#MacroMémo

Le point sur le cycle économique

• Notre plus récent examen trimestriel du cycle économique étant maintenant terminé, nous arrivons à la même conclusion générale qu’au trimestre précédent. L’économie américaine se situe probablement à un « stade avancé » (voir le premier graphique), ce qui signifie que la croissance se poursuivra au plus pendant un an ou deux avant que le cycle économique arrive à sa fin naturelle.
• Parmi les variables à l’appui de ce point de vue, soulignons l’absence de capacités excédentaires, des gains d’emploi marqués, une progression de longue durée des actions, un niveau de confiance élevé et quelques tremblements sur le marché du crédit.
• Bien sûr, tous les indicateurs ne livrent pas le même message. Dans des cas extrêmes, quelques-uns vont jusqu’à indiquer que nous sommes encore au début du cycle, tandis qu’une poignée d’autres affirment exactement le contraire, soit que le cycle est actuellement en train d’agoniser. Ni l’un ni l’autre de ces scénarios n’est probable.
• Si notre évaluation est erronée, il est plus vraisemblable que nous ayons légèrement anticipé les choses, plutôt que le contraire. Appuyant cette conclusion, la deuxième interprétation la plus courante dans notre modèle est celle d’une économie se situant « au milieu du cycle ». Ce scénario à contre-courant ajouterait quelques années de plus à l’expansion économique.
• Le cycle a manifestement progressé à bon rythme au cours des derniers trimestres, les mesures allant de l’avant ayant surpassé les mesures en recul malgré une tendance centrale stable. Mais ce trimestre, il y a eu un nombre équivalent de mesures en évolution (stocks, prix et crédit) et en repli (rentabilité des capitaux propres, orientation des actions et volatilité).

La consommation peut rester vigoureuse aux États-Unis

• Malgré la hausse des taux d’intérêt qui pourrait freiner la consommation aux États-Unis, nous constatons que cinq autres facteurs restent favorables à une progression robuste des dépenses (voir le graphique suivant).
• Premièrement, la création d’emplois demeure assez forte. Il est vrai que le dernier rapport a été quelque peu inférieur aux normes récentes, mais le résultat a quand même été positif et des révisions à la hausse ont largement atténué toute critique. Le très bas niveau des inscriptions au chômage donne à penser que la tendance pourrait persister.
• Deuxièmement, la croissance des salaires s’est accélérée. Elle n’est pas tout à fait « solide », mais elle s’est assurément améliorée. Par ailleurs, d’autres mesures indiquent que les gains sont plus importants qu’il n’y paraît après correction des effets de composition.
• Troisièmement, la confiance des consommateurs est assez élevée. On pourrait débattre de la question à savoir si cette variable augure d’une accélération des dépenses ou plutôt d’un potentiel moindre d’exubérance additionnelle, mais le fait est que les consommateurs sont enthousiastes, et que ce sentiment s’exprime souvent au centre commercial.
• Quatrièmement, la richesse des ménages augmente de façon substantielle grâce à un accroissement constant des prix des maisons et à une progression (moins constante, mais néanmoins positive) des marchés boursiers. Ce facteur se répercute habituellement en partie sur les dépenses de consommation.
• Cinquièmement, en raison d’une révision phénoménale du taux d’épargne personnelle aux États-Unis, on a soudainement découvert que les ménages américains ont mis de côté environ 7 % de leur revenu, soit plus du double de l’estimation précédente. Dans ce contexte, la croissance des dépenses de consommation pourra aisément surpasser celle des revenus personnels au cours des prochaines années sans entraîner une faiblesse problématique du taux d’épargne.

Les obstacles à la compétitivité du Canada diminuent

• Depuis longtemps, la compétitivité du Canada nous inquiète. Une série de décisions politiques prises au cours des dernières années, tant au Canada qu’aux États-Unis, nous a rendus beaucoup moins compétitifs que nos voisins.
• La plupart des obstacles demeurent, mais quelques événements récents, d’importance modeste à moyenne, devraient améliorer la situation :
  1. Le gouvernement fédéral prévoit atténuer l’incidence de la taxe carbone en augmentant le taux d’exemption pour les secteurs qui font face à la concurrence mondiale.
  2. Plusieurs projets de pipelines progressent. Le gouvernement canadien a défrayé la chronique en rachetant le pipeline Trans Mountain qui s’étendra à l’ouest des Rocheuses. Le nouveau tracé proposé pour la Ligne 3, le pipeline qui doit acheminer le pétrole de l’Alberta au Wisconsin, a reçu le feu vert environnemental de cet État.
  3. Les perspectives de l’ALENA se sont un peu améliorées, comme nous le verrons dans ce rapport. Par conséquent, les tarifs que les États-Unis imposent au Canada ne devraient pas beaucoup augmenter.
  4. Le régime fiscal des entreprises est l’un des thèmes que le ministre fédéral des Finances, M. Morneau, traitera dans la mise à jour budgétaire de l’automne. Pour le moment, on ne connaît pas l’importance des allègements éventuels, mais des mesures seront assurément prises.
• En outre, les divers changements qui ont eu lieu montrent que le gouvernement commence à réagir au manque de compétitivité perçu. D’autres mesures sont envisageables.
• Malgré toutes ces bonnes nouvelles, le Canada continue de faire piètre figure sur le plan de la compétitivité, tandis que les risques liés au marché du logement représentent un défi additionnel. Par conséquent, nous sommes un peu plus optimistes en ce qui concerne la croissance du Canada, tout en restant fondamentalement prudents./li>

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Comme toutes les semaines, il y a du nouveau en ce qui concerne le protectionnisme.
• Dès le 23 août, les États-Unis appliqueront de nouveaux tarifs sur des importations chinoises d’une valeur de 16 milliards de dollars. La Chine ripostera par des mesures similaires.
• Par ailleurs, les États-Unis menacent d’étendre les tarifs à l’équivalent de 200 milliards de dollars (voire 400 milliards) de produits venant de Chine (le taux qui a été discuté le plus sérieusement est de 10 %, mais un taux de 15 % a été mentionné au moins une fois). La Chine a répliqué en indiquant qu’elle taxerait d’autres importations provenant des États-Unis et représentant 60 milliards de dollars. Pourquoi la Chine est-elle nettement plus modérée que son partenaire ? Tout simplement parce qu’elle n’importe pas grand-chose des États-Unis. Bien entendu, elle pourrait imposer un tarif plus élevé sur un nombre de produits restreint ou élever des barrières non tarifaires pour égaliser les règles du jeu.
• La Corée du Sud, le seul pays avec lequel le gouvernement Trump a conclu un accord commercial provisoire, a affirmé qu’elle ne signerait pas tant qu’elle n’aurait pas la garantie que ses automobiles seraient exemptées de tout tarif futur. La Corée a accepté d’ouvrir plus largement son marché automobile aux États-Unis et de limiter ses exportations d’acier vers ce pays. À notre avis, l’enjeu est discutable : il est peu probable qu’un tarif sur les automobiles soit mis en place tant il serait néfaste pour les deux parties.
• L’avenir de l’ALENA nous paraît moins sombre, étant donné que les négociations menées par le Mexique et les États-Unis à propos du secteur automobile semblent avoir progressé. Lorsqu’elles aboutiront, le Canada pourrait temporairement se retrouver dans une situation difficile. Toutefois, nous croyons qu’en cas d’accord, celui-ci inclura les trois pays, car les divergences entre le Mexique et les États-Unis sont beaucoup plus profondes que celles qui existent entre le Canada et son voisin. (Voir ci-dessous le tableau des scénarios mis à jour.)
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• Dans l’intervalle, nous devons désormais tabler sur le fait que le différend commercial entre la Chine et les États-Unis montera au moins d’un cran. Autrement dit, du point de vue général des États-Unis, le scénario le plus probable en matière de protectionnisme est passé de « légèrement négatif » à « négatif » (voir tableau suivant).
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• Enfin, voici pourquoi les répercussions économiques théoriques des tarifs douaniers pourraient être moindres que prévu :
  • Aux États-Unis, les entreprises peuvent demander une dispense si elles ne sont pas en mesure d’obtenir le produit visé par le nouveau tarif douanier d’une autre façon. Jusqu’à maintenant, plus de la moitié des demandes de dispense déposées par suite de l’imposition du tarif sur l’acier ont été approuvées ; voilà qui montre bien que la hausse véritable du taux pourrait être en fait nettement inférieure aux calculs théoriques. Cependant, la logistique est problématique : seulement pour le tarif sur l’acier, 29 000 demandes de dispense ont été déposées. Les États-Unis ont depuis mis en place plusieurs autres tarifs douaniers. Le Département du commerce n’a traité que 1 317 de ces demandes sue l’acier pour l’instant. La seule lueur d’espoir réside dans le fait que le gouvernement semble vouloir considérer les demandes à l’échelon sectoriel plutôt qu’à l’échelle des sociétés.
  • Comme nous l’avons mentionné dans une capsule précédente, les gouvernements se sont empressés de venir en aide aux entreprises touchées, transférant une partie du fardeau du PIB vers une dette publique plus élevée.

Autres données

• Autres baisses d’impôts aux États-Unis : Des rumeurs laissent entendre que les États-Unis amorceront d’autres baisses d’impôts.
  • Tout d’abord, il y a l’initiative « Tax Cuts 2.0 », qui vise à rendre permanent certains éléments temporaires mis en œuvre durant la première ronde de baisses d’impôts du président Trump. D’autres ajustements mineurs sont également proposés. Toutefois, cette approche doit être considérée comme une position politique visant à fouetter les Républicains avant une élection plutôt que comme une solution qui se concrétisera (surtout que les sondages prévoient que la Maison-Blanche passera aux mains des Démocrates).
  • Ensuite, il y a la récente proposition d’annuler l’impôt sur les gains en capital sur l’inflation. Cette solution permet effectivement d’éliminer les distorsions économiques, mais elle semble peu probable puisque sa mise en œuvre serait coûteuse et son administration complexe, et que d’autres distorsions surgiraient, à moins que les baisses d’impôts englobent aussi le revenu d’intérêt.
• Le 6 août, les États-Unis ont rétabli les sanctions contre l’Iran, entraînant une augmentation des risques géopolitiques.
• D’entrée de jeu, le marché de l’emploi canadien semble s’être démarqué en juillet : 58 000 emplois nets ont été créés et le taux de chômage a atteint son plus bas niveau du cycle, à 5,8 %. Dans les faits cependant, les données ont été quelque peu éclaboussées par une perte de 28 000 emplois à temps plein et une croissance des bénéfices prévisibles inférieure aux attentes. Il s’agit toutefois d’un rapport positif, appuyé de plusieurs autres semblables. L’économie canadienne est solide actuellement.
• L’inflation aux États-Unis poursuit sa remontée. L’inflation de base se situe à 2,4 % – un sommet depuis le début du cycle –et poursuit sa remontée généralisée depuis la fin de 2017. L’inflation globale demeure élevée, à 2,9 %. Nous ne nous attendons pas à d’importants changements à cet égard, mais nous conservons nos prévisions supérieures aux prévisions générales en ce qui concerne les marchés développés pour l’année à venir.
• Au début du mois d’août, l’emploi aux États-Unis était plutôt bon quoique toujours légèrement inférieur aux prévisions générales ; pour leur part, les indices ISM ont considérablement reculé. Tout pointe vers une croissance solide, mais les nouvelles données portent à croire qu’il est peu probable que les États-Unis puissent échapper au ralentissement économique qui sévit presque partout ailleurs.

Webémission sur l’économie

• Regardez notre plus récente webémission mensuelle sur l’économie, intitulée Ralentissement de la croissance et nouveaux tarifs douaniers.

Trois types de mesures de relance pour la Chine

• En raison du ralentissement de la croissance économique et de la menace d’imposition de tarifs douaniers, les autorités chinoises ont mis en œuvre trois types de mesures de relance.
• Mesures de relance monétaire – La Chine poursuit l’injection de liquidités au sein de son économie. Dans la foulée de quelques baisses du ratio de réserves obligataires plus tôt cette année, le pays a gonflé de 74 G$ la masse monétaire, la semaine dernière, grâce à un programme de prêts à moyen terme. Comme pour la plupart des pays, la politique monétaire représente le moyen le moins cher et le plus souple de rajuster la croissance économique.
• Mesures de relance budgétaire – Ces dernières semaines, la Chine a annoncé une série de programmes modestes de relance budgétaire. L’un d’eux procurera des baisses d’impôt aux entreprises de recherche et développement. Un autre vise l’accélération des dépenses en infrastructure des gouvernements locaux par l’émission d’obligations spéciales. Les sommes totales en jeu demeurent peu élevées, mais ces mesures soulignent le recours à un mode de relance moins fréquemment utilisé : la politique budgétaire. D’autres mesures pourraient suivre.
• Effet de change – Au cours des trois derniers mois, le renminbi chinois s’est déprécié de 7 % par rapport au dollar. Il a reculé de près de 3 % rien qu’au cours du dernier mois. Ce n’est pas un hasard, dans un pays qui exerce toujours un contrôle des plus stricts de sa monnaie. Il semble que les Chinois cherchent sciemment à affaiblir leur monnaie, afin de stimuler leur compétitivité. Le fait que le gouvernement exerçait activement des pressions à la baisse sur sa monnaie, pendant la plus grande partie des derniers mois, semble appuyer cette idée. Ce moyen se révélera peut-être excellent pour accroître les mesures de relance et contrer les mesures protectionnistes des Américains.
• On ne peut pas vraiment dire que les récents changements réglementaires représentent une quatrième source de mesures de relance, étant donné que, techniquement, le contexte réglementaire continue de se resserrer afin de résorber les excès du crédit en Chine. Mais le rythme des changements a ralenti, car on s’est rendu compte qu’un nombre trop élevé de mesures visant à ralentir la croissance avait été mis en œuvre en même temps.
• La question est de savoir s’il faut examiner la situation en Chine d’un œil favorable ou non. Le raisonnement se déroule comme suit. Le fait que ces mesures aient dû être mises en place pour ralentir la croissance représente une mauvaise nouvelle. La situation est sérieuse, puisque la Chine génère près du tiers de la croissance économique dans le monde. La bonne nouvelle, c’est que les autorités s’occupent de la situation, stabilisant les perspectives de croissance et contribuant au redressement de 5 % du marché boursier chinois depuis le début de juillet. Mais cette croissance supplémentaire dépendra en grande partie de l’octroi de davantage de prêts, soit précisément la menace existentielle que la Chine cherche à atténuer depuis quelques années. Heureusement, la situation du crédit s’est déjà considérablement améliorée, grâce à des changements apportés aux industries lourdes, à l’endettement des gouvernements locaux et aux activités financières parallèles. Mais le risque lié à la dette est loin d’être négligeable et sera indéniablement plus élevé qu’auparavant, après la mise en place de ces mesures.
• Notre dernière interprétation est légèrement négative : la Chine ne laissera pas s’effondrer son taux de croissance, mais la croissance du pays enregistre tout de même un ralentissement naturel, et la façon de remédier à cette situation pourrait être de remettre l’accent sur l’endettement manifestement excessif du pays.

