#MacroMémo

Souvenir des risques budgétaires

• Au lendemain de la crise financière mondiale, le surendettement était une préoccupation pour tous. La dette du secteur privé a joué un rôle déterminant dans le déclenchement de la crise, dont les ravages ont entraîné une hausse massive de la dette du secteur public. S&P a abaissé la cote du gouvernement fédéral américain. L’Europe a traversé péniblement une grave crise de la dette souveraine.
• Récemment, les frictions et les risques associés au surendettement ont toutefois disparu du débat public, à part de rares exceptions (par exemple, la dette de la Chine). Les exemples suivants donnent un aperçu du niveau de complaisance actuel.
  • Le déficit budgétaire et la dette publique des États-Unis ont été à peine évoqués lors de la dernière campagne présidentielle, qui s’est avérée très différente des élections précédentes à ce sujet.
  • Le taux des obligations d’État grecques à 2 ans était récemment inférieur à celui des obligations américaines de même échéance, ce qui aurait été inimaginable il y a quelques années à peine.
  • Les baisses d’impôt récentes aux États-Unis ont eu beau susciter de nombreuses discussions, il a très peu été question des répercussions d’un accroissement considérable de la dette publique.
• En réalité, l’endettement dans le monde continue de s’alourdir, tant dans le secteur gouvernemental que parmi les entreprises et les ménages (voir le premier graphique).

• Précisons qu’un sentiment de calme n’est pas tout à fait inapproprié. En raison de la faiblesse des taux d’intérêt, même une dette importante se révèle étonnamment abordable. Par exemple, même si la dette publique des États-Unis atteint un sommet pour l’ère moderne, ce n’est que tout récemment que la part du PIB devant être consacrée au service de la dette a augmenté modestement par rapport à son creux de l’ère moderne. Bien que les circonstances ne soient pas les mêmes, il convient de souligner que le Japon s’est tiré d’affaire malgré une dette publique beaucoup plus élevée, sans que le marché s’en plaigne.
• Les taux d’intérêt dans le monde ont commencé à grimper en raison de l’élimination des programmes d’assouplissement quantitatif et de quelques autres facteurs influant sur l’évolution des taux. Quelle sera l’incidence de la dette publique au fil du temps ?
  • À court terme (entre un et deux ans), la dette publique restera largement abordable, même si les taux d’intérêt commencent à grimper, compte tenu du décalage considérable avec le moment où la hausse des taux se répercute sur les coûts d’emprunt, soit à l’arrivée à l’échéance des titres de créance.
  • À moyen terme (entre trois et dix ans), la dette publique devient sensiblement plus chère, moins parce que l’endettement ou les taux d’intérêt augmentent, que parce que l’augmentation récente des taux se répercute sur une part croissante des titres de créance en circulation à mesure qu’ils arrivent à échéance. Dans la plupart des cas, la solvabilité ne pose toutefois pas vraiment problème.
  • À long terme (entre 10 et 50 ans), la situation commence à se corser. Compte tenu des incertitudes pour une si longue période, il est inévitable que les projections soient imprécises. Selon le FMI, le ratio dette publique/PIB pourrait pratiquement doubler dans de nombreux territoires. Diverses raisons expliquent cette évolution, la principale étant le fait que le point de départ des déficits structurels est exacerbé par la détérioration de la situation démographique. Quelles seraient les retombées d’un tel événement aux États-Unis ?
    1. Comme au Japon, les marchés pourraient faire fi du niveau élevé de la dette. Les taux obligataires pourraient ainsi demeurer faibles, mais la marge de manœuvre budgétaire serait restreinte.
    2. Les marchés pourraient soudainement prendre conscience de l’évolution indésirable de la dette publique, ce qui provoquerait une hausse subite des coûts d’emprunt aux États-Unis et rendrait nécessaires des mesures d’austérité dommageables pour l’économie.
    3. Enfin, les marchés pourraient se montrer graduellement plus préoccupés par la situation, ce qui donnerait aux politiciens une marge de manoeuvre suffisante pour régler le problème sans plonger l’économie américaine dans une récession.
  • Quel est le scénario à long terme le plus probable ? Tous sont envisageables, mais le premier – un accroissement persistant de la dette des États-Unis sans que rien ne soit fait à son sujet – semble le plus vraisemblable. Ce scénario peut paraître favorable, mais ce n’est pas le cas, compte tenu de la diminution graduelle de la marge de manœuvre budgétaire au fil du temps.
• Par ailleurs, bien que nous ayons récemment vanté les avantages de l’économie américaine et déploré les problèmes de l’économie canadienne sur le plan de la compétitivité et de l’habitation, prenons un moment pour examiner la situation dans une perspective à long terme. Les États-Unis puisent allègrement dans leurs « fonds d’urgence » pour maintenir la robustesse récente de leur économie (déficit budgétaire équivalant à 4,8 % du PIB), tandis que le Canada s’est montré moins prodigue à cet égard (déficit équivalant à 2,2 % du PIB). Compte tenu des perspectives économiques à long terme, le Canada se trouve sans doute dans une situation plus avantageuse.

