#MacroMémo

Le point sur l’ALENA

• De toute évidence, les négociations sur l’ALENA ne mènent nulle part. Le fait que les négociateurs américains semblent présenter machinalement les propositions de la Maison-Blanche, mais sans vraiment les défendre ni se pencher sur les détails techniques sous-jacents, montre qu’il existe un risque important qu’aucun nouvel accord ne soit conclu.
• Compte tenu du pessimisme croissant qui transparaît dans les propos d’anciens premiers ministres et des spécialistes des échanges commerciaux et les commentaires de participants actuels sous le couvert de l’anonymat, nous continuons d’augmenter notre estimation du risque que l’ALENA soit supprimé. Cette probabilité, qui n’était que de 15 % au départ, s’est accrue au fil des six dernières semaines, au point de devenir un risque énorme de 40 %.
• Compte tenu des autres scénarios défavorables, la probabilité globale d’un résultat néfaste pour l’économie des négociations sur l’ALENA est de l’ordre de 50 %.
• Regardons les choses sous un angle différent : seulement deux des quatre principaux scénarios que nous retenons (voir le tableau ci-dessous) laissent entrevoir la conclusion d’un nouvel ALENA. La probabilité globale est donc de seulement 30 %.
• Les répercussions sur l’économie d’un des scénarios défavorables (en rouge) seraient, en théorie, un recul d’environ 0,8 % du PIB du Canada et de 0,4 % du PIB des États-Unis.

Le point sur quelques élections

• Japon : Le premier ministre Shinzo Abe a surpris bien des gens en déclenchant une élection anticipée même si les sondages lui étaient défavorables. Or, il semble maintenant qu’il a fait preuve d’intuition puisque ses appuis se renforcent nettement, alors que ceux du nouveau Parti de l’espoir s’amenuisent après des débuts prometteurs. La montée du sentiment nationaliste attribuable à de récentes provocations de la Corée du Nord semble éclipser une vague précédente de scandales mineurs ayant éclaboussé les libéraux-démocrates. L’élection, qui sera tenue le 22 octobre, pourrait bien donner lieu encore une fois à une majorité qualifiée des deux tiers à la Chambre des représentants. L’obtention d’une majorité considérable serait très positive pour l’économie et les marchés du Japon puisque M. Abe a été, malgré plusieurs faux pas, une source de stabilité politique et de bons résultats économiques.

 

• Élection en Autriche : Au final, l’élection tenue en Autriche la semaine dernière a été satisfaisante, étant donné que les centristes ont conservé les rênes du pouvoir. Les résultats ont toutefois été plus serrés que souhaité, car le parti d’extrême droite a recueilli une part considérable des voix (26 %). Il convient de souligner que l’Autriche a souvent été tentée par les options d’extrême droite. Par conséquent, elle ne reflète pas parfaitement la situation du courant populiste ailleurs dans la zone euro.

 

• Catalogne : Le référendum récemment tenu étant fortement contesté à l’échelle nationale, le président de la Catalogne s’est abstenu de déclarer l’indépendance, mais il a exigé un dialogue avec le gouvernement fédéral. Madrid a rejeté cette demande, sommant plutôt la Catalogne d’indiquer d’ici jeudi ses intentions en ce qui a trait à l’indépendance. Si la Catalogne annonce qu’elle se sépare du pays, l’Espagne invoquera sans doute l’article 155. Cette loi lui permet de révoquer l’autonomie actuelle de la Catalogne et de déclencher une élection immédiate dans la région. Disons simplement que la situation est toujours très instable et qu’elle pourrait encore se détériorer. En fin de compte, nous ne pensons pas que la Catalogne accédera à l’indépendance, mais certains dommages économiques seront vraisemblablement causés dans le processus. Par ailleurs, il est possible qu’une élection nationale doive être déclenchée si la question entraîne l’éclatement de la coalition du premier ministre Rajoy.

À surveiller sur la scène politique cette semaine

• Réductions d’impôts aux États-Unis : Grâce aux votes favorables obtenus à la Chambre des représentants et au Comité sénatorial du budget, le Congrès a avancé la semaine dernière sur la question du budget des États-Unis pour l’exercice 2018. L’ensemble du Sénat devra voter pour approuver son budget, puis commencera le difficile processus visant à aplanir les différences entre sa version et celle de la Chambre des représentants. Le succès de l’opération est loin d’être assuré, car le Sénat cible des mesures de stimulation budgétaire nettes de 1 500 milliards de dollars, tandis que sur ce point, l’objectif de la Chambre des représentants est nul (les réductions d’impôts seraient compensées par une baisse des crédits dans d’autres volets). À notre avis, les démarches aboutiront plus probablement à une solution qu’à une impasse, étant donné que la dernière proposition fiscale, proche de la version du Sénat, a été mise au point par un groupe de républicains influents issus des deux chambres du Congrès. Alors que de lents progrès conduisent peu à peu à ce but, nous continuons de croire que des mesures de stimulation fiscale seront adoptées en 2018 sous une forme ou une autre, selon une probabilité de 60 % (supérieure aux prévisions générales). Bien entendu, de telles mesures seraient positives pour les actions et la monnaie des États-Unis.

 

• 19^eCongrès national en Chine : Le Congrès national, qui a lieu tous les cinq ans pour définir les objectifs des cinq années suivantes, débutera le mercredi 18 octobre et devrait durer une semaine.  Plusieurs milliers de délégués se réuniront à Beijing pour choisir quelque 370 membres qui formeront le Comité central du parti communiste, lequel nommera ensuite les 25 membres du Politburo et le puissant Comité permanent du Politburo (CPP).  Cinq des sept membres actuels du CPP doivent obligatoirement prendre leur retraite, ce qui laisse de nombreux sièges à combler. La réunion est généralement considérée comme une fenêtre ouverte sur les objectifs et l’orientation des politiques de la Chine pour les cinq prochaines années, une occasion pour le président Xi de consolider son pouvoir et un indice sur l’identité du futur dirigeant du pays si M. Xi prend sa retraite à la fin de son second mandat en 2022, comme le veut la tradition. En ce qui concerne les attentes en matière de politique, la Chine devrait poursuivre les réformes visant les marchés financiers, mais semble beaucoup moins encline qu’il y a cinq ans à privatiser certains secteurs. Une fois la transition politique achevée, le gouvernement pourrait laisser la croissance fléchir légèrement en 2018 et recentrer son attention sur les excès de crédit (bien que les risques liés à ces excès semblent moins élevés qu’il y a quelques années). – Avec la contribution de Vivien Lee

L’économie canadienne faiblit

• La croissance demeure forte à l’échelle mondiale. Le FMI a relevé sa prévision de croissance et les indices des surprises économiques sont en hausse aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon.
• L’économie canadienne fait toutefois bande à part : sa croissance commencerait à ralentir. Sur le plan mathématique, il s’agit presque d’une nécessité après deux trimestres où la croissance annualisée du PIB a atteint le niveau étonnamment élevé de 4 %.
• Les éléments suivants renforcent l’hypothèse d’un ralentissement :

o   Le PIB a fait du surplace en juillet.

o   Les résultats de l’Enquête sur les perspectives des entreprises, qui ont été publiés cette semaine, dénotent un léger fléchissement.

o   Notre indicateur économique composite du Canada diminue (graphique ci-dessous).

o   La création d’emplois ralentit.

o   L’indice des surprises économiques au Canada est en baisse.

o   Les commentaires de la Banque du Canada indiquant que la croissance devrait s’essouffler et que son approche est maintenant tributaire des données.

