éprouvant.
• Les attentes quant à une approbation par le parlement de l’accord proposé sont faibles, bien que la chose ne soit pas entièrement impossible. Le résultat dépendra en grande partie de la mesure dans laquelle les parlementaires craignent un Brexit « sans accord » et sont disposés au compromis.
• Tout rejet du plan existant devra être suivi par le dépôt d’un autre plan dans un délai d’une semaine. Il restera donc très peu de temps pour négocier un tel accord avec l’UE. Dans ce contexte, on peut imaginer qu’il devra s’agir d’une version standard, privilégiant soit un Brexit brutal (comme un accord de libre-échange) ou un Brexit doux (semblable à l’Espace économique européen).
• Bien sûr, les parlementaires pourraient aussi juger cette deuxième option inacceptable, ce qui pourrait, au final, entraîner la tenue d’un autre référendum ou même de nouvelles élections.
• Si auparavant la première ministre s’était opposée à l’idée d’un second référendum, elle a récemment refusé d’exclure cette option. Les marchés des paris évaluent à environ 33 % la probabilité d’un autre référendum. On ignore si un tel référendum reprendrait simplement la question initiale « oui/non » ; inviterait plutôt les électeurs à choisir parmi les diverses façons de sortir de l’UE, sans offrir l’option d’un abandon du Brexit ; ou bien présenterait la gamme complète des possibilités.
• Si les travaillistes parviennent à provoquer et à remporter un vote de défiance, une autre élection sera tenue. Un tel résultat n’apporterait toutefois guère de clarté à la situation, du moins dans un premier temps. D’après les sondages sur les intentions de vote, les conservateurs au pouvoir et les travaillistes dans l’opposition ont une chance presque égale de rafler le plus de sièges. Un changement en faveur du Parti travailliste pourrait dénouer l’impasse sur le Brexit, mais le marché craint que cela entraîne aussi l’adoption de politiques économiques d’extrême gauche posant d’autres difficultés au Royaume-Uni.
• Chose certaine, il est peu probable qu’une rupture nette ait réellement lieu lors de la date limite du 29 mars 2019. Les marchés des paris partagent cet avis. Cela ne signifie pas qu’on prévoit que le Brexit sera complètement évité (même si cette possibilité subsiste), mais plutôt qu’en raison de la grande incertitude qui persiste et donc du travail à accomplir, le Royaume-Uni tentera probablement de négocier un report de la date de sortie avec l’UE ou de révoquer l’article 50, mettant ainsi en suspens le moment du retrait jusqu’à ce qu’un plan cohérent puisse être préparé. Par ailleurs, rappelons que même si le vote parlementaire se révèle positif la semaine prochaine, cet accord prévoit un report de l’entrée en vigueur du Brexit jusqu’à la fin de 2020.
• Nous continuons de croire que l’option du Brexit la plus acceptable reste celle qui sera très prochainement soumise au vote du parlement, puisqu’elle ne viole pas les deux principaux objectifs, soit de limiter l’immigration et de minimiser la frontière irlandaise. Il est très probable que le prochain vote se soldera par un échec, mais une version du plan pourrait être relancée ultérieurement.
• L’option d’un abandon du Brexit devient aussi de plus en plus envisageable, surtout en raison de la possibilité d’un nouveau référendum.
• Il est courant que l’incertitude soit particulièrement forte immédiatement avant une échéance politique comme celle-ci. La pression peut aider à parvenir à une solution.
• Même si l’économie britannique souffrira de toute cette incertitude et de tout éventuel accord sur le Brexit, nous restons d’avis que le marché tient déjà compte de la plupart de ces risques. De plus, le type de Brexit qui finira par être choisi est plus susceptible d’être plus doux que prévu, plutôt que plus brutal.

Paralysie du gouvernement

• La paralysie du gouvernement américain se poursuit.
• En date du 12 janvier, il s’agit du plus long épisode de ce genre de l’histoire des États-Unis. Cela ne veut toutefois pas dire grand-chose, puisque le précédent record n’était que de 22 jours : les paralysies n’ont tout simplement pas tendance à durer très longtemps, comme l’ont montré les deux paralysies éclair au début de l’année 2018.
• La principale impasse subsiste. Le président Trump cherche à obtenir six milliards de dollars pour financer la construction d’un mur le long de la frontière avec le Mexique, tandis que les démocrates au Sénat et à la Chambre des représentants s’y opposent.
• Cette impasse pourrait se résoudre de quelques manières :
  • Certains républicains modérés ont proposé de remettre des permis de travail aux jeunes immigrants illégaux appelés Dreamers, en échange de financement à la frontière. Jusqu’à présent, le président Trump n’a pas mordu à l’hameçon.
  • Plusieurs croient que la Maison-Blanche cherche des façons de se retirer du conflit sans toutefois « perdre ». Celles-ci pourraient comprendre le financement de mesures de sécurité supplémentaires par des moyens non conventionnels, c’est-à-dire par l’intermédiaire de la Federal Emergency Management Agency (FEMA). L’argument avancé est le suivant : les États-Unis sont aux prises avec une situation d’urgence liée aux stupéfiants illégaux. Cette crise résulte en partie des drogues illégales qui traversent la frontière depuis le Mexique. Ainsi, tous les efforts visant à imperméabiliser celle-ci représentent une forme de gestion de crise. Il s’agit sans conteste d’une extension du mandat de la FEMA, qui consiste traditionnellement à gérer des catastrophes naturelles comme des ouragans et des inondations. La durabilité de cette solution n’est pas garantie : les dépenses excédentaires de la FEMA devront, au bout du compte, être approuvées par le Congrès, cet organe même qui est actuellement au point mort.
  • D’un autre côté, la souffrance grandissante des fonctionnaires impayés (de qui les démocrates sont particulièrement à l’écoute) ainsi que toute dyspepsie de Wall Street liée à la paralysie (une préoccupation clé à la Maison-Blanche) pourraient favoriser la négociation d’un compromis.
• Nous estimons que l’économie américaine subit une baisse de 0,5 % de son produit intérieur brut (PIB) chaque semaine de la paralysie. Ce taux est peut-être infime, mais s’accumule depuis trois semaines. Ainsi, le coup porté jusqu’à présent est de 0,05 % en 2018 et de 0,1 % en 2019.
• D’autres complications économiques découlant de la paralysie commencent également à voir le jour :
  • L’administration fédérale n’est pas en mesure de publier l’ensemble de ses données économiques. De nombreuses publications ont déjà été retardées, y compris des publications mensuelles liées au commerce international, aux ordres de fabrication, aux dépenses de construction ainsi qu’aux ventes de maisons neuves.
  • Les rapports sur l’emploi continuent quant à eux d’être publiés ; si la paralysie se poursuit jusqu’au 29 janvier, un important déclin de l’emploi aux États-Unis figurera dans le prochain rapport mensuel. Les quelque 380 000 employés fédéraux qui sont en congé sans solde ne figureront alors pas sur les listes de paie. Dans la mesure où une telle chute devrait plus que compenser toute croissance interne dans les autres secteurs économiques, la série sans précédent d’augmentations mensuelles ininterrompues du nombre d’emplois prendrait alors fin après 99 mois, nombre ingrat. Évidemment, ces emplois seront de retour immédiatement après la fin de la paralysie.
• En raison des modestes dégâts économiques causés par la paralysie, en plus de la possibilité de conséquences économiques négatives découlant des récents ennuis sur les marchés financiers, nous signalons que la croissance du PIB aux États-Unis en 2019 risque de se situer plus près de 2,25 % que de notre prévision officielle de 2,5 %.