Le point sur le commerce

• Les dernières nouvelles au sujet du commerce ont été plus positives que négatives.
• Examinons d’abord les mauvaises nouvelles
  • La Chine utilise des moyens autres que tarifaires pour punir les États-Unis. Cette tactique pourrait se révéler efficace, puisque la Chine ne peut espérer égaler au coup pour coup les tarifs imposés par les États-Unis étant donné la relation commerciale asymétrique entre les deux pays.
  • En particulier, après un long délai, la Chine a bloqué la fusion entre la société de technologie américaine Qualcomm et la société néerlandaise NXP. Les huit autres autorités concernées avaient approuvé la fusion. La décision semble politique, car en plus de servir d’avertissement aux États-Unis, elle limite aussi leurs ambitions en matière de technologie à un moment où les deux pays semblent de plus en plus se livrer une course technologique.
  • De façon plus générale, la Chine accélère son examen des projets d’acquisition de sociétés, consacrant plus de moyens à l’évaluation des futures propositions de rachat.
  • Jusqu’à maintenant, rien n’indique que les États-Unis ou la Chine font marche arrière, et la conclusion logique est donc qu’une montée du protectionnisme se profile probablement à l’horizon.
• Négociations positives entre les États-Unis et l’Union européenne
  • Les négociations entre les États-Unis et l’Union européenne se sont étonnamment bien passées, se déroulant, selon les indications, dans un « esprit positif » ; les deux parties ont revendiqué la victoire.
  • Au départ, les États-Unis ont menacé l’Europe de tarifs sur les automobiles étant donné la circulation unidirectionnelle des véhicules de l’Europe vers les États-Unis, et le fait que l’Europe dépend du Mexique comme base manufacturière nord-américaine bon marché.
  • Pour l’instant, du moins, ces menaces semblent avoir été écartées. En échange de nouvelles discussions et d’une levée de la menace visant le secteur automobile, l’UE importera davantage de soja et de gaz naturel des États-Unis.
  • Précisons toutefois que la question semble loin d’être réglée. Au contraire, la situation rappelle la trêve temporaire entre les États-Unis et la Chine avant que les Américains ne reviennent à la charge avec des exigences additionnelles. Par conséquent, les relations pourraient ne pas rester aussi cordiales et des problèmes bien réels sont encore non résolus quant au niveau approprié des tarifs sur les automobiles imposés par les deux pays. D’une part, les États-Unis et l’Europe pourraient mutuellement abaisser leurs tarifs ciblant des produits industriels autres que ceux du secteur automobile, et d’autre part, ce qui est encore plus important, les deux pays pourraient s’unir pour exercer des pressions sur la Chine et remanier l’Organisation mondiale du commerce de façon à mieux encadrer les pratiques de la Chine en matière de propriété intellectuelle et de restriction de l’accès au marché. Le temps presse, car les États-Unis ne garderont pas la mainmise sur l’organisme de commerce international éternellement.
• Avancement des négociations entre les États-Unis et le Mexique
  • Le changement de gouvernement au Mexique semble faire des merveilles sur les relations entre le pays et les États-Unis même si le nouveau président du Mexique n’entrera officiellement en fonction qu’en décembre. Celui-ci serait désireux d’arriver à un règlement rapide du conflit commercial et se montrerait en particulier plus ouvert aux exigences américaines concernant une hausse du salaire des travailleurs du secteur mexicain de l’automobile.
  • Selon des articles de journaux, la conclusion d’un accord bilatéral entre les États-Unis et le Mexique est maintenant à portée de main. Ce serait une très bonne nouvelle, et dans la mesure où le conflit au sein de l’ALENA s’est toujours principalement inscrit dans l’axe États-Unis–Mexique, il semblerait que les perspectives de l’ALENA prennent un tour favorable.
  • Nous voyons deux complications :
    • Premièrement, n’oublions pas que les négociateurs de l’ALENA paraissaient sur le point de parvenir à un accord en avril dernier avant de déclarer forfait. Rien ne garantit qu’ils réussiront cette fois-ci, et il reste encore à mettre la dernière main à quelque 10 des 30 chapitres de l’accord.
    • Deuxièmement, le Canada ferait figure d’observateur extérieur. Il est difficile de savoir si les parties concluront finalement entre elles un accord trilatéral ou, plutôt, une série d’accords bilatéraux. Nous pensons que la probabilité de conclusion d’un accord trilatéral l’emporte encore. Si un accord officiel ou informel est conclu entre le Mexique et les États-Unis, il est à supposer que le Canada se trouvera alors dans une situation très délicate et sera pressé de faire diverses concessions pour demeurer au sein du groupe.

Qui souffre des tarifs

• Lorsque l’on évalue les effets négatifs des tarifs, on constate qu’ils touchent autant les producteurs que les consommateurs.
• Cependant, les gouvernements tentent souvent d’atténuer les effets seulement pour les producteurs. Pourquoi seulement les producteurs ? Parce qu’ils sont faciles à identifier, les répercussions qu’ils subissent sont faciles à calculer, ils constituent habituellement un groupe assez restreint et chaque membre est considérablement touché (ce n’est pas une coïncidence qu’ils soient enclins à faire appel à des lobbyistes). Il est beaucoup plus difficile d’aider les consommateurs d’un produit sujet à des tarifs, puisqu’il n’y a pas de registre de ces personnes. Les consommateurs peuvent simplement décider de ne pas acheter le produit à un prix plus élevé, ils sont habituellement touchés de façon limitée (une hausse de quelques dollars de leur facture d’épicerie) et ils sont très dispersés.
• Nous pouvons déjà voir ce phénomène se reproduire aujourd’hui. Le gouvernement américain vise à indemniser les fermiers américains pour les dommages causés par l’imposition de tarifs douaniers à l’étranger en leur attribuant 12 milliards de dollars et le Canada indemnise les producteurs d’acier et d’aluminium.
• Cette tendance du gouvernement peut aider à expliquer pourquoi les dommages au PIB causés par les tarifs douaniers ne sont généralement pas très importants : plutôt que de se traduire par une diminution de l’activité économique, les dommages de jadis causés aux producteurs se traduisent par une dette publique accrue. Il faudra surveiller cette situation si les tarifs continuent de s’intensifier.

Le taux d’épargne des particuliers américains bondit

• Durant tout le brouhaha entourant l’énorme hausse de 4,1 % du PIB réel américain au deuxième trimestre, une importante révision a été réalisée : ainsi, le taux d’épargne des particuliers a doublé.
• Le taux d’épargne des particuliers serait maintenant de 7,2 % plutôt que les 3,3 % initialement estimés – une hausse assez fulgurante !
• Les estimations historiques ont aussi considérablement changé, d’une ampleur telle que la tendance à la baisse des dernières années semble une fabulation.
• Ce revirement n’est pas aussi excitant qu’il pourrait paraître puisque qu’il découle en grande partie du fait que l’IRS a constaté que les petites entreprises réalisaient des bénéficies supérieurs aux attentes, et non pas du fait que le travailleur moyen épargnait encore plus. Étrangement, les petites entreprises s’inscrivent dans la définition des ménages américains.
• Bien que ce revirement fasse en sorte que la situation soit moins reluisante du fait que la propension marginale à consommer des propriétaires d’entreprises prospères est généralement inférieure à celle du ménage moyen, les facteurs élémentaires demeurent : la croissance des dépenses de consommation n’était pas supérieure à la hausse des revenus. Par conséquent, le rendement des dernières années était plus durable qu’il ne le laissait paraître au départ. Ainsi, l’engouement des consommateurs pourrait vraisemblablement croître à l’avenir sans ramener le taux d’épargne à des niveaux problématiques.

Autres éléments

• La Réserve fédérale ne devrait pas annoncer de hausse cette semaine. Selon le schéma historique, elle devrait prendre une pause et reprendre sa politique de resserrement à l’automne.
• La Banque d’Angleterre devrait fort probablement relever les taux cette semaine. Cela peut sembler étonnant en raison de l’incidence négative du Brexit et du fléchissement de l’inflation, mais le fait est que l’économie britannique est tendue et la banque centrale cherche probablement à accumuler des réserves en prévision des prochaines aventures qui l’attendent.
• L’emploi aux États-Unis semble encore être en mesure de générer environ 200 000 nouveaux emplois par mois pour la publication des données de juillet.

Le point sur les tarifs :

• Le président Trump a de nouveau brandi la menace du pire scénario en matière de tarifs : un tarif généralisé sur l’ensemble des importations provenant de Chine, d’une valeur de 505 milliards de dollars, ainsi qu’un tarif sur les automobiles (représentant théoriquement 359 milliards de dollars). À titre de comparaison, les taxes que M. Trump a déjà mises en place s’appliquent à l’équivalent de « seulement » 97 milliards de dollars d’importations.
• Une nouvelle menace, celle d’une taxe sur l’uranium, est passée quasiment inaperçue. Même si elle est moins importante que les autres, elle semble plus facile à défendre pour des raisons de sécurité nationale et toucherait de près le Canada.
• Les tarifs combinés à l’incertitude qui les entoure et à ceux qu’on anticipe causent de plus en plus de dégâts sur le plan économique. Les prix à la consommation et à la production ont déjà fortement augmenté pour les machines à laver, l’acier et l’aluminium des États-Unis. L’indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan a révélé qu’en juillet, les tarifs inquiétaient deux fois plus d’Américains qu’en mai. Le dernier livre beige des États-Unis, qui évalue la qualité de l’économie américaine du point de vue des entreprises, a mentionné les tarifs à 31 reprises, ce qui est tout à fait exceptionnel. Il y a un an, ce document n’avait cité les tarifs qu’une seule fois. Le mal est fait, que les pires tarifs finissent par être adoptés ou non.

Influence de la Maison-Blanche :

• À la Maison-Blanche, l’administration actuelle se sent plus libre que d’habitude de se prononcer sur la valeur du dollar américain et sur la direction empruntée par la Réserve fédérale.
• Alors que les gouvernements américains ne parlent pas vraiment de leur volonté permanente d’avoir un « dollar fort », l’administration actuelle a ouvertement accueilli un dollar plus faible. L’évaluation n’est pas nécessairement incorrecte. Le dollar est quelque peu surévalué en ce moment, et une dépréciation de la monnaie contribuerait à accroître la compétitivité des États-Unis et à réduire son déficit commercial. Cependant, il est inhabituel de le reconnaître ouvertement comme un objectif. De plus, il y a des compromis à long terme qui résultent d’une monnaie plus faible : un pays perdrait une partie de son pouvoir d’achat par rapport au reste du monde, et en particulier pour les États-Unis, il y aurait une perte de confiance envers le poids global du pays et l’attrait de sa monnaie comme monnaie de réserve.
• Plus récemment, le président Trump a dit qu’il n’était guère enchanté par le relèvement des taux par la Réserve fédérale. Cette évaluation de la conjoncture économique est sans doute incorrecte, mais surtout, il s’agit d’un énoncé dangereux en raison de la disctinction explicite entre l’orientation de la politique monétaire et les politiciens aux États-Unis. Au-delà du fait que cela est mal vu, est-ce susceptible de modifier l’évolution des taux d’intérêt ? Probablement pas à court terme. La Réserve fédérale a indiqué clairement quelles étaient ses priorités et n’a pas caché que les réductions d’impôt du président Trump l’ont forcée à relever davantage les taux d’intérêt. Le risque distinct réside dans le fait que le président Trump cherche à politiser la Réserve fédérale par des nominations stratégiques au fil du temps, ce qui pourrait avoir pour effet de mettre en œuvre une trop grande stimulation monétaire ultérieurement, et d’ici là, de miner la confiance dans l’institution.

M. Trump et la Russie

• Le mystère qui entoure les liens de M. Trump avec la Russie continue de s’épaissir.
• Lors de sa rencontre avec le président russe Vladimir Poutine, le président Trump a d’abord dit croire M. Poutine quand il a nié toute ingérence, plutôt que les résultats des services de renseignement américains indiquant que les Russes sont effectivement intervenus. M. Trump est par la suite revenu sur ces propos, mais la question de savoir pourquoi il semble si porté à défendre la Russie se fait de plus en plus pressante. Compte tenu des données disponibles, il semble y avoir trois explications plausibles : il a un faible pour les dictateurs (songeons au chaleureux sommet tenu avec le dirigeant nord-coréen, notamment par rapport aux rencontres avec l’OTAN et le G7) ; il cherche à détourner l’attention de l’aide directe ou indirecte apportée par la Russie lors de sa campagne ; ou, ce qui constitue le scénario le plus extrême et qui est de plus en plus envisagé, il a d’une certaine façon été « piégé » par les Russes (du fait de leur connaissance d’un secret compromettant ou gênant).
• L’enquête de M. Mueller sur l’ingérence de la Russie et la conduite de M. Trump continue de prendre de l’ampleur. Le nombre d’accusés s’élève désormais à un remarquable niveau de 35, et six verdicts de culpabilité ont déjà été rendus. Plusieurs des accusations les plus récentes visent des Russes qui résident actuellement à l’extérieur des États-Unis.
• Cette enquête pourrait encore évoluer de différentes façons, mais une paralysie politique prolongée semble probable en cas de graves accusations portées contre le président Trump. Nous avons quelques fois indiqué que nous estimons à environ 30 % les chances que le président Trump ne parvienne pas à la fin de son mandat. Cette probabilité devrait normalement diminuer de façon constante au fil du temps, mais au vu de la gravité grandissante de l’enquête de M. Mueller, nous avons gardé notre estimation au même niveau.
• D’ailleurs, la probabilité de plus de 50 % que les démocrates obtiennent la majorité à la Chambre des représentants lors des élections de mi-mandat en novembre est une raison de plus de penser qu’une paralysie politique pourrait se profiler à l’horizon aux États-Unis.
• Le défi consiste à trier les conséquences de ladite paralysie politique. Sans nécessairement empêcher l’imposition de tarifs ou la conduite de la politique étrangère, elle pourrait limiter la prise de mesures relatives notamment à l’immigration et aux infrastructures (pour le meilleur ou pour le pire).

Le cycle du crédit se poursuit

• D’après trois paramètres sur quatre, le cycle du crédit poursuit sa course, et les affirmations voulant qu’il tire à sa fin au lieu de simplement traverser sa dernière phase se multiplient. Rien n’est moins certain : certains indicateurs du crédit pourraient encore s’inverser et plusieurs autres variables macroéconomiques entrant dans notre analyse du cycle économique apportent des arguments moins convaincants. L’évolution récente du cycle du crédit mérite néanmoins l’attention.
• Nous passons ci-dessous en revue les taux de défaillance, les coûts d’emprunt, les écarts de crédit et la croissance du crédit.

1. Taux de défaillance (voir le premier graphique ci-dessous)
   • Aux États-Unis, le taux de défaillance sur les prêts-auto a commencé à s’orienter à la hausse il y a plusieurs années, et il poursuit son ascension. Le taux de défaillance (plus de 60 jours) au sein du sous-groupe des prêts-auto hors normes est maintenant plus élevé qu’il l’était au sommet de la crise financière mondiale. Cette situation n’est pas celle à laquelle on s’attendrait, étant donné la grande vigueur de la croissance des salaires et de la hausse de l’emploi. Par contre, il règne aussi une grande confiance, ce qui peut mener à des décisions d’emprunt malavisées. De plus, les prêteurs se sont sans doute montrés trop indulgents : la qualité des cotes de solvabilité des emprunteurs est assez faible.
   • Fait nouveau : le mouvement à la hausse des défaillances s’étend maintenant aussi aux prêts sur cartes de crédit. Le niveau absolu demeure assez bas, mais la durée dans laquelle s’inscrivent habituellement de tels mouvements milite en faveur de sa poursuite à l’avenir.
   • La détérioration touche donc deux paramètres du crédit à la consommation sur trois. Seules les défaillances sur les prêts hypothécaires continuent de diminuer (certes, la composante la plus importante).
   • Vers la fin du dernier cycle économique en 2007, les taux de défaillance avaient commencé à s’accroître rapidement, ce qui laisse croire qu’ils servent d’indicateurs avancés.