 

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Webémission mensuelle sur l’économie

Notre webémission d’octobre sur l’économie, intitulée « Croissance positive et géopolitique négative » (Good growth / bad geopolitics), est maintenant en ligne (en anglais seulement).

Référendum catalan :

• De façon générale, les risques politiques se sont atténués en Europe en 2017, les forces populistes n’ayant pas réussi à prendre le contrôle de l’appareil politique malgré plusieurs occasions offertes par de récentes élections. Cela ne veut pas dire, toutefois, que les risques sont inexistants. L’Italie tiendra quand même une élection controversée au plus tard le printemps prochain, et la région espagnole de la Catalogne a récemment connu une période tumultueuse.
• Le dimanche 1^eroctobre, la Catalogne a tenu un référendum sur l’indépendance, et ce n’était pas la première fois. Le gouvernement national a choisi de perturber activement le processus de vote. Bien qu’il avait raison, techniquement, de considérer le référendum comme illégal, cette réponse musclée semble se retourner contre lui. Le conflit pourrait donner un élan au mouvement séparatiste.
• Selon les résultats provisoires du référendum, environ 90 % des électeurs se sont prononcés pour la séparation. Toutefois, le taux de participation a été de seulement 42 % puisque les opposants au référendum l’ont ignoré dans une large mesure.
• Le gouvernement national a déjà rejeté le résultat du référendum, précédemment jugé illégal par les tribunaux. À notre avis, il est peu probable que la Catalogne parvienne à obtenir une reconnaissance nationale ou internationale dans sa quête pour quitter l’Espagne.
• Sur le plan national, l’Espagne a une grande expérience en matière de répression des mouvements séparatistes :

o   La constitution espagnole interdit expressément aux régions de quitter le pays. Les Catalans se sont clairement prononcés en faveur de la constitution espagnole de 1978 qui garantit l’indissolubilité du pays, et de lois subséquentes relatives à une autonomie limitée de la région au sein de l’entité espagnole.

o   Comme chacun le sait, l’Espagne est parvenue à maintenir son emprise sur la région basque malgré un antagonisme de longue date marqué à l’occasion par la violence.

o   La Catalogne étant déjà reconnue comme une région autonome, la discussion pourrait plutôt porter sur l’ampleur des pouvoirs additionnels recherchés par les Catalans.

• Sur le plan international, peu de pays seraient enclins à reconnaître un État catalan en marge, si les choses devaient en arriver là :

o   La plupart des pays ne veulent pas encourager indirectement les mouvements séparatistes à l’intérieur de leurs propres frontières.

o   Il y a de multiples façons d’évaluer la légitimité de la poursuite par une région de sa souveraineté, principalement en déterminant si l’accord préalable lui porte préjudice :

• La région subit-elle des privations économiques par rapport au reste du pays ? Ce n’est pas le cas de la Catalogne. Au contraire, elle est l’une des zones les plus prospères de l’Espagne.
• La région souffre-t-elle d’un manque de liberté, de liberté d’association ou de droits à la propriété privée ? Ce n’est pas le cas de la Catalogne.
• La région échoue-t-elle à faire assurer sa défense (que ce soit sur le plan juridique ou militaire) ? Ce n’est pas le cas de la Catalogne.
• Y a-t-il un danger que la culture ou la langue soit anéantie par le groupe principal ? Au contraire, la Catalogne possède une culture bien ancrée et l’enseignement de la langue et de la culture catalanes a été grandement étendu dans les écoles au cours des dernières décennies.
• L’indépendance réparerait-elle des injustices antérieures, comme le fait d’avoir été conquis dans le passé par un État plus puissant ? Certains contesteraient ce point de vue, mais depuis bien au-delà de 1 000 ans, la Catalogne a généralement fait partie d’une plus grande entité politique, incluant l’Empire romain, les Wisigoths, les Maures, l’empire des Francs, le royaume d’Aragon, la France et ensuite l’Espagne. Il n’y a pas de longs antécédents d’indépendance sur lesquels s’appuyer.
• La région souffre-t-elle d’une « redistribution discriminatoire » ? Certains affirmeraient que la Catalogne apporte de fait une contribution nette aux coffres de Madrid. Cependant, une évaluation plus honnête montre que cette situation est entièrement attribuable au fait que la Catalogne est parmi les régions les plus prospères de l’Espagne. Si elle était l’une des plus pauvres, elle recevrait des transferts.

Préoccupations entourant le stock de capital aux États-Unis :

• Aux États-Unis, la situation du stock de capital est depuis longtemps une source de préoccupation. Il a diminué comparativement à la taille de l’économie américaine, depuis le début de la crise financière mondiale.
• Le stock de capital est important, car c’est l’un des deux intrants fondamentaux de la production économique, l’autre étant la main-d’œuvre.
• Heureusement, plusieurs éléments intéressants atténuent les inquiétudes suscitées par l’érosion du stock de capital aux États-Unis :

o   Premièrement, une fois corrigé de l’inflation, le déclin (exprimé en pourcentage du PIB) n’est pas si considérable, puisque le coût des biens d’équipement a tendance à monter moins rapidement que le taux d’inflation dans l’ensemble de l’économie. Le capital est toujours présent et tout aussi efficace, même s’il coûte moins cher.

o   Deuxièmement, le ratio du stock de capital suit une trajectoire descendante depuis des décennies. La baisse n’est donc pas liée à un malaise qui se serait soudainement manifesté au déclenchement de la crise. D’autres facteurs sont à l’œuvre, comme le montrent les points suivants.

o   Troisièmement, lorsqu’on exclut les structures de la composition du stock de capital, les composantes restantes, soit l’équipement et la propriété intellectuelle, qui sont des composantes de haute technologie (et qui génèrent un rendement du capital élevé), ont nettement augmenté en pourcentage du PIB. Autrement dit, les éléments importants, comme les ordinateurs et les brevets, gagnent du terrain, tandis que le nombre d’usines et d’entrepôts traditionnels recule.

o   Quatrièmement, le stock de capital global a baissé en pourcentage du PIB, mais son utilisation s’est accélérée. Le capital est « utilisé » lorsqu’il est consommé, étant donné qu’il se déprécie. Or d’après cette mesure, l’économie américaine est beaucoup plus capitalistique qu’on pourrait le croire à première vue.

 

Trois volets de la politique budgétaire des États-Unis :

• Beaucoup de choses se sont passées en ce qui concerne trois grands volets de la politique budgétaire des États-Unis, soit les baisses d’impôt, la renégociation de l’ALENA et la réforme du système de santé.
• Commençons par le projet de baisse d’impôt aux États-Unis:

o   Les principales mesures de stimulation sont la réduction du taux d’imposition des sociétés de 35 % à 20 %, la dépréciation immédiate des dépenses en immobilisations et l’abaissement des tranches d’imposition des particuliers.

o   Pour financer ces mesures, le gouvernement propose de limiter la déductibilité des intérêts des entreprises et d’éliminer la possibilité pour les particuliers de déduire des impôts fédéraux ceux payés à un État ou à une administration locale. Ces deux propositions auraient d’énormes répercussions. La première pourrait notamment inciter les sociétés américaines à modifier substantiellement leur structure pour réduire leur dépendance aux emprunts. Nous doutons que ces changements soient adoptés, étant donné que les groupes de pression ne manqueront pas de les combattre.

o   Le projet actuel prévoit une réduction d’impôt totale de l’ordre de 2 400 G$ à 5 000 G$ sur dix ans. Toutefois, l’effet net sur la croissance ne dépassera probablement pas 1 000 G$ à 1 500 G$, une fois que les diverses échappatoires seront supprimées.

o   Pour le moment, nous estimons à 60 % la probabilité que la baisse d’impôt soit adoptée en 2018 et à 0,5 % l’apport qu’elle générera pour la croissance du PIB des États-Unis, si elle est mise en œuvre.