Problèmes saisonniers

• Le premier trimestre de l’année est arrivé, période où les données économiques américaines sont généralement étrangement faibles. Par exemple, la croissance du PIB était plus faible aux premiers trimestres de 2016, de 2017 et de 2018. Il ne s’agit pas d’un hasard que, pour ces années, le deuxième trimestre était le plus solide, compte tenu de la résorption de cette distorsion. La situation nous apparaît « étrange » puisque les données économiques sont déjà désaisonnalisées pour éliminer ces tendances.
• Comme il est illustré dans le tableau suivant, cette phase de faiblesse récurrente ne constitue pas un phénomène récent.
• 
• En effet, l’analyse récente de ce phénomène par le gouvernement a permis de déceler des problèmes techniques qui ont été partiellement résolus. Nous prévoyons toutefois qu’il demeurera, à tout le moins, des traces de cette distorsion dans les données du premier trimestre de 2019.
• Ce trimestre pourrait être complexe à interpréter, et ce, pour trois raisons :
  • la première, parce que la faiblesse saisonnière pourrait se manifester, mais à un degré inconnu ;
  • la seconde, parce que certaines données économiques n’ont pas été publiées, pour l’instant du moins, en raison de la paralysie du gouvernement ;
  • la troisième, parce que la paralysie du gouvernement fausse également certaines données déjà publiées, telles les données sur l’emploi rémunéré.
• Cette réduction du ratio signal-sur-bruit économique survient en période de sensibilité accrue aux données économiques : les banques centrales hésitent entre resserrement et pause, les craintes d’une récession augmentent et les marchés financiers se montrent frileux.

Banque du Canada

• Conformément aux attentes, la Banque du Canada a laissé son taux directeur inchangé le 9 janvier.
• Ce statu quo a représenté un tournant assez important par rapport à seulement deux mois auparavant, alors que la probabilité d’un relèvement à cette réunion était évaluée à plus de 50 %.
• Dans l’intervalle, les marchés financiers mondiaux ont chuté, les indicateurs avancés canadiens se sont affaiblis et la Fed a elle-même livré un message conciliant.
• Changement moins remarqué, mais non moins accommodant du fait de ses implications, la croissance du PIB du Canada enregistrée les années précédentes a été revue à la baisse, ce qui signifie que l’économie affiche actuellement une plus grande marge de capacités excédentaires et qu’il est moins urgent d’opérer un resserrement.
• Dans son analyse, la Banque du Canada s’est attardée à la faiblesse des prix du pétrole, qui devraient retrancher environ 0,5 % au taux de croissance de l’économie canadienne au cours des prochaines années. Pour cette raison, la Banque du Canada a fait passer sa prévision de croissance en 2019 de 2,1 % à 1,7 %. Paradoxalement, le prix du pétrole canadien a en fait augmenté depuis la dernière réunion de la Banque du Canada. L’abaissement de la prévision peut s’expliquer par le fait a) que les chocs de prix du pétrole canadien font sentir leurs effets avec un certain retard ; b) que la décision précédente de la Banque du Canada n’était pas névralgique et n’a donc pas offert l’occasion de réviser officiellement la prévision ; et c) que les prix du pétrole canadien demeurent plutôt faibles en dépit de leur récente remontée.
• D’après la teneur de son communiqué, la Banque du Canada ne se presse manifestement pas, ayant ajouté « avec le temps » à sa prévision selon laquelle « le taux d’intérêt directeur devra augmenter ».
• Le trio canadien du choc des prix du pétrole, des problèmes de compétitivité et de la fragilité du marché du logement demeure pour nous un sujet de préoccupation. Néanmoins, un relèvement prudent des taux plutôt que leur baisse semble plus probable pour 2019.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Voici notre plus récente webémission mensuelle sur l’économie, intitulée Une nouvelle année qui nous donne l’occasion de tourner la page

Les banques centrales adoucissent le ton

• Nous avons tendance à considérer que l’angoisse des marchés boursiers résulte de deux facteurs macroéconomiques : le ralentissement de la croissance et la hausse des taux d’intérêt. Le premier demeure un problème urgent, mais le second commence à être moins préoccupant.
• Le marché obligataire et les banques centrales sont sensibles à la conjoncture économique et à la psychologie de l’ensemble des investisseurs. Toute chute brutale de l’économie ou des marchés provoque habituellement une baisse des taux obligataires à cause de l’aversion pour le risque et d’un relâchement de la politique monétaire.
• C’est exactement ce qui s’est produit au cours des deux derniers mois. Le taux des obligations américaines de référence à 10 ans ayant dégringolé pour passer de 3,24 % à 2,69 %, la pression ressentie par les emprunteurs s’est allégée. Entre-temps, les banques centrales ont aussi adouci leur politique.
• La Réserve fédérale (Fed) s’était déjà montrée légèrement accommodante en communiquant la décision prise lors de la réunion du Comité fédéral de l’open market (FOMC) tenue en décembre. Constatant toutefois que les marchés n’étaient pas entièrement rassurés, Jerome Powell, président de la Fed, a prononcé une allocution complémentaire le 4 janvier. Il a alors déclaré que l’institution se tenait prête à corriger le tir rapidement et avec souplesse, et qu’elle ferait preuve de patience en surveillant l’évolution de l’économie. Il en ressort que la banque centrale ne s’engage plus à augmenter automatiquement les taux.
• Cela dit, le marché réagit peut-être excessivement à ce regain de compassion, car il escompte maintenant une plus forte probabilité de baisse de taux que de hausse en 2019. Des baisses de taux sont tout à fait concevables dans l’éventualité d’une récession. Nous jugeons cependant plus probable que l’économie américaine continuera de croître en 2019 et, par conséquent, que la Fed accroîtra les taux une fois ou même deux.
• Ailleurs, les banques centrales adoucissent également leur politique.
• La Banque populaire de Chine a réduit le ratio des réserves obligatoires davantage que prévu. Cette décision, qui équivaut à une stimulation monétaire d’environ 120 milliards de dollars US, s’inscrit dans le cadre d’une vaste politique de relance visant à stabiliser une économie en perte de vitesse.
• De l’avis général, la Banque du Canada devrait laisser son taux directeur cible inchangé le 9 janvier. Elle irait ainsi nettement à l’encontre des attentes du marché qui, jusqu’au début de décembre, estimait à beaucoup plus que 50 % la possibilité d’un relèvement. Fait remarquable, le marché attribue dorénavant une probabilité de 0 % à une hausse de taux et de 19 % à une baisse. Les arguments en faveur d’une diminution se justifient par la décélération de la croissance au Canada et dans le monde, l’agitation des marchés financiers et la faiblesse des prix du pétrole canadien. Une baisse de taux n’est pas à écarter, d’autant plus que la décision surprise de l’adoption d’une telle politique en janvier 2015 pour faire face à une dépréciation semblable du pétrole est encore fraîche dans les mémoires. Toutefois, les plus récents communiqués de la banque centrale mettent l’accent sur la nécessité de resserrer le crédit, et non le contraire. Dans le même ordre d’idées, la dernière Enquête sur les perspectives des entreprises reste plutôt encourageante. Nous jugeons donc que l’issue la plus plausible est sans contredit une interruption temporaire de la politique de resserrement.
• Ces politiques mondiales de relance monétaire sont susceptibles de favoriser les actifs à risque dans une certaine mesure. Par contre, l’autre défi que pose le ralentissement de l’expansion demeure à toutes fins pratiques entier.