Les défaillances de crédit des consommateurs américains commencent à grimper

1. Hausse des coûts d’emprunt
   • Les coûts d’emprunt augmentent aussi. Ce n’est pas surprenant, étant donné que la Réserve fédérale américaine (Fed) et quelques autres banques centrales resserrent activement leur politique monétaire. Le taux des fonds fédéraux a été relevé de près de 2 % ces dernières années. À leur tour, les coûts d’emprunt des titres à long terme et de grande qualité ont grimpé.
   • En ce qui concerne les titres à long terme, si le taux des obligations américaines à 2 ans a augmenté de près de deux points de pourcentage, passant de seulement 0,67 % à 2,60 % actuellement, le taux à 10 ans a plus que doublé ces deux dernières années, passant de moins de 1,5 % à environ 3,0 %.
   • Appliqué aux taux auxquels les ménages américains sont confrontés, le taux d’intérêt moyen des cartes de crédit a augmenté de 2 % au cours des dernières années, les taux les plus récents des prêts-autos et des prêts personnels ont avancé d’environ 0,75 % durant la même période, et le taux des prêts hypothécaires à taux fixe de 30 ans, de 1 %.
2. Élargissement des écarts de taux (voir graphique suivant)
   • L’élargissement des écarts de taux des obligations de catégorie investissement, des obligations à rendement élevé et des titres de créance de pays émergents peut, d’une certaine façon, être assimilé à la catégorie précédente : il s’agit d’un autre exemple de la hausse des coûts d’emprunt, et donc de l’alourdissement du fardeau des emprunteurs, comme cela se produit habituellement à la fin du cycle.
   • Mais cet élargissement est aussi pertinent en ce sens qu’il témoigne de l’appétit pour le risque des investisseurs et de leurs préoccupations à l’égard des emprunteurs.
   • Les écarts de taux des obligations à rendement élevé se sont élargis de seulement quelque 30 points de base par rapport à leurs creux et continuent de fluctuer à l’intérieur de leur fourchette habituelle.
   • Cette simple observation risque toutefois d’occulter les variations plus importantes d’autres produits de crédit. Les écarts de taux des obligations américaines de catégorie investissement se sont élargis davantage, de 40 points de base par rapport à leurs creux. Cette différence peut paraître modeste, mais dans la mesure où les écarts de taux des titres de catégorie investissement correspondent habituellement au quart des écarts de taux des titres à rendement élevé, cette variation est en fait cinq fois plus importante en pourcentage. Pour leur part, les écarts de taux des titres des pays émergents se sont aussi élargis de façon appréciable, d’environ 70 points de base.
   • Précisons que les fluctuations des écarts de taux, telles que leurs variations récentes, pourraient ne pas vouloir dire grand-chose en ce qui concerne l’avancement du cycle de crédit. Mais, pour l’instant, leurs mouvements sont plus importants qu’ils le semblent à première vue et confortent l’opinion voulant que le cycle de crédit avance lentement.

3. Croissance du crédit
   • Enfin, il nous faut reconnaître que ce ne sont pas toutes les mesures du crédit qui laissent entrevoir l’avancement du cycle. Le taux de croissance du crédit bancaire aux États-Unis s’accélère légèrement, ne serait-ce qu’en raison de l’augmentation du nombre de prêts aux entreprises et de prêts sur cartes de crédit. Les prêts automobiles ont ralenti, de toute évidence, et les biens immobiliers tant résidentiels que commerciaux ont quelque peu décéléré, mais leur ralentissement ne contrebalance pas complètement la vigueur dans d’autres secteurs.

La Banque du Canada a relevé les taux

• La semaine dernière, la Banque du Canada a relevé le taux directeur de 25 pb pour le porter à 1,50 %, conformément aux attentes du marché, dont l’estimation de la probabilité d’une hausse atteignait 95 % la veille de la réunion.
• Dans l’ensemble, la décision et la déclaration ont été légèrement plus austères que prévu. Nous demeurons un peu plus pessimistes quant aux perspectives de l’économie canadienne et, de ce fait, quant à la trajectoire probable du taux directeur.
• Le signal principal d’un durcissement de ton est venu du maintien d’une préférence affirmée pour le resserrement. En effet, la Banque « estime que des taux d’intérêt plus élevés seront justifiés ». Auparavant, le marché était indécis quant au rythme auquel se déroulerait le resserrement, le cas échéant, après la décision prévisible de la semaine dernière. Or, il évalue maintenant à 60 % la probabilité d’une nouvelle hausse du taux avant la fin de l’année.
• La Banque a légèrement relevé sa prévision d’inflation et a émis l’hypothèse que le marché du logement commençait à se stabiliser après la faiblesse, attribuable aux taux et aux règles hypothécaires, observée au début de 2018 (voir notre analyse à ce sujet à la section suivante).
• Lors de la conférence de presse, la Banque a minimisé le risque de récession au motif qu’il n’y avait pas lieu de s’alarmer de l’aplatissement de la courbe de rendement.
• Comme le léger relèvement de la prévision de croissance s’est accompagné d’une estimation supérieure du taux de croissance potentielle, il n’est donc pas nécessaire de procéder à un resserrement supplémentaire.
• Un ton conciliant a aussi été adopté à certains égards. La Banque a notamment accru la ponction prévue du protectionnisme sur le PIB pour la porter à deux tiers de point de pourcentage (cette diminution est déjà prise en compte dans la prévision susmentionnée).
• À notre avis, la Banque ne tient pas encore suffisamment compte de l’effet modérateur du protectionnisme, ne serait-ce que du fait que sa prévision de référence présume qu’il n’y aura pas de montée du protectionnisme, alors qu’une analyse fondée sur des scénarios attribuerait à cette éventualité une probabilité différente de zéro.
• De plus, nous nous satisfaisons de prévisions inférieures à la moyenne quant aux interventions de la Banque du Canada et aux perspectives de croissance de l’économie canadienne, car nous considérons l’avancement du cycle économique et les problèmes de compétitivité comme des risques qui n’ont guère retenu l’attention de la banque centrale.

Le marché canadien du logement a-t-il atteint un creux ?

• Le marché canadien du logement a été freiné par le resserrement progressif des règles macroprudentielles et la montée des taux hypothécaires.
• Une question clé est de savoir si la faiblesse observée durant les premiers mois de 2018 marque le début d’un long ralentissement ou un simple recalibrage.
• Les plus récentes données permettent de privilégier la seconde interprétation, selon laquelle le marché se redresse, mais elles ne sont pas infaillibles et requièrent un complément d’information.
• Voici une analyse des données sur la construction résidentielle, les reventes et les tendances en matière des prix des maisons.
• Construction résidentielle : Solide
  • Au Canada, les mises en chantier ont bondi en juin pour atteindre 248 000 unités, en données annualisées, l’un des cinq meilleurs chiffres enregistrés au cours des 10 dernières années. Même si cette hausse ne représente qu’un rebondissement partiel qui fait suite à la faiblesse enregistrée le mois dernier, rien n’indique que les constructeurs connaissent un net recul.
• Reventes : En voie d’amélioration
  • Le nombre de ventes de propriétés existantes par mois au Canada demeure nettement inférieur à la normale d’il y a un ou deux ans. En revanche : a) la période de référence employée était si prospère qu’on peut se demander si elle répond à la définition de « normale » ; et b) le nombre de reventes à l’échelle nationale, en données désaisonnalisées, est maintenant à la hausse depuis deux mois.
  • À l’échelle régionale, les tendances mensuelles sont inévitablement bien plus mitigées. Vancouver et Victoria connaissent un ralentissement prononcé, tandis que la tendance à Ottawa demeure stable (mais haussière). En Alberta, on assiste à un rebond des ventes et la progression se poursuit au Québec. Fait déterminant : le nombre de reventes à Toronto a fortement augmenté, ce qui permet de rattraper pratiquement la moitié du terrain perdu l’an dernier.
• Prix des maisons : Faiblesse et confusion
  • Il existe un intrus dans l’énigme de l’habitation : la faiblesse des prix des maisons.
  • L’indice des prix des maisons existantes continue de faire état d’un gain à l’échelle nationale de 1 % sur 12 mois, mais perd de la vitesse et demeure beaucoup plus faible que le gain (invraisemblable) de 19 % enregistré au printemps 2017.
  • Il va sans dire que les taux de variation annuelle ne sont pas ce qu’il y a de plus récent pour établir une tendance. Pourtant, la tendance mensuelle est elle aussi baissière, puisqu’à l’échelle du pays, les prix des maisons, en données désaisonnalisées, ont reculé pendant les trois derniers mois jusqu’à la fin de juin, sans exception. Même si la pente est peu abrupte, il n’en demeure pas moins que les prix ont baissé.
  • Si l’on regarde les variations mensuelles dans chaque région, on constate qu’à Vancouver, les prix des maisons ont considérablement chuté alors qu’à Calgary et à Edmonton, la baisse est moins prononcée et qu’à Victoria, la croissance s’essouffle rapidement. En revanche, les marchés d’Ottawa et de Montréal demeurent (à leur sens) en ébullition et après quatre reculs consécutifs, Toronto a enregistré sa première hausse de prix mensuelle.
  • Par ailleurs, le vaste éventail d’indicateurs de prix des maisons, d’horizons temporels et de possibilités de désaisonnalisation continue de semer de la confusion. Par exemple, même si Vancouver peut se targuer de voir les prix de ses maisons augmenter de près de 10 % en une année, il ne faut pas oublier qu’un recul marqué s’amorce. À Toronto, c’est la situation inverse : après avoir baissé de 5 % au cours de la dernière année, les prix remontent en flèche.
• Pour conclure, deux indicateurs (la construction et les reventes) démontrent que le marché a atteint un creux, alors que le troisième (les prix des maisons) n’est pas concluant. Il va sans dire que le scénario varie grandement d’une ville à l’autre, notamment à Toronto, où les chiffres démontrent clairement qu’au terme d’un net recul, le marché a atteint un creux. Notre hypothèse de travail veut que le marché canadien du logement ne traverse qu’une période de rajustement et qu’il ne soit pas aux premiers stades d’un effondrement. Toutefois, il est trop tôt pour en arriver à une conclusion définitive, tout particulièrement dans un contexte où le prix des maisons pourrait déterminer la trajectoire des deux autres facteurs. En outre, les taux d’intérêt sont tout sauf statiques et peuvent donc exercer une forte pression avec le temps.

Autres sujets d’intérêt :

• Cour suprême : Le président Trump a proposé son candidat, Brett Kavanaugh, pour le poste vacant à la Cour suprême des États-Unis. Ce choix est lourd de conséquences pour plusieurs raisons liées à l’importance du poste, aux circonstances précises en vertu desquelles il a été nommé et à ses propres visions politiques. Les juges à la Cour suprême décident ultimement comment les lois seront interprétées et peuvent siéger pendant plusieurs décennies, ce qui a une influence sur le cours de la vie américaine longtemps après que le président qui les a nommés ne soit plus en fonction. Par extension, la nomination de nouveaux juges est une rareté. Les quatre derniers présidents n’en ont nommé que deux chacun. Pour ce qui est de la situation actuelle, Anthony Kennedy, le juge qui vient de prendre sa retraite, fournissait fréquemment le vote d’influence entre les décisions de droite ou de gauche. Le nouveau juge proposé semblerait davantage être un partisan de la droite. En attendant sa probable nomination étant donné ses antécédents impeccables et la majorité républicaine au Congrès, les Républicains devraient gagner l’emprise sur la Cour suprême dans un avenir prévisible. Outre le potentiel de revoir plusieurs questions de politiques sociales résolues auparavant, M. Kavanaugh semble généralement favorable aux entreprises et contre la réglementation (particulièrement la réglementation improvisée par les agences du gouvernement pour combler les lacunes laissées par la loi). En théorie, les marchés devraient être heureux de cette décision, bien que les grandes entreprises préfèrent parfois relever les défis de la réglementation puisque cela les protège contre les jeunes entreprises.
• Ralentissement des données en Chine : La dernière série de données économiques chinoises ne révélait aucune catastrophe, mais elles indiquent néanmoins un léger ralentissement. La croissance du PIB au deuxième trimestre a décéléré comme prévu, passant d’un taux annuel de 6,8 % à 6,7 %, et le taux de croissance de la production industrielle a ralenti pour se fixer à 6,0 %. Les ventes au détail ont défié la tendance grâce à une légère accélération, mais notre propre sondage des activités de consommation fait plutôt ressortir une tendance générale au ralentissement également sur ce plan.
• Message de la Fed : Le président de la Fed, Jerome Powell, s’adressera au Congrès deux fois cette semaine. Nous nous attendons au message habituel, puisque la Fed semble actuellement fonctionner en grande partie sur le pilote automatique, augmentant les taux presque que tous les trimestres. Il faudra surveiller les commentaires sur l’aplatissement de la courbe de rendement.
• Sommet Trump/Poutine : Le sommet Trump/Poutine ne génère pas de grandes révélations, bien qu’aucune n’était attendue. Cela dit, l’enquête sur l’ingérence de la Russie dans l’élection présidentielle américaine semble revenir dans l’actualité.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Notre formidable webémission la plus récente, enregistrée à la fin de juin : « Bonne croissance et mauvais tarifs ».

Le protectionnisme s’amplifie

• Plusieurs tarifs douaniers qui avaient été promis auparavant ont été mis en place la semaine dernière : des représailles tarifaires du Canada et de l’UE à l’endroit des États-Unis, et des droits à l’importation réciproques des États-Unis et de la Chine visant des biens d’une valeur de 36 G$ (chacun).
• Les tarifs appliqués précédemment commencent déjà à avoir des conséquences néfastes, comme en témoigne la hausse des prix des machines à laver, de l’acier et de l’aluminium aux États-Unis (selon le graphique suivant) :

• Pour éviter d’adopter un point de vue trop étroit sur ces mesures, rappelons que les pays disposent de bien d’autres moyens que les tarifs douaniers pour exercer des pressions protectionnistes (tableau suivant). Bon nombre de ces autres approches sont déjà utilisées :

• Dans la mesure où les négociations sur l’ALENA semblent se dérouler au ralenti, la relation entre les États-Unis et la Chine et les droits de douane sur les automobiles restent les éléments imprévisibles les plus importants à court terme.
• Le président Trump a déjà menacé à plusieurs reprises d’imposer de nouveaux tarifs sur des biens chinois d’une valeur de jusqu’à 450 G$ à 500 G$, essentiellement l’ensemble des produits que la Chine exporte aux États-Unis. On ne sait si les États-Unis interpréteront réellement les représailles tarifaires de la Chine (et du Canada, de l’UE et du Mexique) comme une provocation exigeant l’adoption d’une nouvelle ronde de tarifs ou s’ils attendront que les effets des premières rondes se fassent plus pleinement ressentir avant de prendre de nouvelles mesures.
• Les tarifs sur les automobiles sont une autre menace, dont l’effet potentiel pourrait être amplifié par le fait que les chaînes d’approvisionnement du secteur nord-américain se répartissent de façon notoire dans les trois pays. Le Japon et l’UE subiraient également d’importantes répercussions. Dans un récent gazouillis, M. Trump a indiqué que le gouvernement américain aura bientôt terminé une étude sur les échanges commerciaux entre l’UE et les États-Unis dans le secteur de l’automobile. Il a laissé entrevoir peu subtilement une conclusion défavorable. À l’inverse, l’UE a récemment formulé des propositions générales en vue d’une réduction (réciproque) des tarifs sur les automobiles avec un grand nombre de pays. Cette évolution pourrait-elle apaiser le courroux des États-Unis ?