• Le deuxième volet est celui de la renégociation de l’ALENA :

o   Au vu du récent pessimisme des négociateurs et des dernières pressions des États-Unis pour obtenir une exemption sur les achats de produits américains, nous avons relevé la probabilité d’un démantèlement complet de l’ALENA de 15 % à 25 %. De plus, nous estimons à 40 % la probabilité que le nouvel accord soit globalement néfaste pour l’économie, contre 60 % pour une issue favorable.

• Le dernier point est celui de la réforme du système de santé:

o   La dernière tentative visant à réformer le système de santé américain a échoué. La fin du mois de septembre étant également celle de l’exercice financier des États-Unis, il est peu probable que d’autres efforts sérieux seront déployés à court terme.

Autres points intéressants :

• Banques centrales de l’Amérique du Nord : S’inscrivant en droite ligne avec nos prévisions, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a livré un message ferme lors de sa dernière allocution, tandis que le gouverneur de la Banque du Canada, Stephen Poloz, s’est récemment montré nettement accommodant. Cette divergence favorise le retour vers l’équilibre du taux de change surévalué du dollar canadien, dont le repli devrait se poursuivre.
• Indice des directeurs d’achats de l’industrie manufacturière ISM des États-Unis : L’indice s’est remarquablement établi à 60,8, soit une hausse de deux bons points par rapport au mois précédent et un sommet pour l’indice qui a connu une évolution incroyable depuis 13 ans. L’économie américaine progresse encore bien.
• Le PIB du Canada a fait du surplace en juillet, ce qui a déçu les attentes du marché (et encore plus les nôtres). Quelques événements ont causé des distorsions négatives, dont les interruptions artificielles de l’extraction pétrolière et gazière et la période estivale de maintenance dans les usines de construction d’automobiles plus longue qu’à l’habitude. Par conséquent, les données pour le mois d’août seront probablement meilleures. Rappelons par ailleurs que l’économie canadienne n’aurait jamais pu soutenir le rythme effréné de croissance qu’elle avait réussi à atteindre pendant les premier et deuxième trimestres de l’année. Notre modèle d’indicateur avancé indique qu’il y aura un léger, mais réel ralentissement de la croissance au Canada, ce qui laisse croire que les prochaines données économiques seront moins grisantes.
• L’élection en Allemagne n’est maintenant plus qu’un vague souvenir, quoique digne de mention. Chacun a trouvé son compte dans le résultat. Dénouement favorable au marché, la chancelière Angela Merkel a réussi à être réélue pour un quatrième mandat, ce qui poursuit la série de victoires des candidats du centre lors des élections européennes. En revanche, le parti populiste allemand AfD a recueilli une forte proportion de 13 % des voix et forme le troisième parti en importance du Bundestag. De plus, comme le parti de M^meMerkel n’a pas obtenu la majorité absolue, il devra probablement conclure un partenariat contre nature avec le Parti vert et un autre groupe du centre. Dans ce contexte, la chancelière disposera d’une marge de manœuvre limitée pour renforcer l’Union européenne, ce qui ne devrait cependant pas empêcher l’économie allemande de poursuivre sa progression.
• Scène politique japonaise : Le premier ministre Shinzo Abe a annoncé la tenue d’une élection anticipée à la fin d’octobre, malgré la série de sondages défavorables par rapport aux appuis élevés qu’il récoltait auparavant. Il semble qu’il ne cherche pas tant à miser sur sa popularité qu’à tenir l’élection avant que le tout nouveau Parti de l’espoir de son adversaire Yuriko Koike puisse gagner plus de terrain. Nous pensons toujours que M. Abe remportera probablement cette élection (et les sondages vont dans ce sens), mais ce n’est pas chose faite. Disons simplement que la victoire de M. Abe serait favorable à la croissance et au marché, compte tenu de la politique économique raisonnablement fructueuse qui a été menée au Japon au cours des dernières années.
• Aperçu de l’emploi salarié aux États-Unis : Les données sur l’emploi aux États-Unis en septembre devraient se ressentir de l’arrivée des ouragans Harvey et Irma, qui priveraient la tendance sous-jacente d’au moins 100 000 emplois. Alors que nous aurions normalement prévu une hausse de 200 000, nous ramenons plutôt celle-ci à 100 000, soit une augmentation supérieure aux prévisions générales. Les prochains mois devraient marquer le retour de ces 100 000 emplois perdus.
• Aperçu de l’emploi au Canada : Tabler sur une croissance de l’emploi supérieure aux prévisions générales s’avère le plus souvent une stratégie gagnante au Canada depuis plusieurs mois. Toutefois, notre enthousiasme à l’égard de cette stratégie commence à s’émousser, à cause en partie des risques à moyen terme dont nous continuons de relever la présence au Canada (diminution du soutien apporté par les politiques monétaire et budgétaire, fossé en matière de compétitivité, risques pesant sur le marché du logement) et du léger recul récent de notre indicateur avancé canadien. Nous prévoyons donc une hausse relativement terne de 15 000.

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Faiblesse du dollar américain :

• Après plusieurs années de vigueur, le dollar américain a été extrêmement faible pendant la majeure partie de l’année, car le marché a cessé de tabler sur des hausses de taux de la Réserve fédérale et des réductions d’impôt de la Maison-Blanche.
• Cette faiblesse a eu de nombreuses répercussions, ayant notamment favorisé les actifs des marchés émergents, contribué aux gains du marché boursier américain en monnaie locale et permis une amélioration de la compétitivité des États-Unis.
• On ne peut désormais être aussi convaincu à cet égard qu’au début de la longue remontée du dollar en 2011 ou 2012, toutefois nous restons d’avis que le billet vert offre encore un potentiel d’appréciation.
• Ce potentiel n’est pas attribuable à la valorisation ; dans le pire des cas, le dollar américain se situe à sa juste valeur, et pourrait même être surévalué d’après certaines définitions.
• En revanche, il y a plusieurs importants facteurs favorables à un redressement du dollar :

O   Lors des cycles du dollar, la valorisation passe habituellement d’un niveau très bas à un niveau très élevé ; cette destination finale n’a pas encore été atteinte au cours du cycle actuel.

o   Sur le plan technique, une nouvelle appréciation semble assez probable.

o   Nous croyons que la Réserve fédérale pourrait relever les taux  au-delà de ce que prévoit actuellement le marché. Par contre, d’autres banques centrales, comme la Banque du Canada, pourraient se trouver dans la situation inverse.

o   D’un point de vue économique, les États-Unis progressent bien et pourraient être avantagés par des baisses d’impôt qui sont plus probables que ce que prévoit actuellement le marché pour 2018. Si les mesures prises devaient comprendre un congé fiscal pour les sociétés rapatriant des profits réalisés à l’étranger, les entrées de capitaux qui en résulteraient pourraient encore renforcer le dollar.

o    Sur le plan budgétaire, le risque lié au protectionnisme peut sembler compenser de façon non négligeable les réductions d’impôt mentionnées plus haut (ce qui est vrai, du strict point de vue du PIB). Toutefois, ce dont il faut surtout tenir compte en ce qui a trait au dollar, c’est que les pays qui imposent des tarifs douaniers à leurs partenaires commerciaux connaissent généralement une augmentation du taux de change. Ce phénomène est attribuable à la réévaluation, par le marché des changes, des niveaux de compétitivité des pays à la suite de l’imposition des tarifs.