Le point sur la situation géopolitique

• Au cours des six derniers mois, les risques géopolitiques se sont propagés d’une région à l’autre.
• Il n’y a pas si longtemps, les préoccupations concernaient essentiellement la nouvelle politique agressive des États-Unis à l’égard de la Corée du Nord. Cependant, les deux pays s’en sont tenus à une guerre de mots. Les Jeux olympiques d’hiver en Corée du Sud ont suscité une détente bienvenue et la Corée du Nord est à présent engagée dans des négociations diplomatiques avec des acteurs clés, comme la Chine et les États-Unis. En théorie, la dénucléarisation fait partie des points discutés, mais sa réalisation reste peu probable en pratique. En fait, comme nous l’avons toujours dit, la situation en Corée du Nord a peu évolué au cours des dernières décennies ; son incidence sur l’économie et les marchés financiers mondiaux reste négligeable.
• Récemment, le risque de guerre entre l’Arabie saoudite et l’Iran a suscité une vive inquiétude. Un tel conflit serait catastrophique, car il déstabiliserait le Moyen-Orient et provoquerait un choc pétrolier. L’antagonisme entre les deux pays demeure profond, comme le montrent la guerre par factions interposées au Yémen et leurs efforts pour accroître leur influence sur l’ensemble du Moyen-Orient. Néanmoins, le risque d’une confrontation directe semble avoir diminué.
• La Syrie est revenue à l’avant-scène après l’attaque menée conjointement par les États-Unis, la France et le Royaume-Uni contre des usines d’armes chimiques présumées. Dans ce conflit aux nombreuses facettes, les forces occidentales s’opposent au gouvernement syrien et à la Russie. De toute évidence, les risques ont augmenté. Toutefois, les frappes ont été limitées et elles n’ont pas été suivies de représailles pour le moment. La dynamique fondamentale n’a donc pas changé.
• Aux États-Unis, le procureur spécial poursuit son enquête sur la campagne de M. Trump et les parties liées. Compte tenu des récentes perquisitions menées chez l’avocat du président américain et des graves allégations formulées par l’ancien directeur du FBI, James Comey, il faut continuer d’envisager le départ prématuré de M. Trump. D’un côté, l’enquête semble prendre un tour de plus en plus sérieux. De l’autre, la fin prévue du mandat présidentiel approche de jour en jour. Par conséquent, nous estimons toujours à 30 % la probabilité que le président Trump quitte ses fonctions avant la fin de son premier mandat. Reste à savoir si le marché réagirait favorablement à un tel événement. Le chaos initial aurait des effets négatifs ; le processus législatif serait suspendu pendant un certain temps (ce qui peut être bon ou mauvais), mais en reprenant les rênes, le président Pence mettrait fin aux intrigues et adopterait une politique économique bienveillante à l’égard des entreprises.
• Au final, n’oublions pas que les risques géopolitiques se concrétisent rarement et lorsque c’est le cas, leur incidence sur l’économie et les marchés financiers est généralement de courte durée. Par conséquent, il est déconseillé d’investir en se fondant sur les prévisions géopolitiques.
• En fait, le seul risque qui mérite d’être pris en compte se rapporte à une situation qui évolue très lentement et qui aura des répercussions à long terme. Il s’agit de l’ascension de la Chine sur la scène mondiale, tandis que les États-Unis se replient sur eux-mêmes. La Chine fait figure de puissance économique depuis longtemps, mais à présent, elle exerce aussi une influence grandissante sur les relations internationales. Sans surprise, cette transformation crée avec les États-Unis des frictions susceptibles de se répercuter sur la conjoncture macroéconomique.

Avant-goût de la décision de la Banque du Canada

• Selon toute vraisemblance, la Banque du Canada n’a pas encore arrêté la décision qu’elle prendra mercredi, les marchés établissant la probabilité d’une hausse des taux à un niveau non négligeable de 20 %. Il est déjà arrivé que la Banque du Canada ait fait un pied de nez aux marchés, signe qu’un relèvement des taux est parfaitement possible. Nous estimons cette probabilité à 30 %, ce qui est supérieur aux prévisions générales, mais nous convenons en définitive qu’une pause est plus probable.
• Voici certains arguments en faveur d’un relèvement :
  • Plusieurs mesures de l’inflation au Canada dépassent maintenant (légèrement) la cible de 2,0 %.
  • Le marché du travail canadien se porte très bien. Le taux de chômage est inférieur à 6 % et les récents gains d’emplois ont calmé les appréhensions entourant le faible résultat de janvier.
  • La politique monétaire actuelle étant très expansionniste, il revient aux colombes, soit les partisans du statu quo, d’expliquer pourquoi il ne devrait pas y avoir de hausses des taux.
• Les arguments en faveur d’un maintien des taux semblent toutefois susceptibles de l’emporter.
  • Le protectionnisme est un risque important et reconnu pour l’économie canadienne.
  • Il est essentiel de souligner que nous pourrions en savoir beaucoup plus sur la politique commerciale lorsque la Banque du Canada prendra sa prochaine décision en mai, étant donné les attentes concernant la possibilité qu’une entente sur l’ALENA soit conclue d’ici là. Il serait donc raisonnable de reporter toute hausse souhaitée jusqu’à ce que la situation se précise.
  • Les conditions financières se sont quelque peu resserrées, le dollar canadien s’étant notamment apprécié. Par conséquent, d’autres variables financières ont déjà l’effet que produirait un relèvement des taux par la Banque du Canada.
  • Les signaux macroéconomiques s’atténuent légèrement, tant à l’échelle mondiale qu’au Canada. Il n’y a pas d’élément décourageant, mais il serait intéressant de déterminer si un point d’inflexion vient tout juste d’être atteint, ou s’il s’agit simplement d’un épisode normal de volatilité de l’économie.
  • Le ralentissement du marché du logement canadien est désormais manifeste. Dans la mesure où ce refroidissement était l’un des points les plus pressants à l’ordre du jour de la Banque du Canada, il réduit le besoin de relever les taux.