Les défis que doit relever la Chine

• Penchons-nous un moment sur la Chine. L’indice composé de la Bourse de Shanghai a fortement reculé, cédant plus de 20 % depuis son sommet de la fin janvier. Dans une certaine mesure, ce recul est imputable au fait que les marchés ont déçu pratiquement partout, au coefficient bêta habituellement élevé des placements dans les marchés émergents, ainsi qu’aux difficultés causées par l’appréciation du dollar américain, ainsi que par la hausse des taux d’intérêt et des coûts de l’énergie dans les pays émergents.
• Comme on pouvait peut-être s’y attendre, étant donné la vigueur du billet vert, le renminbi, qui s’appréciait depuis le début de 2017, a considérablement reculé depuis avril.
• La faiblesse récente de l’économie chinoise semble aussi attribuable à certains facteurs propres à ce pays :
  • Premièrement, le protectionnisme des Américains représente une menace particulière pour la Chine, en raison de la dureté des commentaires et du fait que le déficit commercial des États-Unis est imputable en si grande partie à la Chine. Cela dit, les dommages causés par les mesures mises en place jusqu’à présent devraient être modestes.
  • Deuxièmement, certains signes font ressortir un ralentissement récent de l’économie :
    • La hausse des prix des logements a décéléré et n’a enregistré qu’un tiers de la hausse qu’elle a connue à la fin de 2016. C’est probablement une bonne chose, dans une perspective à long terme, mais à court terme, cela représente un coup dur pour l’économie.
    • Notre indice des activités de consommation en Chine laisse entrevoir un ralentissement important de la croissance des dépenses de consommation (voir le graphique).
    • 
      
      
    • L’indice des surprises économiques du pays a plongé en territoire négatif au cours des six dernières semaines, plombé par une série de statistiques décevantes.
  • Troisièmement, la banque centrale chinoise a réduit de 50 points de base le taux des réserves obligatoires, il y a quelques semaines, afin de stabiliser la croissance dans un contexte de ralentissement tendanciel.
• Soulignons toutefois que l’économie chinoise semble toujours progresser fortement et reste en mesure d’inscrire une croissance de plus de 6 % de son PIB réel. Il ne faut jamais sous-estimer la capacité des dirigeants de ce pays à dynamiser la croissance, au besoin, même s’ils sont moins enclins que dans le passé à compter sur la croissance des prêts de qualité inférieure. Cela dit, la deuxième économie en importance de la planète semble ralentir, un signe que l’économie mondiale pourrait faire de même.

La Banque du Canada devrait hausser les taux d’intérêt

• Il y a deux semaines, nous étions d’avis que la Banque du Canada décréterait vraisemblablement une hausse de taux le 11 juillet, même si les marchés n’attribuaient alors qu’une probabilité de 50 % à une telle perspective. Depuis, notre opinion a gagné en crédibilité et les participants aux marchés attribuent actuellement une probabilité de 90 % à cette hausse, en raison de la robustesse des résultats de l’Enquête sur les perspectives des entreprises et du rapport sur l’emploi. Le taux cible du financement à un jour devrait donc grimper à 1,50 %, son plus haut niveau en près de dix ans.
• Cependant, compte tenu du freinage accru causé par le protectionnisme, des problèmes de compétitivité et des questions liées à l’habitation, nous ne prévoyons pas de nombreuses autres mesures de resserrement monétaire au cours de la prochaine année.

Agitations autour du Brexit :

• La seule constante du Brexit est le vent de changements perpétuels qu’il apporte. Deux événements connexes sont survenus dernièrement.
• D’abord, le gouvernement britannique a formulé une nouvelle série de propositions autour du Brexit.
• Ensuite, deux ministres conservateurs bien en vue ont démissionné pour protester le manque de fermeté de ces propositions : David Davis, secrétaire d’État à la sortie de l’Union européenne, et Boris Johnson, secrétaire d’État des Affaires étrangères et du Commonwealth.
• Ces deux événements pourraient changer la suite de l’histoire. Si les démissions marquent le début d’une rébellion, le risque de tourmente augmentera bel et bien, ce qui pourrait entraîner la démission de la première ministre Theresa May, l’arrivée impromptue d’un nouveau chef ou même des élections. Ces possibilités pourraient se traduire par l’un des scénarios suivants (du pire au meilleur sur le plan économique) : un Brexit non coordonné, un Brexit brutal, une union douanière « douce » sous l’égide des travaillistes ou même l’abandon complet du Brexit. Cela dit, le scénario le plus probable n’est pas celui d’une tourmente, mais bien de la mise en place par le gouvernement de ses dernières recommandations timides.
• En quoi consiste ce scénario ? Dans l’ensemble, il s’agit d’un pas de plus vers un Brexit encore plus doux que prévu, c’est-à-dire un hybride entre une union douanière et un modèle intégré à la norvégienne :
  • Plus précisément, le Royaume-Uni propose désormais une zone de libre-échange des biens régis par la réglementation générale et douanière en vigueur dans l’UE. Les tribunaux britanniques se conformeraient aux décisions des tribunaux européens à ce sujet. Il s’agit d’une grande percée, puisque le Royaume-Uni demeurerait assujetti aux règles européennes sur plusieurs fronts, ce qui aurait été impensable il y a quelque temps, mais qui serait essentiel pour régler la question de la frontière avec l’Irlande du Nord.
  • De même, le Royaume-Uni proposerait une « entente sur la mobilité » des touristes, des travailleurs et des étudiants. Même si elle est loin de la libre circulation dont bénéficient actuellement les travailleurs en UE, cette disposition demeure plus généreuse que prévu.
  • La circulation des services n’est pratiquement pas abordée dans les propositions et son avenir est incertain. À voir la série d’entreprises du secteur financier qui annoncent leur expansion sur le continent, on peut présumer que de nouvelles barrières verront le jour.
  • Le Royaume-Uni aimerait avoir la possibilité d’établir ses propres politiques commerciales avec d’autres pays.
• Ces propositions sont-elles réalistes ? Probablement pas :
  • Premièrement, il serait difficile de concilier cette union douanière britanno-européenne avec le désir du Royaume-Uni d’établir ses propres politiques commerciales avec les pays hors UE. Sinon, il serait possible d’arbitrer des biens via le Royaume-Uni (entre l’UE et d’autres pays) pour contourner les régimes tarifaires en place. Par conséquent, le Royaume-Uni devra resserrer le contrôle de ses frontières ou renoncer à sa souveraineté pour négocier des accords commerciaux parallèles.
  • Deuxièmement, l’UE continue d’insister sur l’immuabilité des « quatre libertés », à savoir la libre circulation des personnes, des biens, des services et des capitaux. Le Royaume-Uni propose de maintenir la libre circulation des biens, du capital et (dans une certaine mesure) des services, mais pas des personnes. Tant que la libre circulation des travailleurs n’est pas à l’ordre du jour, le Royaume-Uni continuera d’avoir accès à peu de solutions.
• L’intrigue est loin d’être terminée et il y a encore du pain sur la planche. Nous demeurons d’avis que le scénario le plus probable est celui d’un « Brexit semi-doux » avec la conclusion d’une certaine union douanière sur les biens ; le Royaume-Uni serait limité dans sa capacité à négocier des accords commerciaux parallèles, mais éviterait de graves conséquences à son économie.

Statistiques

• Élection au Mexique : L’élection au Mexique s’est soldée comme prévu par la victoire de la gauche et l’accession à la présidence de M. Obrador. Ce résultat est probablement défavorable sur le plan économique, en ce sens que les réformes dans le secteur de l’énergie et diverses réalisations récentes pourraient marquer le pas ou être renversées. Toutefois, il ouvre également la possibilité fascinante a) que le nouveau gouvernement connaisse du succès dans la conduite de son mandat principal de lutte contre la corruption et la violence, et b) que la conclusion d’un accord sur l’ALENA soit à davantage à portée de main, étant donné que le nouveau gouvernement est moins tributaire des sociétés et semble plus ouvert à un accord prévoyant une hausse des salaires dans le secteur de l’automobile. Cela dit, les progrès pourraient tarder à se concrétiser, car le nouveau sénat ne s’assemblera que le 1er septembre et le nouveau président n’entrera en fonction que le 1er décembre.
• Excellentes données aux États-Unis : Les données publiées récemment sur l’économie américaine sont excellentes : rapport imposant sur l’emploi salarié (+213 k), nouvelle hausse de la paire d’indices ISM (celui des directeurs d’achats de l’industrie manufacturière est remonté au-dessus de 60 !) et indicateur d’évolution du PIB de la Federal Reserve Bank d’Atlanta laissant entrevoir un taux de croissance élevé du PIB au deuxième trimestre de 3,8 % (en rythme annuel). Certes, cette dernière donnée est inférieure au taux de 4,5 % à 4,9 % qui a déjà été prévu, mais elle demeure assez appréciable selon tous les autres critères.
• Aperçu de l’IPC aux États-Unis : La combinaison des effets de base, de l’augmentation des prix des marchandises, du protectionnisme et du fonctionnement de l’économie près de ses limites milite en faveur d’une progression de l’IPC de 2,9 % aux États-Unis en juin et du franchissement potentiel du seuil de 3 % au cours des mois suivants. Néanmoins, d’après nos estimations, les données sur l’IPC devraient ensuite décroître d’ici la fin de l’année et le début de 2019 (voir le graphique).

L’inflation montera aux États-Unis, avant de retomber à un niveau légèrement supérieur à la cible

Regard sur les placements mondiaux

• Voici le numéro de l’été 2018 de notre publication de recherche phare, Regard sur les placements mondiaux.
• Pour ceux qui préféreraient consulter un résumé, voici de brèves vidéos présentant les principales perspectives.

Préoccupations au sujet de l’endettement des sociétés

• Dernièrement, certains ont sonné l’alerte relativement à l’endettement des sociétés dans les pays développés.
• Il est indéniable que le niveau d’endettement des sociétés non financières par rapport au PIB a constamment progressé au cours des décennies et qu’il dénote une certaine vulnérabilité, maintenant que les taux d’intérêt augmentent et que le cycle économique donne des signes de vieillissement.
• Toutefois, d’autres éléments entrent en ligne de compte. Nous ne sommes pas trop inquiets à cet égard pour trois raisons.
• Premièrement, comme l’illustre le graphique ci-après, le niveau d’endettement des sociétés est beaucoup moins élevé lorsqu’on le compare aux bénéfices. En fait, ce deuxième facteur indique une vulnérabilité moins élevée que la norme des quarante dernières années. Nous croyons qu’il vaut mieux incorporer les bénéfices plutôt que le PIB dans le ratio, car en définitive, c’est au moyen de leurs bénéfices que les sociétés remboursent leurs dettes, et non pas en fonction de la tenue de l’économie dans son ensemble. À ce propos, pour quelle raison les deux mesures offrent-elles des perspectives aussi différentes ? Parce qu’étant donné que les marges bénéficiaires ont considérablement augmenté au fil du temps, le taux de croissance des bénéfices des sociétés a largement dépassé celui du PIB.

• Deuxièmement, les taux d’intérêt ont beau être en hausse, il est peu probable qu’ils retournent aux niveaux antérieurs, encore moins aux sommets qu’ils ont déjà atteints. Par conséquent, le niveau d’endettement est moins élevé qu’il ne l’était au cours des dernières décennies, même lorsque le ratio d’endettement paraît semblable.
• Troisièmement, ces mesures font abstraction du secteur financier. L’omission est justifiée, car le secteur financier a un lien complexe avec l’endettement étant donné que sa raison d’être consiste à emprunter et à prêter de l’argent. Cependant, pour avoir une vue d’ensemble, il faut savoir que le ratio de la dette du secteur financier par rapport au PIB indique un recul marqué et constant du niveau d’endettement ; il est passé de 125 % en 2009 à seulement 80 % aujourd’hui.
• Pour conclure, le niveau d’endettement des sociétés des pays développés est plutôt encourageant dans l’ensemble. Pour ceux qui souhaitent nourrir leurs préoccupations par rapport à l’endettement, la dette des sociétés des pays émergents (où le niveau d’endettement a indéniablement augmenté et les ratios intérêts-bénéfices sont devenus beaucoup moins attrayants), la dette publique des pays développés et la dette des ménages dans les pays où le secteur du logement bouillonne seraient de meilleures cibles.

Recul des prévisions de croissance générales

• Il y a quelques semaines, nous nous sommes réjouis de la stabilisation des données relatives aux économies développées, qui avaient dénoté un ralentissement durant les premiers mois de 2018. Les chiffres étaient alors particulièrement encourageants en ce qui concerne les États-Unis et demeurent généralement positifs à l’heure actuelle.
• Toutefois, pour établir nos prévisions à court terme, nous tenons compte d’une autre mesure clé. Or, celle-ci a commencé à fléchir. Il s’agit des perspectives économiques générales, qui se détériorent après avoir été régulièrement revues en hausse pendant des années.
• Précisons que nous ne parlons pas ici de nos propres prévisions, mais de la moyenne de celles formulées par les autres économistes. Par le passé, cette moyenne a constitué une mesure utile, non seulement parce qu’elle représente l’approximation d’une prévision raisonnable, mais aussi parce que les prévisions sont révisées à un rythme soutenu. En général, les ajustements de la prévision moyenne vont toujours dans la même direction durant des périodes étonnamment longues (parfois pendant des années). On peut souvent prendre une longueur d’avance sur les autres économistes en se fondant sur cette direction pour formuler ses propres prévisions.
• Le renversement de tendance des derniers mois est donc particulièrement important. En avril, les perspectives des pays développés ont été révisées quatre fois à la hausse et quatre fois à la baisse. En mai, il n’y a eu que deux relèvements pour quatre réductions. Enfin, en juin, les deux révisions à la hausse n’ont pas pu endiguer l’avalanche de onze abaissements.
• Revenons à notre point de départ. Nous nous trouvons à présent dans une situation difficile : les données économiques sont en nette amélioration, tandis que la prévision moyenne a chuté.
• À quoi doit-on se fier pour prédire l’avenir ? Cela dépend. D’après nous, deux types de raisons très différents peuvent expliquer les ajustements des prévisions.
  • Premièrement, il arrive que les prévisions soient en retard par rapport aux données économiques. Si celles-ci créent de bonnes ou de mauvaises surprises, les analystes rajustent leurs projections en conséquence afin de refléter la nouvelle tendance. La rapidité est déterminante. Les récents abaissements visent peut-être à tenir compte de la décélération de l’économie survenue au début de 2018. Dans ce cas, ils sont sans gravité. On peut même s’attendre à un redressement, puisque la prochaine série de projections devrait intégrer les dernières données (plus prometteuses).
  • Deuxièmement, il arrive aussi que les prévisions aient de l’avance sur les données économiques. En fait, c’est la raison d’être des prévisionnistes. Ils peuvent repérer et interpréter en temps réel des changements de politique, comme les tarifs ou les hausses de taux, même s’il faut attendre des mois avant qu’ils soient mis en œuvre et que leurs effets soient visibles dans les données. Étant donné que les taux des banques centrales ont continué de monter et que les perspectives relatives aux tarifs se sont détériorées, une bonne partie de la récente révision à la baisse pourrait représenter une véritable prédiction.
• La conclusion que nous pouvons tirer n’est donc pas tranchée. D’un côté, la récente révision à la baisse des prévisions représente peut-être en partie une réaction exagérée à d’anciennes données signalant un fléchissement. De l’autre, la révision se justifie en partie par la détérioration des perspectives relatives à la politique publique.
• Par ailleurs, les signaux macroéconomiques sont moins encourageants qu’il y a quelques semaines, sans pour autant être négatifs. Les mauvaises nouvelles sur le plan politique qui s’accumulent depuis quelque temps augurent d’un ralentissement de la croissance en 2019, plutôt qu’en 2018. Bien entendu, l’erreur moyenne de prévision est si importante en économie que même les prévisions mises au point avec le plus grand soin sont régulièrement déjouées.