• On ne peut nier que le dollar est plus près de la fin de sa trajectoire d’appréciation que du début, mais il n’a vraisemblablement pas atteint le bout de son parcours.
• Si l’histoire se répète et que le dollar se redresse, il convient d’envisager la possibilité que certains titres ayant récemment fortement progressé sous l’influence du dollar se révèlent moins lucratifs à l’avenir (et le contraire est également vrai).

Le point sur le durcissement de ton de la Réserve fédérale :

• Conformément à nos attentes, la Réserve fédérale américaine a livré un message ferme lors de sa plus récente décision.  Rien dans la déclaration ou dans les communications s’y rapportant n’a radicalement changé par rapport à l’importante rencontre tenue précédemment (en juillet), mais le changement de ton a surpris le marché, qui tablait sur des commentaires plus conciliants. Au final, 12 des 16 membres de la Réserve fédérale sont résolus à décréter une autre hausse des taux d’ici la fin de l’année, ce qui donne à penser que le resserrement est loin d’être terminé.
• L’événement le plus important, bien qu’également largement anticipé, a incontestablement été la confirmation par la Réserve fédérale qu’elle commencera à vendre de ses obligations en octobre, d’abord à un rythme de 10 milliards de dollars par mois.
• Ce resserrement monétaire continu nous paraît logique compte tenu de la récente faiblesse du dollar américain, de la bonne tenue de l’économie en général et du fait que les effets baissiers des ouragans ne sont que temporaires.

Réformes fiscales aux États-Unis :

• Une question tout aussi captivante que « Qui a tiré sur M. Burns ? », l’épisode de la saison 1995 des Simpsons, est celle qui, en 2017, agite le Congrès et la Maison-Blanche, soit « Baisseront-ils les impôts ? ».
• Les attentes ont considérablement diminué pendant une bonne partie de l’année 2017. Tout un éventail d’idées ont été soupesées et rejetées (qui se souvient de la taxe d’ajustement aux frontières ?), à tel point que le marché estime peu probable qu’une mesure d’importance soit prise.
• Bien que rien ne soit déterminé d’avance, nous sommes plus optimistes que la moyenne. Certes, les réductions d’impôts ne sont pas acquises, mais la probabilité qu’elles aient lieu en 2018 est sûrement supérieure à 50 %. Nos prévisions prennent pour hypothèse que ces réductions donneront un léger coup de pouce à l’économie.
• En matière de soutien, la Maison-Blanche et les républicains du Congrès sont favorables aux réductions d’impôt en général, et plus encore à l’approche des élections de mi-mandat prévues en 2018.
• Un point pose problème, à savoir si la mesure doit s’autofinancer (auquel cas, le déficit n’augmenterait pas, mais la croissance n’accélérerait pas beaucoup non plus) ou si elle doit être financée par le déficit. Apparemment, certains acteurs clés sont provisoirement d’accord pour que le déficit augmente, compte tenu d’une réduction d’impôt de taille moyenne, de l’ordre de 1 000 à 1 500 milliards de dollars, qui durerait dix ans.
• En se fondant sur une réduction de cette ampleur et en présumant que la mesure vise principalement l’impôt des sociétés et le rapatriement des réserves de liquidités détenues à l’étranger, ce qui mettrait en même temps fin à cette échappatoire, l’apport à la croissance du PIB serait d’environ 0,5 % en 2018.
• Bien entendu, reste à savoir si le moment est bien choisi pour adopter une telle mesure de stimulation budgétaire. La baisse des taux d’imposition des sociétés américaines, pour les rapprocher de la moyenne mondiale, et l’élimination parallèle de quelques déductions auraient des effets positifs. Cependant, il n’est pas certain que l’économie américaine ait vraiment besoin d’un soutien actif pour le moment, puisque le taux de chômage dépasse à peine les 4 %. Ces mesures additionnelles de stimulation budgétaire pourraient alimenter l’inflation et, par conséquent, nécessiter un resserrement accru de la politique monétaire.

Aperçu du PIB au Canada :

• Au deuxième trimestre, le PIB du Canada a enregistré un gain remarquable de 4,5 % (taux annualisé) et les données de juillet indiqueront si ce rythme élevé se maintiendra durant les six derniers mois de l’année.
• Nous sommes convaincus que l’économie canadienne ralentira vers la fin de l’année. Toutefois, selon nos modèles, la croissance devrait s’établir à 0,2 % ou 0,3 % pour le mois. Il est vrai que les échanges commerciaux ont fléchi, puisque les exportations réelles ont baissé. Cependant, comme le recul des importations réelles a été plus important, ils ont généré un apport positif au PIB. Le secteur manufacturier a manqué de vigueur, mais le logement et d’autres secteurs ont résisté. Les indicateurs avancés continuent d’annoncer une croissance soutenue.
• En résumé, nous avons le sentiment que le risque de résultats inférieurs aux prévisions est plus élevé que d’habitude au Canada, mais le scénario de base laisse encore entrevoir une forte croissance.

 

En attente de précisions de la Banque du Canada :

• La semaine à venir sera également marquée par un discours du gouverneur de la Banque du Canada, Stephen Poloz, mercredi.
• Cette occasion d’éclaircissement sur les intentions de la banque centrale arrive à point nommé après une fin d’été assez monotone, suivie d’une hausse des taux plus ou moins inattendue en septembre.
• En particulier, la question sera de savoir si la Banque du Canada entend encore poursuivre à plein régime le relèvement des taux, de sorte que la probabilité d’une hausse le 25 octobre devrait être revue en hausse. À l’heure actuelle, le marché est partagé en parts égales : 49 % prévoient une hausse des taux, contre 51 %, un maintien.
• Même si nous avons affirmé plus tôt que le PIB de juillet pourrait être assez robuste, nous pensons qu’une hausse des taux en octobre est moins probable que ce que croit le marché. Notre conviction s’explique en partie par le fait que la vigueur du dollar canadien est maintenant considérée comme un obstacle potentiel par la Banque du Canada elle-même (un nouvel indice de la devise pondéré en fonction des échanges étayant cette affirmation) ; en partie par le chemin assez considérable déjà franchi par la banque centrale en une courte période ; et en partie par nos préoccupations entourant la compétitivité du Canada, la diminution de la détente monétaire et un marché du logement survolté.
• Bien sûr, ces types de prévisions comportent toujours une part d’incertitude, en partie à cause du caractère parfois changeant des tendances économiques ; en partie parce que la Banque du Canada n’a pas jugé prioritaire la communication directe de sa politique visée ; et en partie parce que le gouverneur Poloz disposera sans doute des résultats provisoires de l’Enquête sur les perspectives des entreprises alors que le marché ne sera autorisé à les consulter que plusieurs jours plus tard.