Paralysie du gouvernement

• La paralysie du gouvernement fédéral des États-Unis persiste et dure maintenant depuis 17 jours. Beaucoup plus grave que les deux autres paralysies de 2018, elle est aussi légèrement plus longue que celle de 2013 (16 jours). Si cette paralysie n’est pas réglée au 12 janvier, elle deviendra la plus longue de l’histoire.
• Heureusement, ses dégâts sont relativement limités pour l’instant. Une règle très approximative (et probablement pessimiste) veut qu’à chaque semaine de paralysie gouvernementale, la croissance annuelle du PIB des États-Unis diminue de 0,05 point de pourcentage. Ce chiffre pourrait toutefois être exagéré, puisqu’en règle générale, la production perdue est partiellement récupérée à la fin d’une telle impasse. De plus, la paralysie actuelle touche une plus petite tranche du gouvernement fédéral que d’habitude. Bon nombre de départements fédéraux ont déjà obtenu un financement qui leur permet de poursuivre leurs activités jusqu’au 30 septembre 2019. Ainsi, sur plus de 2 millions de fonctionnaires fédéraux, seulement 380 000 sont en congé forcé, tandis que 420 000 autres continuent de travailler sans rétribution pour le moment. Les agences gouvernementales touchées représentent à peine 25 % de la production publique fédérale.
• Par conséquent, la paralysie du gouvernement fédéral est un épisode inopportun dont les conséquences négatives pour l’économie américaine sont modestes. Il n’y a donc aucune raison de s’inquiéter tant que la situation ne persiste pas pendant plusieurs autres semaines. Si tel était le cas, les dégâts économiques deviendraient tangibles. Comme les démocrates sont maintenant majoritaires à la Chambre des représentants, la conclusion d’un accord sera encore plus difficile qu’en décembre. Cela dit, nous croyons toujours que les parties peuvent en arriver à une solution qui accorderait une enveloppe limitée à la sécurité frontalière, tout en permettant de renouveler les permis de travail des « Dreamers ».

À l’affût d’un cercle vicieux

• Afin de déterminer si les marchés connaîtront un rebond simultané ou s’ils reprendront une tendance baissière, nous surveillons maintenant de près des indicateurs clés, à savoir des mesures de la confiance dans l’économie.
• Nous saurons ainsi si un cercle vicieux s’installe. Le ralentissement de la croissance économique a contribué à la faiblesse des marchés financiers. La question est maintenant de savoir si la faiblesse des marchés financiers exacerbera le ralentissement économique.
• Jusqu’à maintenant, nous avons été impressionnés et même un peu surpris de voir que les mesures de la confiance n’ont pas fléchi davantage.
• Il est vrai que certaines mesures de la confiance des consommateurs et des entreprises ont diminué, mais pas de façon inquiétante. Fait à signaler, l’indice de l’activité manufacturière ISM a baissé en décembre, passant de 59,3 à 54,1, et la sous-composante des nouvelles commandes a subi une chute encore plus marquée. Ces déclins sont considérables, mais le niveau global reflète encore une croissance économique solide.
• L’indice ISM du secteur non manufacturier a beaucoup mieux résisté, reculant seulement de 60,7 à 57,6.
• Le dernier rapport sur l’emploi aux États-Unis a fait état d’un gain remarquable de 312 000. Cette progression est largement supérieure aux attentes et vigoureuse, quelle que soit la façon de l’envisager. Certes, cette dernière mesure n’est pas un indicateur explicite de la confiance.
• Certaines difficultés se font sentir, mais compte tenu des données contradictoires, il est impossible de déterminer si les marchés financiers connaîtront d’autres déboires.

Regard sur les placements mondiaux

• Rappelons que notre publication trimestrielle sur les perspectives des placements, qui renferme une évaluation macroéconomique détaillée, se trouve ici.

Déprime des marchés financiers (Partie 1 de 5) - Une période éprouvante pour les marchés

• L'année 2018 a été très difficile pour les actions ; l’Indice MSCI Monde a cédé 11 % en un an et l'indice américain S&P 500, 7 %.
• Évidemment, ces pourcentages ne témoignent pas des mouvements spectaculaires qui ont eu lieu en cours d'année. Du sommet au creux, l’Indice MSCI Monde est entré dans une période baissière en perdant un peu plus de 20 % de sa valeur. Le S&P 500 est passé à un cheveu d'égaliser cette marque en affichant un recul de 19,8 %.
• Ces rendements découlent principalement des fluctuations observées au cours de certaines périodes de l'année, plus particulièrement aux É.-U., où l'Indice S&P 500 affichait encore une hausse annuelle au début du mois de décembre.
• La Chine, l'autre superpuissance économique, a quant à elle remporté le triste honneur d'enregistrer le recul annuel le plus prononcé parmi les principaux marchés, cédant 25 % en monnaie locale et près de 30 % en dollars américains.
• Compte tenu des mouvements très brusques du marché boursier lors des dernières semaines de 2018, au cours desquelles les variations de plusieurs points de pourcentage étaient pour ainsi dire monnaie courante, il n’est pas étonnant que l'Indice VIX ait atteint quelques-uns de ses niveaux les plus élevés depuis plusieurs années.

Déprime des marchés financiers (Partie 2 de 5) - Coup d'œil rétrospectif

• Évidemment, il est nécessaire de prendre un certain recul pour examiner la chute du marché boursier.
• La récente volatilité découle en partie de l'incertitude élevée et de la révision des prévisions des marchés. Cependant, elle résulte aussi des volumes de négociation extrêmement faibles pendant la période des Fêtes. Sans ce facteur particulier, les fluctuations auraient été nettement moins prononcées.
• En dépit de la récente baisse marquée, le S&P 500 se situe toujours à un niveau supérieur à tous ses sommets atteints avant septembre 2017. En somme, le rendement annualisé composé du S&P est encore positif : 5,7 % pour les deux dernières années, plus les dividendes.
• Depuis le creux de la crise financière mondiale atteint en mars 2009, le S&P 500 a tout de même réussi à offrir un remarquable rendement annualisé avant dividendes de 14,3 %. Ce rendement est évidemment moins alléchant lorsqu'on le compare aux niveaux d'avant la crise. Toutefois, il convient de signaler que même les investisseurs qui ont acheté des actions en 2007, lorsque le marché se trouvait à son sommet, ont réussi à obtenir un rendement annualisé de 4,3 % (et peut-être des dividendes de 2 %) à la fin de 2018.
• La plupart des investisseurs détiennent une combinaison de titres qui incluent, en plus des actions, des obligations. Au cours des derniers mois, soit au moment même où les actions ont dégringolé, le marché des obligations d'État s’est particulièrement signalé en jouant à merveille son rôle de protection dans les portefeuilles équilibrés.
• Pour l'ensemble de ces raisons, le marché boursier n'a pas souffert autant qu'il n'y paraît à première vue.

Déprime des marchés financiers (Partie 3 de 5) - Risques de placement

• Examinons maintenant les principaux risques en ce qui concerne les perspectives.
• Premièrement, à l’évidence, la croissance économique mondiale ralentit. En Chine, les données les plus récentes de l'indice des directeurs d'achats ont chuté sous la barre des 50, et dans toutes les régions, les indicateurs avancés ont diminué de façon soutenue en 2018.
• Deuxièmement, il y a lieu de croire que l'essoufflement se poursuivra en 2019, alors que les conséquences du resserrement des conditions financières, du protectionnisme et de l’atténuation de l’effet des mesures de relance commencent à se faire sentir.
• Troisièmement, même si ses inconvénients sont mineurs, la paralysie du gouvernement américain n'est pas un facteur positif au moment où la psychologie du marché demeure précaire.
• Quatrièmement, les risques de baisse dépassent les risques de hausse compte tenu de la fin imminente du cycle économique et de l’aplatissement actuel de la courbe des taux (dernièrement sous forme d'aplatissement de nature haussière particulièrement inopportun). Nos prévisions de croissance demeurent inférieures à la moyenne.
• Cinquièmement, nous devons désormais nous inquiéter de la formation d'un cercle vicieux. Jusqu'à ce jour, les préoccupations macroéconomiques se traduisaient par la faiblesse du marché boursier. Aujourd’hui, il faut plutôt se demander à quel point la récente faiblesse du marché boursier se répercutera sur l'activité économique. L'indice de la Réserve fédérale de Richmond vient tout juste de chuter à son pire niveau en près de trois ans, bien qu'il soit reconnu comme étant volatil. D'autres mesures, comme la confiance des consommateurs et des entreprises (voir le premier graphique), n'ont que légèrement fléchi. Toutefois, comme ces données ont été établies avant le gros du carnage survenu sur les marchés, elles pourraient reculer davantage. Comme c'est souvent le cas, le tout repose en grande partie sur la psychologie humaine et sur la mesure dans laquelle les mauvaises nouvelles engendrent d'autres mauvaises nouvelles, par exemple une baisse des dépenses des consommateurs ou des restrictions frappant les services d'approvisionnement.