Entrée en vigueur des tarifs douaniers

• Différents tarifs douaniers préalablement annoncés devraient entrer en vigueur au cours des prochaines semaines.
• À compter du 1er juillet, le Canada imposera des tarifs sur des importations de 12,8 G$ US en provenance des États-Unis.
• L’Europe percevra aussi des tarifs sur des importations américaines à compter du 1er juillet, mais dans une moindre mesure, étant donné que le commerce d’acier et d’aluminium entre les deux régions est moins important.
• Les États-Unis imposeront des tarifs sur des produits chinois d’une valeur de 34 G$ à compter du 6 juillet.
• Les États-Unis ont annoncé leur intention plus officielle (mais peu surprenante) de limiter les investissements de la Chine dans les technologies industrielles majeures au pays de l’Oncle Sam. Rappelons que jusqu’à présent, la propriété intellectuelle a été un motif de querelle au moins aussi important que l’énorme déséquilibre commercial entre les deux pays.
• Nous affirmons depuis longtemps qu’à moins d’une véritable guerre commerciale, les dommages économiques causés par le protectionnisme ne devraient pas être trop graves. Il existe évidemment différentes méthodes pour estimer les dommages potentiels d’une guerre commerciale. L’une d’entre elles consiste à utiliser un modèle économétrique à grande échelle. Selon nos plus récentes analyses effectuées à l’aide de ce modèle, l’imposition de tarifs de 20 % par les États-Unis à l’encontre de la Chine, du Canada et du Mexique (donnant lieu à des mesures de rétorsion de même ampleur) pourrait retrancher pas moins de 4,8 % du PIB au Mexique, 2,4 % au Canada, 1,9 % aux États-Unis et 0,9 % en Chine.

Et plus encore

• Lors des élections présidentielles du 1er juillet, les Mexicains devraient porter au pouvoir le candidat de gauche, M. Obrador. Les électeurs ont rejeté le candidat actuellement au pouvoir, M. Peña, de même que le parti de droite qui domine depuis longtemps la scène politique du pays, en raison des progrès insuffisants des élus traditionnels au chapitre de la corruption et de la sécurité. Rien ne permet toutefois d’affirmer que le nouveau gouvernement obtiendra des résultats à cet égard. Malheureusement, M. Obrador semble déterminé à annuler certaines réformes économiques récemment mises en œuvre au Mexique, au risque de faire reculer l’économie du pays. Le marché est déjà bien au fait de cet événement imminent. Heureusement, ce candidat a modéré certaines de ces positions – par exemple, il dit appuyer l’ALENA – et certains sont d’avis que l’accord a de meilleures chances d’être renouvelé sous sa houlette, car il pourrait accepter plus aisément les exigences des États-Unis en ce qui concerne une hausse des salaires dans le secteur automobile au Mexique.
• Malgré le résultat serré qu’on prévoyait pour les élections en Turquie, le président Erdogan, l’homme fort au pouvoir, l’a emporté haut la main en obtenant 52 % des voix, contre seulement 31 % pour le candidat arrivé au deuxième rang. En raison de la victoire parlementaire simultanée, le gouvernement turc semble en place jusqu’en 2023. Ce résultat se traduit par une centralisation accrue des pouvoirs de diverses façons, notamment par l’élimination du poste de premier ministre. L’économie turque devrait rester confrontée à des difficultés, compte tenu de l’issue de l’élection, mais aussi à cause de l’énorme déficit du compte courant, de l’importance de la dette extérieure et de la dépréciation de la monnaie du pays (en baisse de 20 % au cours des quatre derniers mois).
• Lors de la réunion semestrielle de l’OPEP, les pays membres ont convenu d’accroître progressivement la production de pétrole d’un million de barils par jour. Rappelons que le cartel avait officiellement réduit la production quotidienne de 1,8 million de barils en novembre 2016 (dans les faits, elle a diminué davantage, soit de 2,8 millions de barils, en raison de perturbations économiques lors de certains trimestres). La hausse est sans doute une mesure sensée, compte tenu de la forte remontée des prix du pétrole au cours des dernières années et de la légère insuffisance de l’offre, qui fait suite à une situation où les stocks étaient excédentaires. À la suite de cette augmentation, qui n’est pas loin de celle attendue par le marché, les conditions restent encore relativement tendues sur le marché du pétrole brut à court terme. L’issue de la rencontre représente une nette victoire pour l’Arabie saoudite, qui préconisait un accroissement de l’offre et, plus important encore, qui dispose de la capacité interne pour produire davantage. En revanche, elle constitue une défaite pour l’Iran, qui n’a pas cette capacité. Soulignons également que les besoins des consommateurs pourraient exceptionnellement avoir influé sur le résultat, le président Trump ayant demandé une hausse de la production pour aider les consommateurs américains.
• Contrairement aux craintes ou aux espérances, le processus de retrait du Brexit reste entre les mains du gouvernement, et non des députés, après un vote crucial tenu la semaine dernière.
• La Chine a instauré une mesure de détente monétaire en réduisant de 50 pb son ratio de réserves obligatoires. La mesure de stimulation sera mise en place au début de la semaine prochaine et contrebalancera les tarifs douaniers des États-Unis qui entreront en vigueur au même moment. Elle devrait entraîner l’injection d’environ 100 milliards de dollars dans l’économie. Une partie de cette somme sera allouée aux petites banques pour encourager les prêts aux petites entreprises. Étonnamment, la majeure partie ira toutefois aux grandes banques afin qu’elles réalisent des échanges de créances contre des titres de participation avec les sociétés emprunteuses les plus en difficulté. Les banques libéreront ainsi les sociétés de leurs dettes en échange d’une participation partielle dans leur capital. En d’autres termes, cette mesure prise par la banque centrale est en partie une stimulation monétaire en réponse au ralentissement de l’économie, et en partie un effort ciblé pour résoudre le problème de l’endettement excessif des sociétés chinoises. Chapeau bas !
• À propos du cycle économique, soulignons que même si les écarts de taux des titres à rendement élevé aux États-Unis sont restés serrés, d’autres mesures du crédit ont faibli, notamment les écarts de taux des obligations de catégorie investissement aux États-Unis, les titres de créance en Asie et en Europe, et les titres de créance des marchés émergents. Et que dire de l’augmentation de l’écart LIBOR/OIS ! Cette situation donne à penser que le cycle est à un stade très avancé, même si les mesures du crédit ont tendance à faire marche arrière.
• Les données économiques du Canada ont été décevantes dernièrement. Les ventes au détail ont baissé à la fois en valeur nominale et en chiffres réels, compte tenu ou non du secteur de l’automobile. Même si les conditions météorologiques y sont peut-être pour quelque chose, la croissance du PIB en avril est susceptible d’être nulle selon un vaste ensemble de données (quoique la progression du PIB au deuxième trimestre semble encore satisfaisante de manière générale). L’IPC n’a pas grimpé comme prévu, demeurant à 2,2 %. Cet élément est favorable dans un contexte global, mais signifie également qu’il est moins urgent pour la Banque du Canada d’intervenir. Par conséquent, le marché a revu à la baisse la probabilité d’une hausse des taux le 11 juillet, qui passe de plus de 70 % à 50 %. Même si nous ne sommes guère des partisans d’une politique monétaire austère, une hausse nous apparaît plus probable étant donné que la banque centrale semblait disposée à augmenter les taux il n’y a pas si longtemps, que l’inflation est normale et que l’économie est, en toute objectivité, près de son plein potentiel. Cependant, tout obstacle important sur le plan de la politique commerciale ou de l’économie pourrait encore retarder cette décision.

Les banques centrales s’activent

• La semaine dernière, la Fed a continué de mener le bal. En plus de relever le taux des fonds fédéraux à 1,875 %, bien au-delà d’un niveau correspondant à un contexte d’urgence, elle a généralement durci le ton du communiqué accompagnant sa décision. Les prévisions pour la croissance, l’inflation et le taux de chômage sont toutes plus favorables. La médiane du graphique des attentes de la Fed laisse maintenant entrevoir (bien qu’à peine) un total de quatre hausses des taux en 2018, au lieu des trois prévues d’après la tendance centrale précédente. De nombreux petits ajustements à la hausse ont été apportés aux propos, tandis que la mention quant à la nécessité pour le taux directeur de rester inférieur aux moyennes à long terme a été supprimée. Lors de sa conférence de presse, la banque centrale s’est empressée de souligner qu’aucune accélération soudaine du resserrement monétaire ne se dessine à l’horizon, mais la Fed n’est certes pas sur le point de mettre fin au durcissement de sa politique, malgré l’incertitude liée au protectionnisme.
• La Banque centrale européenne a longtemps fait partie des quelques banques centrales de pays développés encore axées sur la stimulation. En principe, elle l’est encore, l’assouplissement quantitatif devant se poursuivre jusqu’à la fin de 2018. Cependant, la semaine dernière, la banque centrale a présenté son plan visant à sevrer l’économie européenne de la détente monétaire. À moins d’un revirement soudain, la BCE prévoit réduire ses achats d’obligations à compter de septembre et les cesser d’ici la fin de l’année. Elle compte ensuite décréter une première hausse des taux aux environs de septembre 2019. Ce signal a devancé les attentes du marché (et les nôtres) et est interprété comme un resserrement. Cependant, le moment prévu pour la première hausse, soit à l’automne 2019 plutôt qu’à l’été de la même année, comme on l’avait cru, contredit largement ce point de vue. Malgré tout, l’essentiel est qu’une autre banque centrale d’envergure prévoit amorcer un cycle de resserrement.
• Qu’en est-il de la Banque du Japon ? Elle reste à la traîne, déterminée à conserver des taux d’intérêt extrêmement bas plus longtemps que l’ont fait les autres banques centrales en raison de la faiblesse persistante du taux d’inflation (et d’une dette publique énorme). Des changements s’annoncent toutefois même au sein de la Banque du Japon. Par exemple, le marché établit à 25 % la probabilité d’une hausse des taux au Japon d’ici la fin de 2018. La Banque du Japon achète moins d’obligations d’État que d’habitude. Cependant, cette décision ne découle pas tant d’un raffermissement de l’économie que du fait que la banque centrale n’est pas obligée de défendre activement le plafond du taux des obligations japonaises à 10 ans, établi à +10 points de base.

Le point sur le Brexit

• Au Royaume-Uni, le Brexit continue de faire l’objet de nombreux conflits indissociables.
  • Fait étonnant, deux ans après le vote sur le Brexit, un bras de fer fondamental continue de se jouer au sein des conservateurs : le départ sera-t-il brutal ou graduel ? Un Brexit relativement doux semble probable, mais rien n’est acquis compte tenu de la situation minoritaire du gouvernement et des difficultés auxquelles fait face la première ministre.
  • Les députés discutent présentement du degré de supervision qu’ils exerceront sur l’accord définitif concernant le Brexit, par opposition à un modèle davantage fondé sur le pouvoir exécutif, où Theresa May aurait le dernier mot. Le vote prévu mercredi prochain s’annonce très serré et devrait déterminer l’équilibre relatif des forces.
  • Alors qu’elle semblait d’importance mineure, la question de la frontière irlandaise demeure centrale. Pour que cette frontière entre l’Irlande du Nord et la République d’Irlande demeure ouverte, le Royaume-Uni doit former une union douanière avec l’UE ou mettre en place une frontière qui couperait l’Irlande du Nord du reste du Royaume-Uni. Pour sa part, le Royaume-Uni a proposé trois solutions de rechange : établir un accord douanier hybride en vertu duquel il percevrait des droits de douane pour le compte de l’UE tout en demeurant une entité distincte, recourir à la « facilitation maximale », c’est-à-dire à des solutions de haute technologie qui réduiraient au minimum les entraves à la circulation causées par une frontière irlandaise, ou reporter la mise en place d’une frontière à beaucoup plus tard. Toutefois, aucune de ces solutions ne semble réaliste et, par conséquent, elles ont toutes été refusées par l’UE.
• Auparavant, le scénario le plus probable pour le Royaume-Uni était le « modèle canadien », à savoir un accord de libre-échange standard sur les marchandises avec l’UE.
• Aujourd’hui, c’est plutôt l’union douanière qui a le plus de chances de se concrétiser. En plus de régler la question de la frontière irlandaise et d’assurer la libre circulation des marchandises, cette solution obtient l’appui de la plupart des députés britanniques. De plus, elle permettrait au Royaume-Uni de conserver la mainmise sur son budget, sa politique sur l’immigration et l’essentiel de sa réglementation. Par contre, une union douanière risque d’empêcher le Royaume-Uni de négocier des accords commerciaux distincts avec d’autres pays et n’assurerait pas la libre circulation des services. Dans l’ensemble, ce Brexit « doux » retrancherait entre deux et cinq points de pourcentage du PIB du Royaume-Uni (voir les scénarios dans le graphique ci-dessous).