 

Tour d’horizon électoral :

• Enfin, la région espagnole de la Catalogne a prévu de tenir un référendum sur l’indépendance le 1^eroctobre. Le référendum est illégal selon la constitution espagnole et la police a récemment perquisitionné des bureaux du gouvernement catalan, arrêtant des dirigeants. Le camp du « oui » semble détenir une légère avance sur celui du « non » dans les sondages les plus récents, même s’il est presque certain que l’Espagne ne reconnaîtra pas les résultats. En 2014, la Catalogne a tenu un référendum similaire qui a obtenu un faible taux de participation, mais un vote de 81 % en faveur d’une séparation. Ce vote a été ignoré, ayant de fait été reconnu comme non contraignant par le gouvernement de la Catalogne lui-même. La situation est toutefois différente cette fois-ci.

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Webémission mensuelle sur l’économie

• Notre webémission sur l’économie du mois de septembre, intitulée « La situation géopolitique retient l’attention», a été mise en ligne

Regain d’inflation :

• L’inflation a fléchi au milieu de 2017. Cela dit, les derniers relevés ont été un peu supérieurs aux attentes dans plusieurs régions, dont les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro, d’où la possibilité qu’une nouvelle tendance se prépare enfin. L’inflation au Royaume-Uni est particulièrement forte, frôlant 3 % (même s’il est vrai que ce résultat est faussé par une dépréciation antérieure de la livre).
• Logiquement, l’inflation dans les pays industrialisés devrait croître alors que les dernières capacités excédentaires disparaissent du système. Les preuves d’une accélération de la croissance des salaires sont fragmentaires, mais commencent sans doute à se préciser (et sont, à tout le moins, théoriquement irréfutables).
• Les perturbations des activités de raffinage pétrolier sur la côte du golfe du Mexique causées par l’ouragan Harvey se reflètent déjà partiellement dans les données sur l’inflation en août et auront vraisemblablement des effets bien plus considérables sur les données de septembre. Nous nous attendons à un effet haussier cumulatif sur l’IPC des États-Unis de jusqu’à 0,75 point de pourcentage. Cette hausse aura toutefois peu de conséquences pour la politique monétaire puisqu’elle devrait se renverser assez vite par la suite.
• Même en retranchant cet effet artificiel, nous tablons sur une augmentation graduelle de l’inflation au cours du reste de 2017 et en 2018. Cette accélération a des répercussions importantes pour les banques centrales (durcissement de ton) et les taux obligataires (hausse).

Durcissement de ton des banques centrales :

• Les banques centrales des pays développés se sont montrées plus fermes récemment, ce qui nous conforte dans notre opinion selon laquelle la période de stimulation monétaire maximale est chose du passé.
• Même si le fait de parier sur une souplesse inattendue des banques centrales s’est constamment avéré une stratégie fructueuse depuis l’éclatement de la crise financière mondiale, il semble aujourd’hui plus prudent de miser sur des resserrements inattendus. Il y a bien sûr des exceptions à toute règle (dont la Banque du Canada, nous le verrons bientôt de façon détaillée).
• L’attrait commun du resserrement de la politique monétaire découle de plusieurs considérations :
  • Les facteurs économiques sont décisifs. Ils comprennent une croissance économique robuste et une disparition des écarts de production.
  • Parmi les considérations logistiques, soulignons l’avantage d’un durcissement monétaire synchronisé dans les différents pays (afin de minimiser la volatilité des devises), la mise à profit d’une période de bonne croissance incontestable pour relever les taux avant que l’inévitable prochaine série de résultats médiocres ne débute, et la volonté d’accumuler des réserves en prévision de tout repli économique futur.
• Décision à venir de la Réserve fédérale :
  • La décision que prendra la Réserve fédérale cette semaine a de bonnes chances de répondre à ces critères. Le marché a exclu de façon si catégorique un resserrement des taux au cours de la prochaine année que le mieux à faire consiste à parier sur un message plus ferme de la banque centrale, qui entraînerait à nouveau une réévaluation à la hausse des attentes. À notre avis, le marché devrait évaluer la probabilité d’une hausse des taux d’ici décembre à plus, et non à moins, de 50 %.
  • En plus de la croissance économique robuste qui motive de nombreuses banques centrales, les décideurs américains sont également appuyés par la faiblesse du billet vert.
  • La Réserve fédérale devrait annoncer le début d’une réduction de son bilan. On s’attend à ce que les ventes d’actifs commencent en octobre (ou peut-être un peu après) à un rythme d’environ 10 milliards de dollars par mois.
  • Quels sont les risques qui entourent ces prédictions d’un durcissement de ton ? Étant donné que l’inflation commence à s’accélérer, les principaux problèmes qui subsistent sont les récents ouragans aux États-Unis qui viendront obscurcir le contexte économique au cours des prochains mois et la prudence dont pourraient faire preuve les membres de la banque centrale compte tenu des nombreux sièges à pourvoir et de la fin de mandat imminente de la présidente.
• Parmi les autres banques centrales, la Banque d’Angleterre a récemment fait volte-face en se montrant favorable à des hausses de taux. De fait, la publication du procès-verbal de sa plus récente réunion a révélé qu’une majorité de membres du comité de politique monétaire estiment que le retrait de certaines mesures de stimulation sera probablement approprié au cours des prochains mois.
• La Banque centrale européenne n’a pas pris de nouvelles mesures, mais elle a étonné les marchés lors de sa plus récente conférence de presse en semblant peu préoccupée par la vigueur de l’euro.
• La Banque du Canada, une figure de proue du mouvement favorable à un durcissement monétaire ces derniers temps, a décrété récemment deux hausses de taux successives, dont la seconde a surpris la majorité des experts. Même s’il est raisonnable de penser qu’un autre relèvement des taux aura lieu au courant de l’année, nous soupçonnons que le resserrement commencera à s’essouffler par la suite, et ce, pour plusieurs raisons :
  • Le redressement du secteur canadien des ressources est déjà bien avancé.
  • La vigueur du dollar canadien mine la compétitivité et a un effet déflationniste.
  • De façon plus générale, les perspectives du Canada en matière de compétitivité se détériorent ou devraient se détériorer par rapport aux États-Unis sur les plans des lois du travail, des règles environnementales, des taux d’imposition et des lois commerciales.
  • Les répercussions négatives à venir du marché du logement.