Déprime des marchés financiers (Partie 4 de 5) - Occasions de placement

• Si les risques sont indéniables, les occasions à saisir le sont tout autant.
• Premièrement, les marchés boursiers progressent bien plus souvent qu'ils ne reculent. Comme les prévisions de croissance mondiale pour 2019 correspondent à la moyenne sur cinq ans, rien ne laisse croire que le marché boursier est condamné à une dégringolade.
• Deuxièmement, nous avons beau nous inquiéter du ralentissement de la croissance et de la hausse des taux d'intérêt, le recul des marchés reflète sans doute déjà ces facteurs dans une large mesure. Par conséquent, les possibilités de déception futures sont probablement moindres. Au contraire, on observe dorénavant un important potentiel de hausse.
• Troisièmement, d'un point de vue technique, la récente série de gains quotidiens importants du marché boursier est de bon augure. De même, compte tenu du cycle présidentiel, l'année 2019 (troisième année) devrait être favorable au marché boursier américain. La correction a provoqué le type de revirement de confiance extrême qui précède habituellement un changement d'orientation des marchés (qui dépend toutefois en grande partie du suivi de la situation).
• Quatrièmement, les valorisations du marché boursier ont chuté à des niveaux attrayants. Selon les calculs de Bloomberg, les ratios C/B prévisionnel et actuel se trouvent actuellement à un plancher vieux de plus de cinq ans. Après plusieurs années de surévaluation, un ensemble de mesures d’évaluation se rapproche désormais de la juste valeur moyenne (voir le graphique suivant). Nos propres fourchettes de juste valeur indiquent que les actions sont désormais bon marché. Les valorisations attrayantes sont l'un des facteurs les plus sûrs de rendement supérieur à long terme, même si elles n'ont qu'une incidence restreinte à court terme.

Déprime des marchés financiers (Partie 5 de 5) - Risques et occasions

• Le défi consiste donc à soupeser les risques et les occasions à saisir, qui sont tous deux sont considérables.
• Du côté des éléments négatifs, notons un ralentissement de la croissance et des risques de récession grandissants.
• Cela dit, un grand soulagement provient du fait que le marché boursier a déjà pris en compte une part importante de cette détérioration de la conjoncture macroéconomique. Les valorisations boursières moindres qui en découlent indiquent que les rendements futurs des marchés boursiers ne sont plus uniquement attribuables à la croissance des bénéfices. Les rendements peuvent aussi provenir de rendements en dividendes supérieurs et de la normalisation des valorisations.
• Nous continuons de viser juste avec notre répartition de l'actif, puisque nous avons réduit progressivement notre prise de risque dans les marchés des actions et du crédit au cours des années 2017 et 2018. De plus, nous avons réduit la pondération des actions américaines l'automne dernier, et fait l'acquisition d'obligations gouvernementales au moment où elles ont atteint temporairement des niveaux attrayants. Toutes ces mesures ont joué en notre faveur et contribuent à atténuer l'effet de la récente faiblesse du marché boursier.
• La suite des choses dépendra principalement de l'évolution des données techniques, et de la réaction des ménages et des entreprises à la récente volatilité des marchés financiers.

Paralysie du gouvernement

• Le gouvernement fédéral des États-Unis a entamé sa deuxième semaine de paralysie sans grand progrès.
• En fait, les négociations pourraient devenir encore plus ardues en janvier. Les démocrates, majoritaires à la Chambre des représentants dès le 3 janvier, constitueront une nouvelle source d'opposition au projet de la Maison-Blanche de financer la construction d'un mur le long de la frontière mexicaine. Il faut reconnaître que les démocrates avaient déjà une forte influence dans les négociations sur le budget avant même qu'ils ne deviennent majoritaires à la Chambre des représentants, car l'approbation du Sénat exige une majorité qualifiée de 60 voix, alors que les républicains n'avaient que 51 sièges en 2018 (et 53 sièges en 2019).
• Le président Trump insiste sur la nécessité de construire un mur à la frontière, mais les démocrates s'y opposent. Un compromis possible consisterait à allouer des fonds limités à la sécurité frontalière, tout en créant un programme pour redonner des permis de travail aux « dreamers » (personnes qui sont arrivées illégalement aux É.-U. lorsqu'elles étaient mineures).
• À moins que la paralysie dure plusieurs mois, il est peu probable qu'elle ait une incidence négative très prononcée sur l'économie des É.-U. Comme nous l'avons souligné dans notre publication hebdomadaire précédente, la dernière paralysie importante, qui avait duré 16 jours en 2013, n'avait retranché que 0,1 % de la croissance économique pour cette année. En théorie, les dommages devraient même être inférieurs après ajustement en fonction de la durée, car une portion importante du gouvernement fédéral a obtenu un financement préalable cette fois-ci. Sur plus de deux millions d'employés du secteur public fédéral, « seulement » 380 000 ne travaillent pas en raison de la paralysie. Soulignons toutefois que 420 000 autres travaillent sans être payés pour l’instant.

Autres faits intéressants

• Les relations entre les États-Unis et la Chine, qui s'étaient refroidies dans la foulée du conflit commercial, se sont récemment adoucies. Le président américain Donald Trump a émis des commentaires positifs à propos d'un récent entretien téléphonique avec le président de la Chine, Xi Jinping et, en général, au sujet des dernières avancées dans les négociations. De son côté, le président Xi Jinping a déclaré lors d'un récent discours que « la porte s'ouvrira davantage », évoquant ainsi l'orientation de la Chine vers la mondialisation de son économie.
• Les données économiques de la Chine ont révélé une autre diminution récemment. L'indice PMI manufacturier de la Chine a poursuivi sa tendance baissière, chutant sous la barre des 50 pour la première fois en près de trois ans. Notons toutefois que l'indice PMI du secteur non manufacturier, publié simultanément, a réussi à remonter légèrement depuis les très bas niveaux où il se trouvait.
• Le 19 décembre, la Réserve fédérale américaine a comme prévu haussé son taux directeur de 25 pb pour l'établir à 2,375 %. Cela dit, le marché boursier a exprimé son mécontentement, malgré un net adoucissement du ton employé dans le communiqué et dans les prévisions connexes, c’est-à-dire une réduction du nombre de hausses de taux prévues (de trois à deux) en 2019 et la reconnaissance du resserrement des conditions financières. Malheureusement, la Fed ne s'est pas montrée aussi accommodante que ce à quoi le marché s'attendait. Elle a mentionné à maintes reprises que l'économie était solide et soutenu qu’il fallait encore quelques hausses progressives du taux directeur. En comparaison des deux hausses de taux prévues par la Fed en 2019, le marché anticipe aujourd'hui le statu quo sur l’ensemble de l'année, et juge une baisse de taux surprise au début de 2020 plus probable qu'une hausse de taux inattendue à ce moment-là.
• L’économie canadienne semble ralentir. Toutefois, nous répugnons à en faire grand cas puisque plusieurs facteurs nous ont induits en erreur par le passé. Cela dit, le Baromètre des affaires de la FCEI pris en compte dans notre indicateur composite a subi un fléchissement très marqué. De plus, la faiblesse des prix du pétrole combinée à la baisse de régime du marché immobilier devrait théoriquement entraver la croissance (voir le graphique ci-dessous).