Le protectionnisme vise maintenant la Chine

• Notre thèse principale concernant le protectionnisme est que les querelles commerciales sont tolérables d’un point de vue économique, mais que les guerres commerciales ne le sont pas.
• Heureusement, tout ce que les États-Unis ont fait jusqu’à maintenant se situe dans la première catégorie. Toutefois, il est indéniable qu’en raison de l’accumulation des faibles hausses des tarifs douaniers, les risques d’en arriver à une situation plus problématique s’intensifient.
• Rien de vraiment nouveau concernant la renégociation de l’ALENA n’a été annoncé cette semaine, mais quelques développements se sont produits du côté de l’axe sino-américain. Ce tournant n’est pas surprenant étant donné que le sommet avec la Corée du Nord est terminé et que les États-Unis n’ont plus besoin de la Chine comme alliée stratégique.
• Les États-Unis, qui menaçaient depuis longtemps de hausser les tarifs, imposent maintenant des droits de douane de 25 % sur 50 milliards de dollars d’importations chinoises. La première ronde de ces mesures touchera 34 milliards de dollars de produits chinois le 6 juillet. La deuxième ronde de tarifs visant 16 milliards de dollars en valeur d’importations chinoises aura lieu au début de l’automne, après des consultations publiques. Les produits touchés semblent moins axés sur la consommation que ce que nous craignions. Les conséquences seront donc moins visibles pour les consommateurs (mais plus visibles pour les entreprises et les investisseurs). Les tarifs visent dans une mesure disproportionnée à nuire à la réalisation du plan « Fabriqué en Chine 2025 » de la Chine, qui aspire à exceller dans divers secteurs technologiques et industriels.
• Comme on s’y attendait, la Chine riposte du tac au tac en imposant ses propres tarifs douaniers de 25 % sur 34 milliards de dollars de produits américains essentiellement agricoles pour l’instant et, plus tard, sur 16 milliards de dollars supplémentaires d’exportations américaines comme le pétrole.
• Il existe des preuves abondantes montrant que les conséquences de ces mesures sur l’économie et l’inflation sont insignifiantes. Elles réduiront peut-être le PIB d’environ 0,1 % et augmenteront l’IPC de chaque pays d’au plus 0,1 %.
• Les États-Unis menacent désormais d’imposer des tarifs supplémentaires de 10 % visant des produits chinois d’une valeur de 200 milliards de dollars (le double de ce qu’ils envisageaient plus tôt, mais à un taux moindre). Pour sa part, la Chine a laissé entendre qu’elle continuerait d’imiter les États-Unis. Cette escalade aurait des conséquences à peu près trois fois plus élevées sur l’économie et l’inflation.
• Nous pensons que la relation commerciale entre les États-Unis et la Chine se dégradera probablement davantage, mais que la situation ne dégénérera pas au point où une véritable guerre commerciale éclatera.

Nouvelles intéressantes

• Sommet sur la Corée du Nord : La rencontre entre le président américain et le dirigeant nord-coréen s’est bien déroulée, dans la mesure où les deux chefs d’État se sont entendus, ce qui réduit le risque d’un conflit militaire à court terme. Cependant, ce risque a toujours été assez faible à notre avis et les concessions que les États-Unis ont accordées à la Corée du Nord sont sans doute démesurées. Il est en effet peu probable que la Corée du Nord abandonne réellement son programme d’armes nucléaires. En outre, d’autres États voyous pourraient être encouragés à suivre son exemple et choisir la voie de l’armement nucléaire afin de gagner en importance sur la scène mondiale.
• Sommet de l’OPEP : Le prochain sommet de l’OPEP se tiendra vendredi à Vienne et ses résultats sont difficiles à anticiper. Les principaux acteurs, soit l’Arabie saoudite et la Russie, ont déjà commencé à augmenter leur production de pétrole. D’après les observateurs, les deux pays devraient se prononcer en faveur d’une hausse officielle des quotas de production de l’OPEP, du moins en principe. Cette orientation se comprend puisque la production insuffisante d’autres membres de l’OPEP, combinée aux prix élevés et à l’essor de la production de pétrole de schiste aux États-Unis, devrait modérer l’enthousiasme. Toutefois, des pays comme l’Iran, le Venezuela et l’Irak, ceux-là mêmes qui ne produisent pas assez, ne veulent pas d’une hausse des quotas, car ils tiennent à maximiser leurs recettes publiques à court terme. Autrement dit, autant jouer à pile ou face pour prévoir la décision qui sera prise. Il reste que nous nous attendons à ce que les principaux acteurs accroissent leur production dans une certaine mesure, qu’une entente soit conclue ou non.
• Accord de libre-échange AECG : Le nouveau gouvernement populiste de l’Italie a menacé de mettre fin à l’accord de libre-échange entre le Canada et l’UE. L’entente est déjà mise en pratique, mais son instauration définitive doit être ratifiée par tous les pays concernés. Nous avons déjà signalé ce risque il y a quelques années, notamment dans le contexte de montée du courant populiste. L’accord n’a pas d’incidence déterminante sur les économies visées. Par contre, il représente une victoire symbolique de la mondialisation sur le protectionnisme. Nous croyons que l’AECG a plus de chances d’être maintenu que d’être annulé.
• Dette des ménages canadiens : Au Canada, le ratio dette-revenu disponible des ménages est tombé à son plus bas niveau en deux ans et continue de révéler une tendance légèrement baissière. Ce recul est d’autant plus remarquable que la tendance s’était maintenue à la hausse pendant de nombreuses années. Le renversement n’est pas si surprenant, étant donné le récent fléchissement de la demande de prêts hypothécaires, l’envolée des salaires et le rythme soutenu de l’embauche observé au cours des dernières années. Cependant, d’autres éléments sont à prendre en considération. Le coût du service de la dette grimpe rapidement en raison de la hausse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale. Par conséquent, le fardeau et le risque ne diminuent pas forcément, même si le ratio d’endettement décline.

Protectionnisme

• Les conditions du commerce international continuent de se détériorer.
• Les exemptions accordées relativement aux tarifs des États-Unis sur l’acier et l’aluminium sont arrivées à échéance le 1er juin. Par conséquent, les principaux alliés et partenaires commerciaux des Américains, soit l’UE, le Canada et le Mexique, se voient maintenant imposer des droits de 25 % sur leurs exportations d’acier et de 10 % sur celles d’aluminium.
• Les pays visés ont promis une riposte d’une ampleur équivalente. Le Mexique applique déjà un tarif de 10 % sur un éventail de produits agricoles venant des États-Unis et le taux devrait doubler le mois prochain. De leur côté, le Canada et l’UE imposeront à compter du 1er juillet de lourds tarifs sur une gamme de produits choisis pour leur importance politique.
• La fin de semaine dernière, le sommet du G7 s’est encore plus mal déroulé que prévu. Les États-Unis ont non seulement refusé de signer le communiqué final, mais le président Trump et son équipe se sont en outre livrés à une guerre de mots avec les autres membres du G7. Le premier ministre canadien, Justin Trudeau, a provoqué l’ire des États-Unis en affirmant que leurs tarifs pourraient s’avérer illégaux et que le Canada ne se laisserait pas intimider. Sa déclaration a déclenché un tourbillon de réactions hostiles au sud de la frontière, certains promettant à M. Trudeau qu’il finirait en enfer, tandis que d’autres l’ont qualifié de malhonnête, de faible et de traître. Plusieurs membres du G7 ont répété qu’ils continueraient de s’opposer fermement aux tarifs des États-Unis.
• Si l’on prend ces commentaires au pied de la lettre, les échanges commerciaux sont en mauvaise posture. Heureusement, ils sont probablement un peu exagérés. Premièrement, le président Trump est connu pour réagir vivement aux critiques, mais d’habitude, il change de cible assez rapidement. Deuxièmement, les conseillers du président américain ont avoué qu’il était important que les États-Unis se montrent inflexibles à l’approche des négociations avec la Corée du Nord qui ont lieu cette semaine. Troisièmement, même si tous les Américains, quels qu’ils soient, pâtiraient probablement d’une véritable guerre commerciale, la guerre des mots enthousiasme peut-être les partisans de M. Trump. Par conséquent, à l’approche des élections de mi-mandat de novembre, les menaces pourraient se multiplier sans que les tarifs prolifèrent réellement. Ainsi, la situation pourrait s’envenimer au point où les États-Unis déclencheraient le processus de retrait de l’ALENA (la période de réflexion de six mois leur permettrait cependant de changer d’avis après les élections).
• Nous doutons que les États-Unis mettent à exécution la menace d’un tarif généralisé de 25 % sur les importations d’automobiles. Ce serait sans contredit la mesure la plus dommageable jusqu’à présent, car elle toucherait l’équivalent de 80 milliards de dollars de biens rien que pour le Canada. L’ensemble du secteur automobile nord-américain serait gravement pénalisé, mais le Japon et l’Europe seraient aussi durement touchés. Comme le secteur automobile a jusqu’à présent occupé une place prépondérante dans les négociations commerciales des États-Unis, la menace doit être prise au sérieux. Toutefois, une telle décision serait si impopulaire aux États-Unis qu’elle semble irréaliste. Nous croyons plutôt qu’il s’agit d’une manœuvre d’intimidation que les États-Unis emploient pour rappeler leurs partenaires à l’ordre durant les négociations.
• Le point sur l’ALENA
  • Après avoir progressé de façon importante sur la part maximale de contenu étranger, les négociations sur l’ALENA, dont le secteur de l’automobile est au cœur, butent toujours sur la question des salaires versés au Mexique.
  • Le projet de clause de limitation de cinq ans est un irritant relativement nouveau. Il en a toujours été vaguement question, mais il a soudainement pris de l’importance au cours des dernières semaines. Donald Trump a laissé entendre qu’une entente à ce sujet était à portée de main, mais le Canada et le Mexique ont affirmé à plusieurs reprises qu’ils ne pouvaient accepter d’inclure une clause de limitation dans le temps. C’est probablement vrai, car une telle clause leur serait néfaste.
  • Compte tenu a) du manque de progrès tangibles ; b) du facteur temps à l’approche des élections au Mexique et aux États-Unis ; et c) de la dureté des récents propos, nous révisons de nouveau à la baisse nos prévisions concernant l’ALENA. La probabilité qu’un nouvel accord soit conclu a encore diminué : elle se chiffre, selon nos estimations, à seulement 50 %. La probabilité que l’accord soit abrogé demeure à 25 % (quoique nous l’ayons relevée plusieurs fois au cours du dernier mois) et celle du maintien de l’accord en vigueur passe à 25 %. Bref, une entente est moins susceptible qu’avant d’être conclue, mais le risque d’une issue très défavorable n’est encore que de 25 %.
  • Pourquoi le risque entourant l’ALENA n’est-il pas plus élevé ? Si les États-Unis projetaient de déchirer l’ALENA, ils l’auraient fait l’an dernier plutôt que de perdre leur temps à négocier pendant un an. L’optimisme que partageait même le négociateur américain en mars et en avril donne à penser, si l’on fait abstraction des récentes querelles, que les États-Unis cherchent seulement à arracher quelques victoires d’importance moyenne plutôt qu’à obtenir une refonte radicale. Finalement, les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine ont toujours été le point de mire le plus plausible des tenants du protectionnisme aux États-Unis, en ce qui a trait à la fois au déficit commercial et à l’accès asymétrique.
• Le point sur le commerce entre les États-Unis et la Chine
  • Les choses n’ont guère évolué. Les désaccords sont minimisés jusqu’à la fin du sommet avec la Corée du Nord, moment auquel ils devraient réapparaître.
• Dans l’ensemble, nous révisons à la hausse le risque d’une véritable guerre commerciale, qui passe de 15 % à 20 %, alors qu’il n’y a pas si longtemps, il n’était que de 10 %. S’il paraît difficile à comprendre que nous évaluions à 20 % le risque d’une guerre commerciale, mais à 25 % l’éventualité d’une abrogation de l’ALENA, en plus de ne pas exclure la possibilité d’une guerre commerciale avec la Chine, la réponse tient en grande partie au fait que l’abolition de l’ALENA ne serait pas la fin du monde. Dans le contexte nord-américain, il faudrait non seulement la suppression de l’ALENA pour qu’éclate une véritable guerre commerciale, mais aussi l’application subséquente de tarifs importants (ce qui n’est pas acquis, étant donné que les tarifs fixés par défaut suivant la clause de la nation la plus favorisée de l’OMC sont assez faibles).
• Si aucune véritable guerre commerciale n’éclate, les marchés devraient être résilients. Les retombées des baisses d’impôt contrebalancent encore largement les dommages potentiels du protectionnisme, bien que le risque lié à celui-ci soit assurément de nouveau en hausse.

Pressions déflationnistes structurelles

• L’inflation progresse et l’IPC des États-Unis devrait s’établir autour de 2,8 % cette semaine. Il pourrait atteindre 3,0 % dans le courant de l’année.
• Nous prévoyons cependant que cette vigueur sera de courte durée et que l’inflation retombera dans une fourchette de 2,0 % à 2,5 % en 2019. Le déclin que nous anticipons est lié à des effets de base et aux perturbations des prix du pétrole. Cependant, il s’explique surtout par trois pressions déflationnistes structurelles, susceptibles de contenir les prix : la situation démographique, la mondialisation et le progrès technologique.
• Situation démographique
  • Étant donné que la situation démographique se détériore, l’inflation aura plus de difficultés à monter.
  • La raison la plus simple est que le vieillissement de la population a un effet déflationniste, car les gens âgés dépensent peu. Le Japon illustre bien cet argument.
  • Toutefois, en examinant les choses de plus près, on pourrait tirer la conclusion inverse. Comme les retraités puisent dans leur épargne, ils dépensent plus d’argent qu’ils n’en gagnent. Or, cela devrait avoir une incidence inflationniste, n’est-ce pas ? Faux.
  • Pour une fois, la première impression est la bonne. Une population âgée et vieillissante représente effectivement un facteur de déflation, et ce, pour trois raisons. Tout d’abord, les désépargnants âgés rapatrient leurs placements étrangers, ce qui renforce la devise de leur pays (et, par conséquent, diminue le coût des importations). Ensuite, comme la croissance économique a tendance à ralentir quand la population vieillit, la progression de l’inflation est entravée. Enfin, le vieillissement de la population et sa réduction inévitable font baisser les prix des propriétés, puisque l’offre de logements augmente.
• Mondialisation
  • La mondialisation a un effet déflationniste, car le commerce repose alors sur l’offre d’un produit à un prix moindre, à un endroit ou à un autre.
  • Mais la mondialisation n’est-elle pas en train de s’essouffler ? Pas encore, de toute façon. Les échanges commerciaux continuent de se dérouler plutôt bien. Même si nous prévoyons un ralentissement de la croissance, nos prévisions ne sont pas nécessairement les mêmes pour le commerce.
  • On entend aussi souvent dire que l’effet déflationniste des exportations de la Chine ne se fait plus sentir. Longtemps, ses produits se sont vendus moins cher qu’ailleurs dans le monde, ce qui a entraîné une diminution du coût des produits et, par conséquent, de l’inflation au sein des marchés développés. Il est vrai que l’avantage concurrentiel de la Chine est moins manifeste que par le passé. Donc, l’effet déflationniste de ses exportations se fait probablement moins sentir. Nous devons cependant reconnaître que l’effet déflationniste exercé par la Chine n’a jamais été aussi important que ce qu’on croyait. Selon les estimations générales, la Chine ne faisait reculer l’inflation au sein des marchés développés que de 0,1 à 0,25 point de pourcentage par année. Ces estimations sont très modestes, en partie parce que la demande de matières premières de la Chine a entraîné une hausse du prix des marchandises, ce qui a exercé des pressions à la hausse sur l’inflation. Évidemment, d’autres pays des ME ont comblé, du moins en partie, le vide au chapitre de la diminution des coûts. La conclusion qui s’impose est que la mondialisation n’exerce sûrement pas autant de pressions à la baisse sur l’inflation qu’au cours de la dernière décennie, mais qu’elle continue de la faire baisser.
• Évolution technologique
  • L’évolution technologique peut être divisée en trois volets : a) coût des produits technologiques ; b) automatisation ; et c) perturbation sectorielle.
  • La diminution du coût des produits technologiques est en cours depuis un bon moment et se poursuivra vraisemblablement dans un avenir prévisible. Par ailleurs, nous consommons de plus en plus de produits technologiques.
  • À tout le moins, l’automatisation s’accélère à l’heure où les machines et l’intelligence artificielle remplacent les travailleurs.
  • En outre, les secteurs subissent de plus en plus des perturbations, souvent en raison de la compétitivité des coûts. De tels bouleversements ont déjà eu lieu, mais leur ampleur est certainement inhabituelle, alors que des sociétés comme Amazon et Google ébranlent plusieurs secteurs à la fois.
• Il est difficile de mesurer l’une ou l’autre de ces forces, mais deux des trois (changements démographiques et technologiques) exercent sans doute un effet déflationniste beaucoup plus puissant que jamais auparavant.
• Par conséquent, l’inflation peut augmenter ou diminuer, voire s’établir quelque temps au-dessus de 2 %, mais il est peu probable qu’elle bondisse à des niveaux problématiques d’elle-même. Le seul risque d’inflation sérieux provient donc de risques exogènes, comme une perturbation importante de l’approvisionnement en pétrole ou l’imposition de tarifs exorbitants.