Politique américaine :

• Plusieurs sujets intéressants ressortent de la politique américaine.
• La Maison-Blanche se positionne vers le centre et se professionnalise: John Kelly est le nouveau chef de cabinet ; Steve Bannon et Sean Spicer ont quitté leur poste.
• Une collaboration bipartisane s’est établie entre Donald Trump et les élus démocrates du Congrès :
  • Ils ont réglé la question du plafond de la dette et évité la fermeture de l’appareil gouvernemental jusqu’à la fin de 2017 et assuré une aide d’urgence pour les victimes des ouragans.
  • Ils discutent même de la possibilité de supprimer le plafond de la dette, une idée très intéressante sur le plan économique, mais qui a peu de chances de voir le jour sur le plan politique.
• À la suite de l’annonce de la démission prochaine du vice-président de la Fed, Stanley Fischer, il y a maintenant quatre sièges de gouverneurs à pourvoir au sein du comité directeur de la Réserve fédérale (FOMC), voire cinq si le mandat de Janet Yellen n’est pas reconduit l’an prochain, ce qui a des incidences :
  • La conduite de la politique monétaire pourrait indéniablement être un peu plus imprévisible, compte tenu de la fin imminente du mandat de la présidente, du poids plus important accordé aux voix des membres restants et à l’arrivée de nouveaux membres d’horizons inconnus.
  • Il est difficile de dire si les membres remplaçants seront plus conciliants (orientation politique) ou plus fermes (décisions fondées sur des règles) ou s’ils privilégieront la stabilité (orientation bancaire et égale aversion pour les taux très élevés ou très faibles).
• Propositions concernant l’immigration :
  • Au début d’août, le président Donald Trump et ses alliés républicains ont présenté un projet de loi visant à réduire le nombre d’immigrants admis aux États-Unis de moitié sur une période de dix ans.  Même s’il est peu probable que ce projet de loi soit adopté, il traduit les aspirations de la Maison-Blanche et demeure l’une des principales raisons pour lesquelles nous prévoyons que la croissance économique sera inférieure à la normale après quelques années sous l’administration Trump.
  • Dans un retournement de situation, la menace qui planait sur les enfants d’immigrants illégaux semble moins grave qu’il y a quelques semaines. Selon des sources, une entente qui protégerait ceux qu’on appelle les « dreamers » en contrepartie d’une hausse importante des fonds alloués à la sécurité frontalière serait sur le point d’être conclue.
• Des propositions de réforme des soins de santé continuent d’être avancées, mais elles ont à l’évidence très peu de chances d’aboutir après tant d’efforts restés vains.
• Il est encore beaucoup question de réformes fiscales. Il est encore toutefois loin d’être certain qu’elles voient le jour et, dans un tel cas, probablement pas avant 2018.
• Des négociations commerciales se poursuivent sans toutefois marquer de progrès tangibles à plusieurs égards, soit l’ALENA, le bois d’œuvre, l’acier, l’aluminium et la propriété intellectuelle en Chine.

Aperçu de l’élection allemande

• En Allemagne, l’élection fédérale aura lieu ce dimanche 24 septembre.
• Après un départ chancelant, l’actuelle chancelière Angela Merkel et son parti (CDU-CSU) ont remonté et obtiennent 36 % des intentions de vote, soit largement plus que Martin Schulz et le parti SPD, qui en obtiennent 22 %. Aucun autre parti n’en récolte sensiblement plus que 10 %.
• Cette situation semble favorable à l’investisseur europhile et anti-populiste, qui accepte le risque.
• M^meMerkel jouit d’un soutien un peu moins solide que lors de l’élection précédente, mais toujours suffisant pour former un gouvernement. Cependant, comme c’est habituellement le cas en Allemagne en raison de son système électoral à représentation proportionnelle, M^me Merkel devra trouver un partenaire de coalition pour dépasser le seuil de 50 % nécessaire pour confirmer son titre de chancelière et gouverner. Il existe une demi-douzaine de solutions pour y parvenir, notamment en formant une nouvelle grande coalition avec le parti arrivant au deuxième rang (SPD), en établissant un partenariat avec la gauche, la droite ou les verts, ou en combinant certaines de ces solutions.
• La décision la plus lourde de conséquences dans la foulée de l’élection sera le choix de son partenaire, qui aura une légère influence sur la politique budgétaire et étrangère du pays. Le scénario le plus vraisemblable est sans doute le maintien de la grande coalition avec le SPD, mais d’autres ententes sont possibles.
• L’effervescence de l’économie, l’intégration des migrants et l’énorme excédent du compte courant représentent les modestes enjeux auxquels est confrontée l’Allemagne.
• C’est du point de vue mondial et européen que l’élection allemande est la plus lourde de conséquences. Tant qu’Angela Merkel restera au pouvoir, l’Allemagne continuera d’appuyer la démocratie libérale dans le monde ainsi qu’un niveau modéré d’intégration européenne.

Le point sur les ouragans

• L’ouragan Irma est passé, dévastant une partie des Antilles, mais causant moins de dégâts qu’on le craignait en Floride, en partie parce qu’il a touché terre sur la côte sud-ouest de l’État, relativement moins peuplée que la côte sud-est. Fait incroyable, un autre ouragan menace désormais les Antilles, mais pas les États-Unis.
• Nous tablons sur des dommages globaux de 100 milliards de dollars à 200 milliards de dollars après le passage des ouragans Irma et Harvey. Les rapports faisant état de chiffres moins élevés se concentrent habituellement sur les pertes assurables seulement et ne tiennent pas compte – surtout dans le cas de Harvey – des dégâts causés par les inondations, qui dans l’ensemble ne sont pas assurés.
• À en juger par les répercussions des ouragans Katrina et Sandy, nous prévoyons un recul d’au moins un point de pourcentage de la croissance annualisée du PIB américain au troisième trimestre ; ce recul sera suivi d’une hausse largement équivalente au quatrième trimestre. La reconstruction devrait rehausser légèrement la production au cours des années suivantes, mais les ouragans ont rarement une influence significative sur la croissance tendancielle de l’économie, une fois que le recul initial de la croissance du PIB et la remontée subséquente se sont produits.
• L’ouragan Harvey, en particulier, a déjà fait grimper les taux d’inflation, en raison de l’interruption considérable des activités de raffinage dans la région du golfe du Mexique.
• Les retombées sur les marchés financiers ont été limitées, après une brève période d’aversion au risque qui a pris fin depuis.

À venir

• Theresa May fera part de ses commentaires sur le Brexit, vendredi. Compte tenu du peu de progrès accomplis jusqu’à présent, on espère qu’un pas concret sera fait dans la bonne direction. Tony Blair, l’ancien premier ministre du Royaume-Uni, a proposé un programme inusité qui permettrait d’éviter le Brexit. Ce programme répondrait à plusieurs besoins, en procurant par exemple un contrôle accru sur l’immigration, sans renoncer aux avantages de l’intégration sur d’autres plans.
• Les données sur l’IPC canadien devraient être publiées plus tard cette semaine. Elles pourraient s’inscrire dans la tendance déjà amorcée dans d’autres pays, où ces données sont supérieures aux prévisions générales. Et même si elles étaient simplement conformes aux prévisions générales, la forte hausse des prix de l’essence devrait faire grimper le taux annualisé d’inflation globale de 1,2 % à 1,5 %. Soulignons toutefois qu’au Canada, la corrélation entre l’inflation et l’état de l’économie est moins élevée que dans de nombreux autres pays ; il est donc plus difficile d’y faire des prévisions.

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Webémission mensuelle sur l’économie

• Notre webémission sur l’économie du mois de septembre, intitulée « La situation géopolitique retient l’attention», a été mise en ligne.