Notre prochain rapport de recherche hebdomadaire sera publié le 7 janvier 2019. D’ici là, nous vous souhaitons à tous de joyeuses fêtes !

Tendance économique

• Des signes continuent de montrer que le cycle économique des États-Unis est à un stade avancé. Les récentes difficultés des marchés financiers pourraient certainement être interprétées comme le présage de problèmes économiques à venir.
• Cependant, les économies peuvent demeurer à un stade avancé pendant plusieurs années. De plus, la faiblesse du marché boursier peut parfois être attribuée à un malaise plutôt qu’à des difficultés imminentes.
• Compte tenu de ce diagnostic incertain, il importe d’accorder une attention particulière aux données économiques afin de déceler un fléchissement qui pourrait accréditer l’hypothèse plus inquiétante.
• Cette tendance baissière est déjà visible au niveau mondial, comme en témoignent le déclin des indices des directeurs d’achats et le ralentissement des ventes au détail en Chine.
• Cependant, l’économie américaine reste centrale ; dans l’ensemble, elle résiste jusqu’à maintenant à cette tendance baissière. Il est vrai qu’après avoir fortement progressé de 4,2 % et de 3,5 % aux deuxième et troisième trimestres, le PIB pourrait maintenant croître à un rythme moindre de 3,0 % au quatrième trimestre. Ces résultats sont toutefois spectaculaires d’après toutes les normes récentes.
• Pendant un moment, le marché américain du travail a semblé s’essouffler quelque peu. Ce ralentissement est survenu après un piètre mois au chapitre de la création d’emplois (gain de 155 000 en décembre par rapport à une moyenne sur 12 mois de 204 000) et en raison d’une tendance à la hausse des inscriptions au chômage pendant plusieurs semaines. Toutefois, les plus récentes données sur les inscriptions au chômage ont chuté promptement pour s’établir tout près des meilleurs résultats en 50 ans.
• L’élément sans doute le plus surprenant est que la confiance des consommateurs et des entreprises aux États-Unis reste très élevée. On aurait pu s’attendre à un certain repli après dix semaines de débâcle sur les marchés, mais jusqu’à maintenant, ce recul ne s’est pas produit.
• Ne vous méprenez pas : un ralentissement de la croissance aux États-Unis reste probable en 2019 en raison du resserrement des conditions financières, de la montée du protectionnisme et de l’atténuation de l’effet des mesures de relance budgétaire. Toutefois, il serait trompeur d’affirmer que la tendance est déjà en place aux États-Unis.

Avant-goût de la décision de la Réserve fédérale

• La Réserve fédérale américaine (Fed) fera connaître sa prochaine décision à l’égard des taux mercredi.
• Cette décision sera peut-être plus difficile que d’habitude à prendre en raison des signaux contradictoires que traduisent, d’une part, la solidité de l’économie intérieure, et de l’autre, la faiblesse de l’économie mondiale, des marchés financiers et de l’inflation.
• Le marché attribue une probabilité de 72 % à une nouvelle hausse de 25 pb des taux. Son évaluation est conforme avec le récent resserrement de la Fed et avec les signaux qu’elle a envoyés dernièrement. Cette probabilité est toutefois trompeuse. Sur Bloomberg, seuls deux prévisionnistes sur 189 tablent sur une pause (et chose étrange, l’un deux prévoit une hausse de 50 pb, sûrement en raison d’une « erreur de frappe »). Comment réconcilier ces deux visions ? Chacun reconnaît qu’il est concevable que la Fed décide de ne pas relever les taux, mais presque personne ne fait de cette possibilité son scénario de base.
• La Fed cherchera vraisemblablement à ménager la chèvre et le chou en décrétant une « hausse accommodante », soit une hausse de taux annoncée sur un ton suffisamment prudent pour ne pas intensifier les craintes des marchés financiers.
• Voici quelques façons dont la Fed pourrait se montrer accommodante :
  • En assouplissant son engagement antérieur à augmenter progressivement les taux, afin d’obtenir une plus grande marge de manœuvre en matière de politique au cours de la prochaine année. En termes simples, elle laisserait entendre que le relèvement trimestriel et prévisible des taux prendra fort probablement fin en 2019.
  • En abaissant le nombre médian de hausses prévu par ses décideurs de trois à seulement deux en 2019.
  • En mettant une sourdine aux gains d’emplois, auparavant qualifiés de solides.
  • En réduisant peut-être légèrement ses prévisions de croissance.
  • En abaissant ses prévisions d’inflation, compte tenu du recul récent des prix du pétrole.
• Évidemment, la Fed devrait adoucir le ton par rapport aux propos tenus à sa réunion précédente. Il est par contre peu vraisemblable que son message traduise les attentes du marché, qui tablent sur moins d’une seule hausse de taux pour l’ensemble de 2019, ce qui est peu.
• Bien entendu, la comparaison entre le marché et la Fed n’est pas tout à fait juste. Les prévisions de la Fed sont probablement fondées sur son scénario de base, tandis que celles du marché intègrent une variété de scénarios, notamment des risques baissiers qui empêcheraient tout resserrement monétaire. Par conséquent, le désaccord entre la banque centrale et le marché n’est peut-être pas aussi prononcé qu’il le semble à première vue.

Le point sur la BCE

• Il est bon de faire le point sur la réunion de la Banque centrale européenne (BCE) tenue la semaine dernière, non pas à cause des grandes surprises qui y ont été révélées, mais parce qu’une transition attendue depuis longtemps a été annoncée. Elle dénote aussi la façon dont les banques centrales interprètent les récents événements macroéconomiques, ce qui pourrait s’avérer pertinent pour, entre autres, la Fed.
• De quelle transition s’agit-il ? La BCE a confirmé qu’elle mettrait fin à son programme d’assouplissement quantitatif actif à la fin de 2018. Ce retrait était envisagé depuis un certain temps, mais il marque quand même un important changement. À ce jour, les bilans de deux des trois principales banques centrales (la Fed et la BCE) ont officiellement culminé. Le bilan de la troisième, soit la Banque du Japon, pourrait encore augmenter en théorie. Mais en pratique, il a fait du surplace pendant la plus grande partie de 2018. La période marquée par d’importants achats d’obligations par les banques centrales semble donc sur le point de se terminer.
• Cependant, contrairement à la Fed, la BCE n’est pas près de liquider les obligations qu’elle possède. Elle s’est plutôt engagée à les conserver pendant un bon moment, même longtemps après avoir amorcé le relèvement des taux. Par conséquent, un certain effet de relance attribuable à son bilan demeurera.
• La BCE ne semble pas pressée de reprendre le relèvement des taux. Il est clair qu’il faudra attendre au moins jusqu’au second semestre de 2019 avant d’assister à la première hausse de taux. Nous prévoyons une hausse en septembre ou en octobre 2019, soit juste avant la fin du mandat de Mario Draghi, le président de la BCE. Cela dit, compte tenu des commentaires accommodants concernant la faiblesse récente des statistiques économiques, l’abaissement de la prévision de croissance en 2019 et le fait que les risques sont orientés à la baisse, il est tout à fait concevable que la BCE reste sur la touche.