Autres sujets

• Sommet avec la Corée du Nord : Nos attentes à l’égard de ce sommet ne sont pas très élevées, du moins en ce qui concerne ses répercussions sur l’économie et les marchés. À moins d’une rencontre désastreuse, on peut difficilement imaginer un monde très différent par la suite, d’autant plus qu’au départ, le risque lié à la Corée du Nord était assez faible.
• Aperçu de la réunion de la Fed : The Fed is up this week and looks quite likely to raise rates. This has become a fairly pedestrian occurrence, and is well priced by the market. It is also arguably the right decision given projections for a muscular Q2 GDP, rising inflation and falling unemployment. A key debate is whether the Fed will upgrade its dot plot projections from three to four hikes this year. Protectionist uncertainty makes this difficult to call, but there is solid chance they do.
• Aperçu de la réunion de la BCE : La BCE vient d’amorcer une période au cours de laquelle, selon de nombreux observateurs, elle cherchera l’occasion de préciser ses intentions en ce qui concerne la fin éventuelle de son programme d’assouplissement quantitatif. Nous sommes d’avis qu’elle attendra la tenue d’une prochaine réunion pour donner ce genre d’indications.
• Élection en Ontario : L’élection en Ontario s’est déroulée comme prévu, les progressistes-conservateurs ayant obtenu une majorité des sièges. À première vue, il s’agit d’une bonne nouvelle pour les marchés, compte tenu des baisses d’impôt promises pour les entreprises et de l’abandon possible d’un certain nombre de politiques de plus en plus à gauche mises en place ces dernières années. En revanche, les relents de populisme du parti en déconcertent plus d’un, et il reste à savoir si le nouveau gouvernement s’attaquera sérieusement à l’endettement croissant de la province.
• Marché canadien de l’emploi : Les statistiques sur l’emploi au Canada ont été décevantes en raison de la perte de postes en mai et d’un recul encore pire du nombre de postes à plein temps. Nous prévoyons depuis longtemps une perte de vigueur de l’économie canadienne, mais à cause de la volatilité notoire des statistiques sur l’emploi au Canada, il est difficile de tirer des conclusions cohérentes à l’aide des données d’un seul mois. La croissance des salaires des travailleurs permanents s’est accélérée et s’établit désormais à environ 4,0 % sur 12 mois. Cette croissance est en partie attribuable aux hausses du salaire minimum, mais aussi au resserrement du marché du travail ; elle devrait inciter la Banque du Canada à relever les taux à la prochaine occasion, à moins de nouvelles perturbations au chapitre des échanges commerciaux.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Écoutez notre dernière webémission sur l’économie intitulée La situation politique se complique.

Stabilisation de la croissance

• La croissance de l’économie mondiale a ralenti en 2018, mais conserve un rythme respectable. La question est de savoir si la décélération reflète a) l’émergence d’une tendance à la baisse plus marquée ; b) une ère nouvelle de croissance plus faible, mais encore soutenue ; ou c) un simple épisode qui sera rapidement suivi d’une croissance plus forte.
• Nous privilégions dans une large mesure la deuxième interprétation, soit que la croissance a effectivement ralenti, mais qu’elle ne diminuera probablement pas beaucoup plus.
• Certains indicateurs économiques récents semblent abonder en ce sens (et même dans certains cas, refléter la troisième interprétation : la croissance pourrait retrouver son rythme effréné de 2017).
• Les plus récentes données sur l’emploi aux États-Unis indiquent sans contredit que l’économie américaine n’est pas sérieusement affaiblie. Mai s’est avéré exceptionnel à ce chapitre, car plus de 223 000 emplois nets ont été créés, ce qui a entraîné le taux de chômage à son plus bas niveau des 18 dernières années (3,8 %). Les détails du rapport se sont révélés tout aussi positifs : le taux de chômage élargi a reculé à tout juste 7,6 % et la croissance des bénéfices s’accélère.
• De même, après plusieurs mois de déclin, l’indice ISM du secteur manufacturier s’est redressé pour s’établir à un vigoureux niveau de 58,7 en juin (50 est un résultat neutre).
• Au deuxième trimestre, le PIB des États-Unis devrait croître à un rythme annualisé exceptionnel de 4,8 % selon le modèle GDPNow appliqué par la Réserve fédérale d’Atlanta, qui est habituellement précis. Il est vrai que la vigueur attendue est en partie attribuable à un rebond faisant suite à un gain annualisé modeste (et probablement faussé par des facteurs saisonniers) de 2,3 % au premier trimestre. Si l’on fait la moyenne, l’économie américaine a progressé à un rythme annualisé supérieur à 3 % depuis le début de l’année. Cette croissance est vraiment impressionnante, quoique logique compte tenu de l’impulsion donnée par les réductions d’impôt.
• Les indices des surprises de l’économie d’un nombre important de territoires ont cessé de se détériorer. Les États-Unis se situent toujours en territoire positif, alors que les pays du G10 affichent des résultats modérément négatifs. Le point à noter est que l’hémorragie est endiguée. Même au Canada, aux prises avec divers problèmes, l’indice des surprises se redresse.
• Pour conclure, il est encore tôt pour affirmer que la période de décélération de la croissance est bel et bien terminée, mais les résultats des derniers jours appuient cette interprétation, surtout les données solides des États-Unis.

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Les risques associés au protectionnisme sont incontestablement plus élevés qu’ils l’étaient il y a un mois ou deux.
• Depuis le 1er juin, les Américains imposent des droits douaniers sur l’acier et l’aluminium importés de l’Union européenne, du Canada et du Mexique, alors que ces alliés en étaient auparavant exonérés. Le Canada a riposté par des tarifs douaniers visant des importations des États-Unis d’une valeur de 16,6 G$ CA, mais ceux-ci n’entreront en vigueur que le 1er juillet. Parmi les produits touchés, mentionnons l’acier et l’aluminium, les cuisinières et les réfrigérateurs, les matelas, les bateaux à voile, le papier hygiénique, les pizzas et beaucoup d’autres produits figurant sur une liste diversifiée visant à infliger le plus grand mal possible aux partisans de Donald Trump. Au Canada, l’inflation additionnelle devrait être plutôt modeste, de l’ordre de 0,1 % ou 0,2 %. Pour l’instant, l’UE a déposé une plainte auprès de l’Organisation mondiale du commerce.
• Les dommages causés par les tarifs douaniers sur l’acier et l’aluminium ne sont pas énormes, même si le Canada subira la plus grande partie des répercussions en raison de sa part élevée des importations américaines dans ces secteurs. Par contre, si les Américains imposaient aussi des droits de 25 % sur les automobiles, le Mexique, le Canada, l’Europe et le Japon en souffriraient beaucoup. La menace des États-Unis n’est probablement qu’une tactique de négociation afin d’en arriver à une entente sur l’ALENA, mais sa concrétisation serait particulièrement catastrophique pour la chaîne d’approvisionnement du secteur automobile nord-américain.
• Une nouvelle mouture de l’ALENA semblait à portée de la main en avril et au début de mai, mais les négociations se sont embourbées et les progrès évidents sont rares. À un moment donné, le secteur automobile semblait le seul à poser vraiment problème et toutes les parties faisaient des concessions. Mais actuellement, les États-Unis et le Mexique ne s’entendent pas pour déterminer quelle part du secteur doit verser des salaires plus élevés (une stratégie foncièrement efficace pour entraver la compétitivité du Mexique). Et tout à coup, la bataille a éclaté sur un deuxième front. Les États-Unis exigent également une clause de limitation dans le temps, qui pourrait entraîner la révocation automatique de l’ALENA tous les cinq ans si les trois pays ne s’entendaient pas pour maintenir l’accord. En plus de mettre l’ALENA en grave danger chaque fois qu’un gouvernement protectionniste s’emparerait du pouvoir dans l’un ou l’autre des trois pays, cette clause susciterait suffisamment d’incertitude pour que le Canada et le Mexique deviennent des destinations beaucoup moins intéressantes pour les dépenses en immobilisations à long terme, compte tenu de l’incertitude concernant leur accès au grand marché américain. Nous avons abaissé à 55 % la probabilité qu’une entente sur ALENA soit conclue et accru à 25 % le risque d’une révocation de l’accord (la probabilité qu’il ne soit pas modifié atteint 20 %). Par ailleurs, les élections au Mexique et les élections de mi-mandat aux États-Unis donnent à penser que l’incertitude pourrait persister jusqu’à la fin de 2018, entravant légèrement la croissance d’ici à ce que les problèmes soient résolus.
• De façon générale, la question des relations commerciales entre les États-Unis et la Chine n’est pas réglée. Les deux pays s’apprêtent à s’imposer mutuellement des tarifs douaniers moyennement élevés.
• Jusqu’à présent, les répercussions des mesures protectionnistes des Américains ont été assez modestes, retranchant à peine 0,1 % ou 0,2 % à la croissance économique des pays touchés. En revanche, les baisses d’impôt aux États-Unis procurent à ce pays un avantage beaucoup plus important que les inconvénients causés par les mesures protectionnistes. Évidemment, c’est là une piètre consolation pour le Mexique, le Canada, l’UE et la Chine. Dans cette situation, il faut se souvenir que la stratégie de M. Trump consiste à décontenancer ses adversaires dans l’espoir d’obtenir des concessions d’eux. La probabilité d’une véritable guerre commerciale reste peu élevée, n’étant que de 15 %.

Résumé

• L’avance des démocrates dans les intentions de vote de mi-mandat diminue : À l’approche de la tenue des élections de mi-mandat en novembre aux États-Unis, il est bon de noter que les chances que les démocrates délogent les républicains à la Chambre des représentants diminuent. La probabilité, qui s’est déjà établie à 71 %, n’est maintenant plus que de 58 % (voir le premier graphique ci-dessous). La tendance à la baisse a encore amplement le temps de se renverser ou, au contraire, de se poursuivre. Selon une tradition bien ancrée, le parti du président au pouvoir fait mauvaise figure aux élections de mi-mandat. De plus, des mesures ciblées en réponse au protectionnisme des États-Unis pourraient encore assombrir les perspectives d’une victoire des républicains. Par contre, les baisses d’impôt adoptées par l’administration Trump se sont avérées un succès, et le récent dynamisme favorise assurément les républicains. Le sort des initiatives législatives que pourraient lancer les républicains en ce qui a trait à l’immigration, à la déréglementation et, éventuellement, à l’ALENA est incertain.





• Élection en Ontario : À la veille de l’élection provinciale qui se tiendra en Ontario cette semaine, les sondages indiquent que les progressistes-conservateurs (de droite) et les néo-démocrates (de gauche) se retrouvent coude à coude. Les libéraux, qui détiennent le pouvoir, sont allés au tapis. Les néo-démocrates semblent obtenir une part un peu plus élevée des intentions de vote, mais la répartition de leurs supporteurs fait que les conservateurs sont néanmoins crédités d’une probabilité de près de 80 % de remporter la majorité. Cette probabilité semble trop élevée, compte tenu de l’élan qui porte les néo-démocrates et de la récente reconnaissance des libéraux, bien que le Parti progressiste-conservateur soit indéniablement en bonne posture. Comme le veut la tradition, les entreprises devraient accueillir favorablement une réorientation à droite, compte tenu en particulier de la longue tendance opposée et de la promesse de réduire les impôts des sociétés. Toutefois, comme les conservateurs ont fait plusieurs promesses non chiffrées et pris un nouveau virage populiste, et qu’aucun des partis en présence n’a de plan précis pour revenir à l’équilibre budgétaire, certains s’inquiètent de la situation budgétaire de la province à un moment où les gouvernements dégagent normalement des excédents en prévision des temps difficiles.
• L’IPC des États-Unis devrait frôler les 3 % : Au cours de l’année écoulée, l’inflation a gagné du terrain sous l’effet de la hausse des prix du pétrole et de la diminution des capacités excédentaires de l’économie. Actuellement, elle se situe entre 2 % et 2,5 % dans plusieurs pays. Même si elle ne dépasse que légèrement le taux cible de la plupart des banques centrales, elle contraste par rapport aux bas niveaux observés durant la dernière décennie. D’après nos modèles, l’IPC des États-Unis pourrait atteindre temporairement 3 % au cours de l’été, avant de retomber dans la fourchette de 2 % à 2,5 % dès le début de la prochaine année (voir graphique suivant). À notre avis, l’évolution de l’inflation demeure maîtrisée et a peu de points communs avec la situation chaotique des années 1970 et 1980. Cependant, si le taux de 3 % était effectivement atteint, l’inflation pourrait soulever des inquiétudes.





• Corée du Nord : Après avoir été annulée puis reprogrammée plusieurs fois, la rencontre entre les présidents américain et nord-coréen est à nouveau prévue pour le 12 juin. Nous restons d’avis que la Corée du Nord ne constitue pas vraiment une menace pour la croissance mondiale ou les marchés financiers.
• Gouvernement italien : Nous nous sommes trompés la semaine dernière en prévoyant que l’Italie organiserait une élection éclair extrêmement controversée. En fait, les deux partis populistes dominants ont choisi un ministre de l’Économie acceptable aux yeux du président, dont les fonctions sont honorifiques, et forment maintenant le gouvernement. Les marchés ont accueilli favorablement cette bonne nouvelle. Leurs préoccupations à l’égard de l’Italie et de ses titres de créance ont baissé d’un cran. L’écart de taux entre les obligations à 10 ans de l’Italie et de l’Allemagne a diminué, passant de 290 pb à 212 pb. Rappelons toutefois que l’écart n’était que de 123 pb au début du mois de mai et qu’un gouvernement populiste est parvenu à prendre les rênes de la troisième économie de l’Europe. Il est peu probable que le pays se retire de la zone euro ; par contre, l’économie italienne fera sûrement plusieurs pas en arrière. Pour compliquer la situation, la coalition risque de ne pas durer longtemps, étant donné la divergence des intérêts de l’extrême gauche et de l’extrême droite.
• Gouvernement espagnol : M. Rajoy, le premier ministre espagnol de droite, a été renversé par une motion de censure la semaine dernière. Un nouveau premier ministre de gauche a été nommé (M. Sanchez), mais comme son parti détient peu de sièges, il aura besoin de l’appui des autres pour gouverner. Par conséquent, une nouvelle élection pourrait avoir lieu prochainement. En attendant, notons que M. Sanchez est un peu moins hostile aux séparatistes catalans, mais il est peu probable qu’il autorise la tenue d’un référendum officiel.