La Banque du Canada relève ses taux

• La Banque du Canada a relevé le taux du financement à un jour de 25 pb, à 1,00 %. Cette intervention a surpris les marchés, qui avaient estimé la probabilité de hausse à seulement 40 %. Pour notre part, la décision nous semblait légèrement plus probable, mais nous étions loin d’être convaincus qu’elle aurait lieu. En réalité, aucun modèle économique au monde ne permet d’établir qu’un quart de point ou un mois en plus ou en moins constitue un grand changement. Des prévisions aussi précises relèvent de la divination, d’autant plus que la Banque s’est malheureusement montrée peu loquace ces derniers temps.
• La réaction du marché (bond du huard et hausse substantielle des taux obligataires) nous semble exagérée pour plusieurs raisons.
• Premièrement, la décision n’est pas tombée du ciel. La Banque avait déjà amorcé son cycle de resserrement et, dans l’ensemble, le marché anticipait un relèvement à court terme, mais en octobre plutôt qu’en septembre. Le fait que la hausse a eu lieu un mois plus tôt ne change pas grand-chose. Certes, le marché tient encore compte d’une possible hausse en octobre, mais selon une probabilité de moins de 50 %.
• Deuxièmement, comme l’a souligné la Banque du Canada, sa décision se justifie dans une large mesure par une situation qui existe depuis quelque temps. Au deuxième trimestre, la croissance du PIB a dépassé les attentes en atteignant un taux annualisé remarquable de 4,5 %, qui correspond au triple de la croissance maximale théorique du pays. Ce n’est pas comme si la Banque avait soudainement révisé ses prévisions à la hausse.
• Troisièmement, ce point étant lié au précédent, alors que la Banque avait vraiment durci le ton dans son communiqué de juillet, elle a pris soin cette fois-ci d’appeler à la prudence en ce qui concerne l’avenir. Parmi ses principales mises en garde, la Banque entrevoit une décélération de la croissance au second semestre, elle continue d’admettre que l’inflation et la croissance des salaires sont trop faibles et elle insiste sur les risques de baisse liés, entre autres, à la situation géopolitique (Corée du Nord, politique étrangère des États-Unis), aux éventuels tarifs douaniers et à la vigueur du dollar canadien. Enfin, en juillet, la Banque avait clairement annoncé de nouveaux ajustements de son taux directeur, son actuelle direction faisant ainsi preuve d’une précision inhabituelle sur ses intentions futures, tandis que le communiqué de septembre indique de manière plus elliptique que « les décisions futures au chapitre de la politique monétaire ne sont pas prédéterminées ».
• À notre avis, la prochaine hausse de la Banque aura probablement lieu en décembre ou en janvier. Toutefois, il est impossible de prédire avec certitude les interventions subséquentes, notamment compte tenu de la force du huard, de la diminution des mesures de stimulation budgétaire, des réductions précédentes du soutien monétaire, du vacillement du marché du logement et d’une foule de problèmes de compétitivité visibles à l’horizon.
• Nos perspectives sont plus prudentes que les prévisions générales parce que depuis la hausse des taux, les données sur l’économie canadienne sont, au mieux, contrastées. Les échanges commerciaux et l’emploi sont moins solides que les données globales le montrent (les exportations réelles sont à présent inférieures aux niveaux observés au début de 2016, tandis que 88 000 emplois à plein temps ont été supprimés, soit une perte presque sans équivalent).

Raisons de l’absence de corrélation entre le marché boursier et le PIB au Canada

• Normalement, l’économie et le marché boursier d’un pays évoluent à tout le moins dans la même direction. Le dynamisme économique engendre des gains sur les marchés financiers.
• Or, pour la majeure partie de l’année 2017, c’est loin d’être le cas du Canada. Le pays se trouve dans une situation désolante (du moins pour les investisseurs) : il enregistre la plus forte croissance des pays du G7, tout en se classant bon dernier en ce qui concerne les rendements boursiers.
• Bien que ce soit rare, ce contraste n’a rien de mystérieux.
• Tout d’abord, le secteur des ressources représente une part substantielle du marché boursier canadien. Les prix et la demande de ressources sont déterminés à l’échelle mondiale ; la conjoncture économique du Canada ne joue pratiquement aucun rôle dans le processus. Au risque d’exagérer, on pourrait même aller jusqu’à dire que toutes choses étant égales par ailleurs, la vigueur de l’économie canadienne peut légèrement nuire au secteur, puisqu’elle entraîne une hausse du coût de la main-d’œuvre et du crédit pour les sociétés. Les prix des marchandises ont baissé depuis février, ce qui a freiné ce pan de l’indice boursier canadien.
• Le secteur financier constitue lui aussi une grande part du marché boursier au Canada. Étant donné que les taux étaient très bas, on pourrait croire que les institutions financières se réjouissent de leur hausse ; elle devrait améliorer les marges nettes d’intérêt après des années d’écarts faméliques. Cependant, la hausse des taux d’intérêt entraîne aussi des perspectives moins reluisantes pour les banques canadiennes : l’éclatement de la bulle du logement.
• Enfin, en 2017, l’ascension des autres marchés, en particulier celui des États-Unis, est en grande partie attribuable aux titres technologiques. Au Canada, la taille de ce secteur est négligeable.
• En conclusion, contrairement à ce qu’on pourrait croire à première vue, la contre-performance du marché boursier canadien n’a rien d’un mystère. Certains gains semblent probables dans le futur, mais comme nous anticipons un rebond du dollar américain, le rendement des actions canadiennes, compte tenu de l’effet de change, pourrait rester inférieur à celui des actions américaines pour le moment.

Le bitcoin en tant que monnaie

• Le bitcoin et plusieurs des cryptomonnaies similaires les plus importantes ont effectué une remontée impressionnante cet été, leur valeur ayant plus que doublé.
• Notre évaluation de la viabilité des bitcoins dépend entièrement de la question précise qui est posée.
• Si la question est de savoir si les bitcoins représentent une menace sérieuse pour les monnaies traditionnelles à court ou à moyen terme, la réponse est un non catégorique. Une monnaie viable doit constituer une réserve de valeur raisonnablement stable et être très fongible. Les bitcoins ne sont ni l’un ni l’autre.
  • Réserve de valeur : La valeur des cryptomonnaies peut grimper ou dégringoler avec une régularité troublante. De plus, vous pourriez vous faire voler la totalité de vos cryptomonnaies si des pirates informatiques parvenaient à découvrir votre clé (ou mot de passe). Et vous ne le sauriez que longtemps après. En outre, il n’y a pas de recours en justice : la propriété des cryptomonnaies étant anonyme, la police ne peut poursuivre quiconque.
  • Fongibilité : De même, les bitcoins ne sont pas très liquides. La très grande majorité des détaillants traditionnels ne les acceptent pas. Il est peu probable qu’ils commencent à le faire prochainement, tant que des monnaies traditionnelles seront encore en circulation.
• Si la question est de savoir si les bitcoins constituent une menace sérieuse pour les monnaies traditionnelles à long terme, la réponse est un peu plus floue, mais reste sans doute négative. L’attrait fondamental du bitcoin et de ses homologues réside dans leur anonymat et les faibles coûts d’opération dont ils s’accompagnent.
  • Anonymat : Il est toutefois peu probable que les gouvernements autorisent le maintien de cet anonymat. Par exemple, la Chine vient d’interdire la conversion de sa monnaie en cryptomonnaies, étant consciente que des gens l’ont utilisée pour se soustraire aux contrôles des capitaux et transférer des fonds à l’extérieur du pays. Même dans les pays développés qui n’ont pas à se préoccuper du contrôle des capitaux, il est essentiel que les gouvernements puissent « suivre la trace de l’argent » aux fins de l’impôt et de la prévention des activités criminelles. Les cryptomonnaies ne permettant pas ce suivi, les gouvernements vont probablement les réglementer toujours plus étroitement si leur popularité s’accroît, peut-être au point d’éliminer complètement leur charmant anonymat.
  • Transferts : L’autre attrait à long terme des cryptomonnaies est le caractère peu coûteux d’un transfert de fonds entre les personnes. De fortes pressions à la baisse pourraient donc s’exercer sur les coûts dans les institutions financières. Toutefois, nous devons aussi reconnaître que le coût est artificiellement bas. Cette situation s’explique en partie par le fait que les gouvernements finiront par exiger des traces écrites des opérations en cryptomonnaies. Elle découle aussi du fait que les coûts des opérations, du moins dans le cas des bitcoins, sont subventionnés par le versement de bitcoins nouvellement créés à ceux qui traitent les opérations. Cependant, la réserve de bitcoins diminuera asymptotiquement, ce qui fera en sorte que des frais appropriés devront un jour ou l’autre être imputés. En outre, l’infrastructure actuelle des bitcoins permet la réalisation d’un nombre étonnamment restreint d’opérations par seconde et est difficile à mettre à niveau.
• Que dire de la technologie comptable de la chaîne de blocs qui sous-tend les cryptomonnaies, c’est-à-dire le grand livre comptable décentralisé qui supprime le besoin de faire confiance à des tiers lors de la réalisation d’opérations ? Cette solution semble très prometteuse, mais il convient de souligner trois éléments. D’abord, il est extrêmement rare que des fonds soient égarés dans le système existant, malgré la nécessité d’un lien de confiance. De plus, l’approche utilisée par le bitcoin est en réalité inférieure à celles qu’emploient plusieurs autres systèmes de cryptomonnaies similaires. Enfin, l’adoption de registres décentralisés par la société n’aura absolument aucune incidence sur l’évolution du cours du bitcoin, que ce soit une hausse stratosphérique ou une baisse vertigineuse ; il n’est pas nécessaire d’avoir un bitcoin pour utiliser une chaîne de blocs.
• Les bitcoins pourraient-ils constituer un produit-créneau (potentiellement très important) comblant des lacunes dans le système de transfert mondial, permettant aux gens de contourner les contrôles de capitaux, rendant possible la réalisation d’opérations sur le marché noir et le marché gris, et servant de véhicules aux spéculateurs ? Bien sûr. Le cours du bitcoin pourrait très bien grimper encore fortement. Cependant, cette question est bien différente de celle qui consiste à déterminer si les bitcoins sont sur le point de rendre superflu l’actuel système de monnaie fiduciaire ou de perturber les banques commerciales ou centrales au point de les faire disparaître.