Dernières nouvelles du Brexit

• Les événements liés au Brexit continuent de se succéder. Après que la première ministre May eut annulé un vote du parlement visant l’accord sur le Brexit avec l’UE, les défenseurs les plus fervents de cet accord ont senti que leur proie était affaiblie. La semaine dernière, ils ont donc exigé un vote de parti au sujet du leadership de la première ministre.
• Mme May a toutefois survécu à cette tentative de putsch, ayant reçu l’appui de 63 % des députés. C’est donc un retour à la case départ puisque le parti conservateur ne peut plus lancer une telle procédure avant 12 mois. Certains inconditionnels du Brexit ont avancé que ces 63 % étaient bien peu comparativement au soutien quasi unanime que les chefs de parti obtiennent généralement lors de tels scrutins. Or, cet argument est douteux du fait que la sortie de l’UE n’a été approuvée que par 52 % des électeurs.
• Bien qu’un danger ait été écarté, il reste tout de même quelques points d’inflexion cruciaux. À la mi-janvier, le parlement devra se prononcer sur l’accord d’union douanière hybride entre le Royaume-Uni et l’UE. Il est possible que les députés finissent par accepter cet accord, étant donné qu’il existe peu d’autres solutions viables qui n’impliqueraient pas carrément l’abandon du Brexit. Il ne semble y avoir aucun autre moyen de parvenir à quelque chose, sauf si le Royaume-Uni accepte de renoncer à la maîtrise de l’immigration (accord plus modéré) ou s’il accepte l’établissement d’une frontière plus étanche avec l’Irlande (accord plus strict). Pour l’instant, ces deux options semblent toutes deux quasi inconcevables.
• Cela dit, il y a de fortes chances que les députés s’obstinent à suivre le plan de départ, à savoir rejeter l’accord proposé comme ils comptaient le faire avant le report du vote. À moins d’une concession soudaine et peu probable de l’UE, le Royaume-Uni sera sans doute forcé de tenir une autre élection ou un deuxième référendum. Le cas échéant, les deux dénouements les plus probables sont les suivants :
  • l'abandon du Brexit (par suite de son rejet lors d’un deuxième référendum ou de l’élection d’un nouveau gouvernement au parlement) ;
  • un retour à l’union douanière hybride actuellement proposée.
• Bien sûr, il pourrait y avoir d’autres issues, mais il faut déformer considérablement la réalité pour les juger plausibles.

Paralysie du gouvernement américain ?

• Le gouvernement fédéral américain pourrait être paralysé dès la fin de semaine si le Congrès et la Maison-Blanche ne parviennent pas à un accord budgétaire de financement. Le président Trump ne semble pas pressé de régler le problème. Il préfère attendre un geste de ses adversaires dans sa quête du financement du mur frontalier avec le Mexique.
• Une reconduction temporaire du budget est possible, car elle permettrait d’éviter de mettre au chômage des fonctionnaires durant la période des Fêtes et de reproduire le scénario de Scrooge. Toutefois, tout retard pourrait se traduire par un scénario encore plus complexe, étant donné que les démocrates seront majoritaires à la Chambre des représentants en janvier. Un troisième obstacle à la conclusion d’un accord se dressera ainsi. Le premier obstacle réside dans l’harmonisation des vues de M. Trump et de celles des républicains siégeant au Congrès ; le deuxième est d’obtenir suffisamment d’appuis des démocrates membres du Sénat, où les républicains ne détiennent que 51 sièges, alors qu’ils ont besoin d’une majorité qualifiée de 60 voix.
• Un marché des paris, PredictIt, estime à 55 % les probabilités d’une paralysie du gouvernement.
• Dans quelle mesure la paralysie serait-elle problématique ? Le fait que de nombreux observateurs auront oublié que les États-Unis ont vécu deux périodes de paralysie rien qu’en 2018 témoigne peut-être du chaos régnant actuellement au sein du système politique américain. L’une de ces périodes n’a duré que quatre jours, soit du 20 au 23 janvier, tandis que la deuxième ne s’est échelonnée que sur quelques heures le 9 février. Les dommages se sont avérés pratiquement nuls dans les deux cas.
• Mais qu’en serait-il d’une plus longue paralysie ? La dernière période de paralysie grave s’est déroulée en octobre 2013 et a duré 16 jours. Les répercussions se sont alors fait sentir et se sont traduites par un recul de près de 0,5 point de pourcentage de la croissance annualisée au quatrième trimestre. Cependant, après conversion en chiffres annuels et compte tenu du rebond subséquent, ce recul n’a retranché de la production annuelle qu’environ 0,1 %.
• Par ailleurs, les employés essentiels sont toujours épargnés en cas de paralysie du gouvernement. En outre, de nombreux ministères fédéraux ont obtenu un financement préalable, notamment la Défense et le Travail.
• En bref, une paralysie du gouvernement est peu susceptible de nuire considérablement à l’économie. De tels épisodes sont habituellement assez impopulaires pour que les politiciens s’en rendent compte et s’assoient à la table des négociations en toute bonne foi, sans perdre trop de temps. Entre-temps, cet écueil cadre toutefois bien avec notre thèse soutenant qu’au cours des deux prochaines années, la politique américaine sera marquée par une paralysie législative combinée à de grandes hostilités partisanes.

Retards de livraison

• Les employés de Postes Canada ont mené une grève tournante de la fin d’octobre jusqu’à la fin de novembre. Une loi les obligeant à reprendre le travail a alors été promulguée. Les retards de livraison toucheraient jusqu’à six millions de colis.
• Sont-ils susceptibles de causer de sérieux dommages à l’économie ? La réponse est « probablement pas ». Les retards ont assurément dissuadé certaines personnes de faire des achats. Cependant, plusieurs facteurs en atténuent les éventuelles conséquences négatives :
  • Les Fêtes constituent sans contredit une période de pointe pour l’envoi de colis. Toute perturbation de l’acheminement entraîne donc des conséquences néfastes. Toutefois, la demande de cadeaux à Noël est sans doute moins élastique que celle d’autres produits. L’espace sous le sapin ne peut tout simplement pas rester vide. En fait, la possibilité qu’un colis arrive en retard pourrait motiver l’achat plus opportun d’un second cadeau dans un magasin traditionnel.
  • Les dépenses sont enregistrées au moment où elles sont effectuées et non à la livraison des colis.
  • Postes Canada est loin d’être le seul service d’expédition au pays. D’autres sociétés ont donc sûrement pris la relève. D’ailleurs, Postes Canada indique que les paquets en attente sont moins nombreux que prévu.
  • Un grand nombre de commandes en ligne sont passées auprès de fournisseurs étrangers ; les achats effectués dans des magasins canadiens feraient davantage augmenter le PIB du Canada.
  • S’ils ont du mal à trouver de bonnes aubaines en ligne, les Canadiens pourraient se voir obliger d’augmenter les sommes réservées aux cadeaux.
  • En théorie, les gens se fixent un budget pour l’achat de cadeaux (et plus généralement pour leurs dépenses de consommation). Si les dépenses d’un ménage se révèlent un peu moins élevées à un moment donné, elles augmenteront à un autre moment au lieu d’accroître de façon permanente la richesse du ménage.
  • Les détaillants ne souhaitent pas voir les articles de Noël rester sur les tablettes. Si les ventes au détail déclinent à l’approche de Noël, elles reprendront probablement de plus belle juste après ce jour, entraînant ainsi une hausse des dépenses.
• En ce qui concerne l’emploi et les salaires, toute perte de revenu pour les employés de Postes Canada sera vraisemblablement compensée par :
  • des heures supplémentaires pour éliminer le retard accumulé ;
  • une hausse de l’activité des autres sociétés d’expédition.
• En conclusion, la grève ne devrait pas avoir d’effet notable sur l’activité économique.