Resserrement des conditions financières

• Presque tous les marchés financiers ont connu de grands mouvements en 2018, les taux obligataires, les prix du pétrole et le dollar américain ayant notamment augmenté beaucoup. Les marchés boursiers ont été turbulents et ont retenu en grande partie l’attention des médias, mais ils ont en définitive pris une orientation moins claire que ces autres marchés.
• Outre les répercussions évidentes et immédiates pour ceux qui investissent dans ces catégories d’actif, ces fluctuations sont également liées de façon importante à l’économie. La hausse des taux obligataires a un effet modérateur universel sur l’économie, l’augmentation des cours du pétrole profite à certains pays et nuit à d’autres, tandis que l’appréciation du dollar américain mine la compétitivité des États-Unis, mais est avantageuse partout ailleurs.
• Collectivement, les fluctuations des marchés financiers peuvent être incorporées dans le portrait de l’économie au moyen d’indices des conditions financières, qui regroupent fort heureusement divers mouvements des marchés financiers en une seule mesure. Même si les résultats varient selon les pays, ils témoignent en général jusqu’à maintenant d’un durcissement des conditions financières en 2018, mais qui annule seulement environ la moitié de l’assouplissement des conditions financières observé en 2017. En valeur absolue, les conditions financières sont encore raisonnablement favorables à la croissance, bien qu’au vu des décalages qui interviennent dans le processus, elles pourraient commencer à avoir un impact un peu plus marqué en 2019.
• Hausse des taux
  • o Malgré un léger recul récent, les taux obligataires ont considérablement augmenté depuis un an. Le taux des obligations américaines à 10 ans est passé de 2,20 % à 2,93 %. La hausse est encore plus prononcée au Canada, où le taux des titres à 10 ans est passé d’un bas niveau de 1,40 % à 2,30 %. Il avait brièvement atteint 2,50 % avant que le marché se ravise et cesse de tabler sur une hausse des taux par la Banque du Canada au courant de la semaine (la probabilité d’un maintien de la politique s’établit à 80 % en raison de l’incertitude liée à l’ALENA, du recul du marché canadien du logement et du durcissement fondamental précité des conditions financières). La hausse des taux obligataires a un effet baissier net puisqu’elle fait croître les coûts d’emprunt.
• Hausse des prix du pétrole
  • Même s’il a légèrement fléchi pour s’établir un peu en deçà de 70 $, le prix du pétrole West Texas Intermediate reste plus de 40 % supérieur à ce qu’il était il y a un an, et encore plus par rapport à son creux d’il y a deux ans imputable au choc pétrolier.
  • Cette hausse est principalement attribuable à deux éléments. Premièrement, les stocks excédentaires qui ont causé le choc pétrolier ont fini par se résorber. En outre, les investissements insuffisants dans le secteur durant la période de morosité traversée il y a quelques années se traduisent aujourd’hui par une expansion insuffisante de la production, malgré le boom actuel de la production de pétrole de schiste aux États-Unis. L’insuffisance des stocks pourrait bien s’accentuer avant de s’atténuer, de sorte que les prix du pétrole pourraient demeurer proches de leurs niveaux actuels ou même grimper davantage. Cette situation est conforme au comportement habituel du marché pétrolier en fin de cycle.
  • Deuxièmement, les grands producteurs d’or noir sont confrontés à de nombreux risques et obstacles de nature géopolitique. La décision récente des Américains de rétablir les sanctions à l’encontre de l’Iran risque de réduire les exportations de pétrole de ce pays de 500 000 barils par jour d’ici la fin de 2018, et de 700 000 d’ici la fin de 2019. Par ailleurs, l’économie du Venezuela reste en chute libre et entrave la production pétrolière du pays. La Libye et le Nigeria sont aussi exposés à des risques. Les chiffres en jeu pourraient paraître modestes en regard d’un marché pétrolier de 100 millions de barils par jour, mais ce marché est particulièrement sensible. Rappelons que le choc qui a fait plonger le prix du baril au très bas niveau de 26 $ a été causé par une offre dépassant de seulement 2 millions de barils par jour la demande de pétrole. Là encore, l’OPEP dispose de capacités excédentaires dépassant un million de barils et pourrait, en théorie, combler toute lacune soudaine susceptible de se présenter.
  • À moyen et à long terme, nous nous concentrons sur une dynamique bien différente. Les producteurs américains de pétrole de schiste sont maintenant les véritables producteurs d’appoint, capables d’accroître ou de réduire aisément leur production afin de contribuer à empêcher que les prix du pétrole s’éloignent trop longtemps de leur juste valeur sous-jacente. Lors du choc de 2015 et 2016, ce secteur est parvenu à réduire rapidement sa production quotidienne d’un million de barils. Depuis la fin de 2016, il est parvenu à accroître sa production quotidienne de pas moins de deux millions de barils dans un contexte de hausse du prix du pétrole. Si la tendance se maintient, les États-Unis pourraient bientôt devenir le principal producteur d’or noir au monde, devant l’Arabie saoudite et la Russie.
  • Quelle est la juste valeur sous-jacente du pétrole américain ? Selon une étude de la Fed de Dallas, le prix d’équilibre devant être atteint pour susciter un surcroît de production est d’environ 50 $. C’est une hypothèse qui en vaut une autre pour déterminer le niveau autour duquel le prix du pétrole devrait tourner à moyen et à long terme.
  • Qu’est-ce que tout cela signifie pour la croissance économique ? La réponse est étonnamment floue. Le choc pétrolier de 2015 et 2016 a réfuté de nombreuses hypothèses commodes. Les éléments qui devaient alors donner un bon coup de pouce à la croissance mondiale n’ont pas eu d’effets bien visibles. Par ailleurs, si le lien entre le pétrole et l’économie a diminué dans une direction, il a donc probablement diminué dans l’autre direction. Par conséquent, nous ne prévoyons pas que la hausse des prix du pétrole causera d’importants dégâts économiques, du moins en ce qui concerne l’économie mondiale et celle des États-Unis. Bien sûr, les consommateurs en subiront les contrecoups, mais les entreprises liées au pétrole seront suffisamment avantagées pour compenser la plus grande partie de ces effets. Certaines régions, comme l’Europe et le Japon, sont de toute évidence défavorables à une hausse des prix du pétrole, alors que d’autres, comme le Canada, y sont favorables, du moins en théorie. Toutefois, le Canada en profitera vraisemblablement moins que d’habitude, car les marchés ne sont pas convaincus que le prix de l’or noir restera supérieur au seuil crucial de 65 $ (un chiffre magique pour le Canada) assez longtemps pour justifier la mise en branle d’importants projets qui ne seront rentables qu’au bout de quelques décennies. De plus, les contraintes liées au transport au pays constituent un facteur négatif.
• Appréciation du dollar américain
  • Le billet vert a fortement progressé en 2018. Cette hausse a nui à la compétitivité des États-Unis, mais a contribué à celle d’autres pays. Pour les États-Unis, les effets négatifs sont de deux types. Premièrement, les bénéfices réalisés à l’étranger par les multinationales américaines perdent de leur valeur une fois convertis en dollars américains. Deuxièmement, les sociétés et la main-d’œuvre américaines sont moins compétitives sur la scène mondiale lorsque le taux de change est moins avantageux. Heureusement, le premier de ces deux inconvénients est sans conséquence pour les étrangers (comme les Canadiens) qui investissent aux États-Unis, puisqu’au final, seuls leurs rendements en monnaie locale les intéressent. Par contre, le deuxième inconvénient a des répercussions où que l’on se trouve.
  • Quelle sera l’ampleur des dégâts causés aux États-Unis par la robustesse du dollar américain ? Probablement assez limitée. En ce qui concerne les monnaies, les fluctuations à court terme importent peu. Ce qui compte, c’est leur évolution durant les dernières années. À cet égard, le dollar américain se situe encore dans une zone favorable. Il a considérablement baissé en 2017 et seulement la moitié de ses pertes a été effacée cette année. En revanche, les retombées économiques positives du récent fléchissement des autres monnaies se sont avérées modestes.
  • À ce propos, le fait que le dollar canadien semble complètement insensible à l’augmentation des prix du pétrole (une force positive) s’explique par l’appréciation du dollar américain, qui exerce une influence négative. Les données le montrent clairement : au cours des trois derniers mois, le huard s’est déprécié par rapport au billet vert, mais a avancé face à toutes les autres devises du G10.
  • Comme nous prévoyons que le dollar américain augmentera encore un peu face à plusieurs grandes monnaies, les effets économiques positifs et négatifs pourraient se révéler un peu plus importants au cours de l’année à venir.

Répercussions sur le marché canadien du logement

• Le marché canadien du logement doit faire face à deux changements concomitants.
• D’abord, le contexte de hausse des taux obligataires se traduit logiquement par la montée des taux hypothécaires. Il va sans dire que près de la moitié des prêts hypothécaires contractés au Canada seront rajustés à de nouveaux taux au cours de la prochaine année. De plus, les titulaires de prêt hypothécaire de cinq ans dont le renouvellement a lieu en 2018 devront s’attendre à obtenir, pour la première fois en une décennie, un taux hypothécaire supérieur au précédent.
• Les mesures énergiques en matière de logement prises par les autorités de réglementation constituent l’autre grand changement. La modification des règles à l’échelle nationale et régionale a changé considérablement la donne. Depuis l’instauration d’une simulation de crise universelle pour les prêts hypothécaires le 1er janvier, la valeur des reventes de maisons au Canada a subi une baisse prononcée de 28 %. Bien que cette valeur ait diminué de façon disproportionnée à Toronto (baisse de près de la moitié par rapport au sommet), il en va de même à Terre-Neuve (-31 %), en Colombie-Britannique (-30 %), en Alberta (-23 %), en Saskatchewan (-18 %) et dans plusieurs autres provinces. Le marché du Québec s’en tire assez bien, quoiqu’il soit aussi en recul (de seulement 3 %).
• Les répercussions sur le marché du logement ont probablement été plus importantes que le gouvernement ne le prévoyait au départ. Il reste à voir si elles s’inscrivent simplement dans un processus d’ajustement ou représentent le début d’un ralentissement plus durable. Les prix des maisons ajustés en fonction de la qualité se sont relativement bien comportés, ce qui laisse croire à un dénouement favorable. Néanmoins, le marché canadien du logement a indéniablement perdu de sa vigueur, ce qui pourrait freiner la croissance économique.

Volte-face concernant les accords commerciaux

• Du point de vue du commerce, ce sont l’ALENA et les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine qui ont principalement retenu l’attention.
• Au cours des trois derniers mois, le thème prédominant a été la réduction des risques d’échec de l’ALENA, étant donné que les négociateurs en parlaient avec optimisme et progressaient vers un accord. Pendant ce temps, les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine souffraient des menaces d’imposition de tarifs par les deux parties, qui se renvoyaient la balle.
• Toutefois, au cours des dernières semaines, la situation s’est partiellement inversée. En fait, les négociations sur l’ALENA se sont quelque peu enlisées, tandis que les relations entre les États-Unis et la Chine semblent s’être améliorées.
• Quelques raisons expliquent le piétinement en ce qui concerne l’ALENA. Les commentaires optimistes des négociateurs se sont faits plus rares. La Maison-Blanche menace maintenant d’imposer des tarifs mondiaux de 25 % sur l’automobile. Il s’agit d’un moyen de pression, mais également d’un coup potentiellement dévastateur porté au Mexique et au Canada (et aux États-Unis, faut-il le noter, en raison des liens étroits entre les pays au chapitre de la chaîne d’approvisionnement). De plus, le Congrès pourrait manquer de temps pour conclure un accord avant les élections de mi-mandat. Puisque les démocrates ont plus de 50 % de chances de remporter la majorité à la Chambre des représentants, toute ratification s’en trouverait complexifiée. Les élections présidentielles du 1er juillet au Mexique approchent aussi à grands pas et devraient être marquées par une victoire d’un parti populiste/nationaliste dérangeant. Nous continuons de croire que l’accord est plus susceptible d’être signé qu’abandonné et que le problème principal concerne les États-Unis, qui souhaitent se réapproprier, au détriment du Mexique, une part symbolique du secteur automobile ; cependant, le temps file et les risques d’échec de l’ALENA (ou, à l’autre extrême, du statu quo) se sont sans doute accrus légèrement. La Banque du Canada estime que l’incertitude entourant l’ALENA retranche environ 0,5 % au PIB du pays.
• Dans l’intervalle, les relations entre les États-Unis et la Chine se sont améliorées dans la foulée de la suspension de l’imposition de tarifs, par les deux pays, sur des produits d’une valeur d’environ 153 milliards de dollars. Nous utilisons le terme « suspension » et non « abandon », car le sujet n’est certainement pas clos. Les États-Unis finiront probablement par conclure qu’ils n’ont pas obtenu une offre satisfaisante. En échange d’une pénalité de seulement 1,3 milliard de dollars infligée à la société chinoise de télécommunications ZTE au lieu de la fin de ses activités, la Chine a promis de faire passer de 25 % à 15 % ses tarifs sur l’automobile, d’abandonner ses droits antidumping sur le sorgho et d’acheter davantage de produits énergétiques et agricoles des États-Unis. Cependant, aucune de ces mesures ne crée de précédent. La Chine s’était déjà engagée en novembre à réduire ses tarifs sur l’automobile et est déjà en voie d’accroître ses importations de produits énergétiques et agricoles ; les États-Unis peuvent quant à eux continuer de plaider qu’ils souffrent d’un accès asymétrique aux marchés chinois et que les problèmes de propriété intellectuelle sont toujours d’actualité.
• À notre avis, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine s’intensifieront de nouveau, possiblement au terme du sommet avec la Corée du Nord à la mi-juin.

Politique italienne

• En apparence, l’Italie a marqué un progrès quand son président, dont les fonctions sont honorifiques, a refusé que les deux partis populistes forment un gouvernement susceptible de menacer les relations entre le pays et le reste de l’Europe.
• Cependant, cette victoire pourrait s’avérer superficielle. Le marché obligataire semble partager cet avis. L’écart de taux entre les obligations à 10 ans de l’Italie et de l’Allemagne s’est considérablement creusé en ce début de semaine, ce qui prolonge la tendance nettement haussière des deux dernières semaines. Toutefois, l’écart (un indicateur du risque lié aux obligations d’État) ne se situe qu’à environ la moitié de ce qu’il était durant la crise de la dette souveraine de 2011.
• Nous n’anticipons pas une sortie de l’Italie de la zone euro. Après tout, l’opinion des Italiens sur la monnaie unique s’est améliorée au cours des cinq dernières années pour devenir globalement positive. Par contre, il est assez probable qu’une nouvelle élection aura lieu et les électeurs semblent enclins à voter de nouveau pour les mêmes partis populistes, sauf que cette fois, leur soutien pourrait être accru. Il est donc possible que le Mouvement 5 étoiles obtienne la majorité lors de cette élection. Il serait alors capable de créer un chaos encore plus grand.

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