Le point sur les ouragans

• Même si l’on ne fait toujours pas état de nuées de sauterelles, toutes les autres calamités semblent frapper la région des Antilles et de la côte du golfe du Mexique. Dans la foulée de l’ouragan Harvey, qui a causé des inondations diluviennes dans la ville de Houston au Texas, trois autres ouragans déferlent sur les Antilles ; le plus important d’entre eux, Irma, a déjà dévasté quelques îles antillaises et s’apprête à toucher terre en Floride au cours de la fin de semaine (le présent commentaire a été rédigé vendredi). Comme si cela ne suffisait pas, le Mexique vient de subir son pire tremblement de terre en plus d’un siècle.
• En raison de cette multitude d’événements, il est trop tôt pour affirmer avec certitude quelles seront les retombées sur l’économie. Nous pouvons toutefois parler de façon générale du déroulement habituel de ces événements et faire état de chiffres provisoires.
• Tout d’abord, les catastrophes naturelles ont habituellement pour effet à court terme de réduire la croissance du PIB, étant donné que la production économique et la demande sont toutes les deux entravées. Les marchés financiers doivent aussi composer parfois avec une certaine aversion au risque (baisse des actions et des taux obligataires). En ce moment, nous prévoyons que la croissance annualisée du PIB des États-Unis au troisième trimestre sera amputée d’un point de pourcentage, voire un peu plus. De même, les perturbations des activités de raffinage pétrolier dans la région du golfe du Mexique pourraient faire grimper l’IPC des États-Unis de 0,75 % de plus que la normale en septembre.
• Cependant, ces variations s’annulent en général assez rapidement. Au quatrième trimestre de 2017 (sinon, au premier trimestre de 2018), le PIB des États-Unis devrait enregistrer une forte croissance annualisée équivalant presque à la perte originalement subie. L’inflation devrait revenir à la normale, étant donné que la production des raffineries augmentera à nouveau. Les marchés financiers récupéreront aussi la plus grande partie de leurs pertes globales, mais ces dernières pourraient faire sentir leurs effets plus longtemps dans certains secteurs : les assureurs cotés en bourse devront absorber une part importante des pertes liées à la destruction de biens. Pour l’ensemble de l’économie, ces pertes pourraient sans doute atteindre entre 100 G$ et 200 G$, lorsque tous les phénomènes météorologiques auront été pris en compte.
• Au cours des cinq prochaines années, on pourrait s’attendre à un léger regain d’activité économique découlant de la reconstruction, mais à long terme, les catastrophes naturelles ne brisent que rarement l’élan sous-jacent de l’économie.
• Puisque les effets sur l’économie ont tendance à être temporaires, les banques centrales ne devraient pas faire trop de cas de ces désastres. Ces derniers pourraient inciter la Réserve fédérale américaine à ralentir très légèrement le rythme de son resserrement monétaire, plus parce que les statistiques économiques seront teintées d’incertitude pendant quelques trimestres qu’en raison de craintes véritables de conséquences permanentes.

Nouvelles diverses

• La menace du plafond de la dette des États-Unis semble avoir été repoussée à la fin de l’année en raison d’une alliance improbable entre le président Trump et les membres démocrates du Congrès. S’agit-il a) d’une raison de se réjouir, étant donné qu’une coopération entre les deux partis pourrait laisser entrevoir des progrès pour d’autres enjeux budgétaires d’importance ; b) d’une raison de s’inquiéter (les membres républicains du Congrès seraient semble-t-il scandalisés et pourraient réduire à néant les projets de baisses d’impôt) ; c) simplement d’une situation exceptionnelle attribuable à la volonté de dégager rapidement des fonds de secours pour les victimes des catastrophes naturelles ? Le débat est lancé.
• Le livre beige des États-Unis semble plutôt encourageant et laisse entrevoir une poursuite de la solide croissance au pays, ainsi que l’intensification des pressions exercées sur la capacité de production. Ce constat est conforme à notre opinion selon laquelle les États-Unis se trouvent à une étape assez avancée du cycle économique.
• La BCE ne semble pas s’inquiéter outre mesure de la robustesse de l’euro, qu’elle attribue en grande partie au regain de vigueur de l’économie de la zone euro. Il semble que nous obtiendrons en octobre de plus amples renseignements sur le retrait graduel du programme d’assouplissement quantitatif, qui pourrait être amorcé en janvier.

La semaine prochaine

• Au cours de la prochaine semaine, nous prendrons connaissance d’une série de statistiques sur le marché canadien de l’habitation. D’un point de vue thématique, nous prévoyons de nouveaux signes de faiblesse à Toronto et de vigueur hors de Toronto.
• Aux États-Unis, l’IPC pourrait progresser quelque peu en raison de la hausse des prix du pétrole en août. Les chiffres annuels devraient toutefois demeurer plutôt stables, tout juste sous la cible de 2,0 %. Évidemment, l’indice pourrait grimper fortement lors de la publication des données de septembre, qui mettront en évidence les répercussions de l’ouragan Harvey sur les prix de l’essence. Cependant, dans l’ensemble, l’inflation de base devrait rester plutôt stable.

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