Webémission mensuelle

• Regardez notre dernière webémission mensuelle sur l’économie (en anglais), intitulée China and rates and growth, oh my (la Chine, les taux et la croissance)

Dernières nouvelles du Brexit

• Deux revirements viennent de secouer la machine du Brexit.
• D’abord, la première ministre britannique Theresa May a annulé le vote parlementaire qui devait avoir lieu mardi sur l’accord de transition qu’elle a négocié avec l’Union européenne (UE), après avoir manifestement évalué que celui-ci serait largement rejeté.
• Ensuite, la Cour européenne de justice a conclu que le Royaume-Uni pouvait annuler unilatéralement son projet de sortie de l’UE, c.-à-d. sans l’aval des autres pays européens. Cette décision, qui avait été fortement pressentie au cours des dernières semaines, est maintenant officielle.
• Il est difficile de discerner les conséquences de ces retournements, étant donné la manière dont la saga du Brexit semble jusqu’ici se dérouler.
• On peut cependant en déduire simplement que le risque d’une sortie spectaculaire et désordonnée du Royaume-Uni de l’Europe qui poserait de graves problèmes a certainement diminué. S’il lui était impossible d’arriver à un accord, le Royaume-Uni pourrait simplement renoncer à invoquer l’article 50 et stopper le compte à rebours correspondant, ce qui lui donnerait plus de temps pour planifier sa sortie, poursuivre les négociations, voire abandonner carrément son projet.
• Toutefois, l’annulation du vote complique considérablement la suite des choses. Tout accord sur le Brexit devra tout de même être soumis à l’approbation du Parlement. Pour le moment, Mme May rencontrera ses homologues de l’UE pendant le reste de la semaine et cherchera à obtenir un accord plus favorable.
• Les négociateurs de l’UE se montreront assurément un peu plus empressés d’accéder aux demandes du Royaume-Uni, puisqu’ils tiennent à résoudre la question du Brexit. Ils paraissent cependant peu enclins à apporter des changements importants et demeurent fondamentalement en position de force dans les négociations pour les raisons suivantes :
  • Les répercussions économiques potentielles du Brexit sur l’UE sont considérablement moindres que sur le Royaume-Uni.
  • L’UE doit veiller à ce que l’accord soit suffisamment désavantageux pour dissuader d’autres pays d’imiter le Royaume-Uni.
  • Comme il doit être approuvé à l’unanimité par les 27 pays membres restants de l’UE, l’accord doit répondre aux exigences contraignantes des pays les plus intransigeants.
• Comme nous l’affirmons depuis plusieurs mois, les chances qu’il y ait un changement de premier ministre, une nouvelle élection ou un autre référendum ont aussi grandement augmenté. Chacun de ces développements est tout à fait plausible à court terme et s’accompagnerait de sa propre myriade de scénarios et de répercussions.
• Malgré la grande incertitude et la complexité de la situation, nous sommes toujours d’avis que le scénario le plus probable est que l’Union européenne et le Royaume-Uni en arrivent à un accord d’union douanière qui s’approche de celui qui est actuellement projeté. Néanmoins, il est également tout à fait possible qu’il n’y ait pas de Brexit. Au cours des derniers mois, la probabilité de ce scénario a augmenté, d’autant plus que la Cour européenne de justice vient d’offrir une porte de sortie.

Pétrole canadien

• Le secteur pétrolier du Canada a fait face à une série de défis : il a pâti d’un prix nettement inférieur à celui du brut de référence nord-américain, puis a subi le contrecoup de l’effondrement des prix mondiaux.
• Durant le printemps, le prix du Western Canada Select (WCS) présentait un écart relativement normal de 15 $ à 20 $ par rapport au West Texas Intermediate (WTI). Il a ensuite enregistré un lent recul (qui s’est accéléré par la suite). Le 11 octobre, il a fini par atteindre un plancher par rapport au WTI, soit 50 $ de moins. Plusieurs facteurs expliquent cet écart démesuré, le principal étant les difficultés pour acheminer le pétrole de l’Alberta sur le marché.
• L’écart ne s’est pas creusé après le 11 octobre. Par contre, en valeur absolue, le prix du pétrole canadien a baissé dans la foulée de la chute des prix mondiaux. Le 15 novembre, le WCS ne valait que 13 $ le baril.
• Cette dégringolade a créé des conditions d’urgence au Canada. Lorsqu’ils sont bas, les prix du pétrole nuisent à l’économie parce qu’ils dissuadent les sociétés d’investir dans de nouveaux projets. Cependant, en passant sous la barre des 25 $ le baril, ils ont causé un autre problème : les producteurs exerçaient leurs activités à perte.
• En théorie, si les conditions avaient persisté, le PIB se serait contracté d’environ 0,5 %. Cette diminution peut sembler négligeable, mais si la situation n’a pas provoqué de véritable récession, c’est uniquement parce que les dépenses en immobilisations du secteur pétrolier étaient déjà très faibles depuis le choc de 2015-2016 ; elles ne pouvaient tout simplement baisser beaucoup plus. Bien entendu, si l’éventuelle contraction de 0,5 % avait été enregistrée de façon disproportionnée au cours d’un seul trimestre, elle se serait traduite par un déclin annualisé de 2 % de la croissance trimestrielle.
• Toutefois, le gouvernement de l’Alberta est intervenu de manière inhabituelle en imposant une réduction de 9 % de la production de pétrole pour 2019. Dans presque tous les autres secteurs, une telle diminution entraînerait une baisse des revenus. Toutefois, dans le cas du secteur pétrolier, la demande manque tellement d’élasticité que l’inverse se produit. D’ailleurs, les revenus ont déjà commencé à augmenter. Depuis l’annonce, l’écart entre le WCS et le WTI s’est resserré pour s’établir à seulement 13 $ le baril, le prix du WCS ayant grimpé à 38 $ le baril. Autrement dit, il a presque triplé depuis la mi-novembre.
• Comparativement aux niveaux de 2018, ce prix reste bas, mais il correspond à la moyenne observée depuis le milieu de 2016. En outre, les pires effets d’un choc pétrolier ont été évités. En ce qui concerne les bénéfices des sociétés, la majeure partie des pertes subies a été annulée. Par contre, la réduction de 9 % de la production de l’Alberta devrait se répercuter sur le PIB réel. Après tout, le PIB réel ne constitue ni plus ni moins qu’un moyen complexe de faire la somme de ce que l’économie produit. Or, l’Alberta produira sans contredit moins de pétrole en 2019.
• En suivant une approche simpliste, on pourrait estimer une forte contraction du PIB d’environ 0,4 %. Cependant, l’augmentation des revenus alimentera le PIB nominal et devrait avoir un effet bénéfique sur le PIB réel de différentes façons (p. ex., grâce à l’amélioration des recettes publiques ou à une réduction des licenciements), de sorte qu’au final, l’effet négatif sera peut-être de 0,2 %.
• Le pire scénario a été évité, mais nous anticipons quand même un fléchissement du PIB lié au pétrole, à la compétitivité et au logement. Par conséquent, la croissance économique devrait être décevante en 2019.

Risque de taux d’intérêt

• En octobre, nous avons exposé les deux grandes raisons macroéconomiques de la débâcle sur les marchés boursiers, soit le ralentissement de la croissance économique et la hausse des taux d’intérêt.
• Le premier élément représente toujours une menace et demeure l’une des principales craintes des marchés.
• En revanche, la diminution considérable du risque de taux d’intérêt ne nous surprend pas, et nous persistons à croire que ce risque est limité pour l’avenir.
• Plusieurs raisons expliquent pourquoi le risque de taux d’intérêt est limité.
• Premièrement, le marché obligataire répond naturellement de façon favorable aux préoccupations des marchés : presque par définition, dans un contexte où les investisseurs manifestent de l’inquiétude à l’égard du marché boursier, ils sont heureux d’investir des fonds supplémentaires dans les obligations gouvernementales. Ce faisant, les craintes à l’endroit du marché boursier ont contribué à la diminution des taux des obligations gouvernementales, agissant comme une sorte de mécanisme autocorrecteur. Le taux des obligations américaines à 10 ans a atteint un sommet de 3,24 % au début de novembre, mais depuis, il est redescendu à 2,85 %.
• Deuxièmement, les banques centrales fonctionnent d’une façon comparable à celle du marché obligataire, du moins en ce qui concerne le segment à court terme de la courbe des taux. Bien qu’elles ne tiennent pas compte exclusivement de la mécanique complexe des marchés boursiers, les banques centrales reconnaissent toutefois que l’intensification de l’aversion pour le risque est de nature à compromettre la croissance économique et, par conséquent, elles se montrent plus accommodantes. Par ailleurs, le ralentissement en cours de l’économie mondiale a entraîné une baisse des attentes envers les banques centrales. Ainsi, on se demandait auparavant si la Réserve fédérale (Fed) décréterait deux ou trois hausses de taux en 2019, mais désormais, les marchés tablent sur une seule hausse en 2019 (signalons qu’ils jugent toujours raisonnable la probabilité qu’une dernière hausse soit décrétée en décembre 2018).
• Troisièmement, nous sommes d’avis que le taux directeur neutre pourrait être moins élevé que ne le croient les banques centrales. Presque tout le monde s’entend pour dire que le « nouveau taux neutre » est sensiblement moins élevé que lors des cycles précédents. Cette situation est principalement attribuable à l’augmentation de l’endettement (chaque hausse de taux est plus lourde de conséquences) ainsi qu’au ralentissement de la croissance de la productivité (un taux de rendement minimal moins élevé est requis pour susciter un flot constant d’investissements des entreprises). La fourchette généralement admise pour le taux directeur neutre va de 2,5 % à 3,5 %, alors qu’elle était de 4 % à 5 % lors du cycle précédent.
• Toutefois, un autre facteur est moins reconnu : après avoir connu des taux exceptionnellement peu élevés pendant de longues années, les acteurs économiques sont désormais habitués à de faibles coûts d’emprunt et en dépendent peut-être. Pour illustrer notre propos, mentionnons simplement que pendant la majeure partie des 40 dernières années, le taux d’emprunt sur dix ans aux États-Unis a été inférieur à sa moyenne précédente sur cinq ans. Or, le taux d’emprunt est désormais supérieur à cette moyenne. Cette situation donne à penser que les emprunteurs portent déjà un fardeau inhabituel, malgré le relèvement limité des taux jusqu’à présent. Chose sûre, du moins pour le cycle en cours, le taux neutre pourrait être inférieur à 3 % plutôt que supérieur.
• Quatrièmement, en ce qui concerne les taux obligataires de plus longue échéance, nous ne sommes pas convaincus que la prime de terme doive grimper considérablement par rapport à son niveau actuellement très faible, ce qui signifie que les taux des obligations à long terme ne devraient pas augmenter beaucoup. Selon les estimations actuelles, la prime de terme tourne autour de 0 pb, comparativement à +100 pb ou même plus dans le passé. Certes, le resserrement quantitatif aux États-Unis exerce indéniablement des pressions à la hausse sur la prime de terme. Cela dit, le resserrement quantitatif de la Fed a été remarquablement bien annoncé d’avance : donc, comme ils sont tournés vers l’avenir, les marchés l’ont déjà probablement intégré en grande partie dans les taux actuels.
• D’un point de vue théorique, dans le passé, les obligations à long terme rapportaient plus d’intérêts que les obligations à court terme, mais ce n’est plus nécessairement le cas. Bien sûr, une forte volatilité nuit habituellement aux taux à long terme, mais seulement dans l’absolu. Dans le cas des caisses de retraite utilisant une stratégie d’appariement du passif, les obligations de longue échéance ne sont pas assujetties à une forte volatilité, étant donné que le passif des caisses de retraite fluctue de façon comparable. En théorie, de tels investisseurs sont donc disposés à payer plus, plutôt que moins, pour ce genre d’instruments. De même, dans un monde où les obligations à terme contribuent à stabiliser les portefeuilles en faisant contrepoids aux actions, on peut avancer que le service rendu par les obligations mérite que l’on paie plus cher plutôt que de demander un rabais. Bref, l’absence de prime de terme importante pourrait tout simplement représenter la nouvelle norme.

Statistiques

• Les données ont beaucoup évolué au cours de la semaine. Voici quelques points saillants.
• Banque du Canada : Conformément aux attentes, la Banque du Canada a laissé son taux directeur à 1,75 %. Cependant, la probabilité que le taux augmente en janvier a beaucoup diminué (le marché l’établit actuellement à seulement 15 %). Cette faible probabilité s’explique notamment par la détérioration de la conjoncture mondiale et par l’adoucissement de ton dans le dernier communiqué, qui faisait état du ralentissement de l’expansion mondiale, de conflits commerciaux, de la baisse des cours du pétrole et de la possibilité que l’économie canadienne soit un peu plus éloignée de son potentiel qu’on le croyait auparavant. Soyons clairs : la Banque du Canada continue d’estimer qu’un resserrement sera un jour nécessaire et qu’un taux neutre de 3,0 % finira par se révéler opportun, mais ces mesures semblent perdre de leur urgence. Selon le marché, ce n’est qu’en mai 2019 que la probabilité d’une hausse du taux de la Banque du Canada sera supérieure à 50 %.
• Données sur l’emploi au Canada : En novembre, le Canada a publié l’un de ses fameux communiqués inexplicablement positifs sur l’emploi. Impressionnant dans son ensemble, il fait état d’une progression nette de 94 000 emplois, stimulée par une hausse du travail à temps plein et de l’emploi dans le secteur privé. Le taux de chômage est passé de 5,8 % à 5,6 %, soit un creux sans précédent dans l’histoire moderne. Le taux de croissance des salaires est demeuré étrangement faible, mais le message est plutôt positif dans l’ensemble.
• Données sur l’emploi aux États-Unis : Aux États-Unis, les données sur l’emploi ont été excellentes à presque tous les égards, comme en témoignent la progression nette de 155 000 emplois et un taux de chômage de seulement 3,7 %. Toutefois, la création d’emplois a été un peu faible par rapport à la récente norme et les données ont été légèrement revues à la baisse. De même, nous remarquons une tendance à la hausse des inscriptions au chômage hebdomadaires (qui demeurent toutefois très faibles) depuis quelques mois. Il est encore beaucoup trop tôt pour déterminer si le marché du travail américain a atteint un sommet, mais compte tenu des difficultés économiques mondiales et des inquiétudes quant au marché financier national, la question mérite qu’on s’y attarde.
• Indices ISM concordants : Les rapports de novembre sur les indices ISM de l’industrie manufacturière et de l’industrie non manufacturière, qui viennent de paraître, indiquent pour leur part que l’économie des États-Unis bat toujours son plein et que la croissance nationale continue de résister au ralentissement mondial. Les deux indices, qui se sont respectivement établis à 59,3 et à 60,7, ont augmenté par rapport au mois précédent et témoignent d’une croissance économique exceptionnelle.
• OPEP : À l’issue de leur réunion à Vienne, les membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) se sont entendus pour réduire la production de pétrole de 1,2 million de barils par jour. L’Arabie saoudite, qui réduira sa production de 800 000 barils par jour, fournira le gros de l’effort. D’autres membres de l’OPEP et la Russie prendront en charge le reste de la baisse, soit 400 000 barils. L’Iran, le Venezuela et la Libye, trois membres de l’organisation, se sont vu accorder une exemption totale. Toutefois, le Nigéria a perdu l’exemption qu’il avait obtenue lors de la limitation précédente de la production. Quant au Qatar, il s’est retiré de l’organisation. Il se peut que l’importance de la réduction se situe dans la fourchette inférieure des prévisions, ce qui pourrait contribuer à expliquer pourquoi le cours du pétrole (et plus particulièrement du Brent) a perdu quelques dollars depuis la rencontre et s’établit actuellement près des 60 $. Bien entendu, si l’on combine la mesure de l’OPEP et la réduction en Alberta, on obtient une diminution totale de 1,5 million de barils, ce qui est presque suffisant pour que soit atteint l’objectif initial : assurer l’équilibre du marché du pétrole en 2019.

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