Essentiellement, les signaux économiques actuels sont suffisamment robustes pour justifier une hausse des taux, mais un certain nombre de risques et d’obstacles se profilant à l’horizon incitent à la prudence. En revanche, une hausse des taux en mai est tout à fait possible. Nous tablons sur deux relèvements des taux au cours des 12 prochains mois, ce qui est un peu inférieur aux attentes générales.

Webémission sur l’économie

• Voici notre plus récente webémission mensuelle sur l’économie, intitulée Progression du protectionnisme.

Le protectionnisme en bref

• Dans l’édition de samedi du Globe and Mail, j’ai rédigé un éditorial sur le protectionnismequi résume brièvement le contexte commercial.

Importants progrès dans les négociations de l’ALENA

• Après une année marquée par la quasi-absence de progrès, les négociations de l’ALENA ont donné de premiers signes de dégel en mars, comme en font foi quelques commentaires prudemment constructifs qui sont parvenus à la presse. En avril, ce dégel a fait place à un déluge d’allégations positives.
• Ces diverses « fuites » ne concordent pas tout à fait entre elles. Néanmoins, il semble fort probable qu’une entente générale (non détaillée) entre les différents dirigeants sera présentée à l’occasion du Sommet des Amériques, qui aura lieu en fin de semaine. Si cette éventualité semble trop optimiste, le début de mai est une autre échéance cible souvent évoquée.
• Selon de nombreux rapports, l’assouplissement des exigences des États-Unis en matière de contenu automobile représente une nouvelle particulièrement bonne. D’autres questions épineuses sont plus difficiles à cerner, mais au moins un rapport souligne qu’une forte convergence a été observée en ce qui concerne une clause crépusculaire et le mécanisme de résolution des litiges.
• Il reste donc d’importantes questions en suspens, notamment en ce qui a trait aux règles sur les marchés publics (« Acheter américain ») et aux exclusions à des fins de protection (qui légaliseraient l’imposition de tarifs douaniers futurs dans certaines circonstances). La première question a toujours été considérée comme secondaire et, par conséquent, ne devrait pas constituer une pierre d’achoppement. Quant à la seconde, elle a tout simplement disparu du débat public après avoir été brièvement évoquée l’été dernier.
• Autre signe favorable : le ministre mexicain de l’Économie attribue une probabilité de 80 % à la conclusion d’une entente générale, tandis qu’au Canada, certains exigent à cor et à cri des concessions (!).
• Qu’est-ce qui a bien pu faire débloquer les négociations ?
  • Le temps presse pour les négociateurs : l’élection présidentielle au Mexique passe à la vitesse supérieure et la victoire d’un parti populiste aux élections de juillet est tout à fait envisageable. De même, les élections de mi-mandat aux États-Unis commencent à retenir l’attention.
  • La querelle commerciale avec la Chine, sur laquelle se concentre logiquement toute stratégie commerciale mercantiliste, permet de conclure en toute tranquillité les négociations de l’ALENA sans provoquer l’ire des partisans de la ligne dure en matière commerciale.
• Certains obstacles persistent :
  • Nous ne savons pas quelles sont les concessions que les pays ont faites, mais elles devraient comprendre un allégement des exigences des Américains en matière de contenu automobile, une certaine hausse du salaire minimum pour les travailleurs du secteur mexicain de l’automobile, le relèvement de la limite d’achat des Canadiens pour les voyages transfrontaliers, ainsi qu’un processus d’examen périodique de l’ALENA. Nous ne savons pas si certains secteurs de l’économie canadienne seront contraints de s’ouvrir.
  • Les négociateurs américains pourraient présenter des exigences de dernière minute, préméditées ou imposées par le président.
  • Il existe une grande différence entre une entente générale et une entente détaillée, de sorte qu’il n’est pas impossible qu’un accord définitif ne puisse être conclu.
• À la lumière de ces constatations, nous avons sensiblement abaissé la probabilité que l’ALENA soit déchiré, la faisant passer de 30 % à tout juste 15 %. De toute évidence, c’est une bonne chose. Par ailleurs, selon nous, la probabilité que l’accord demeure inchangé a diminué à 20 %. Par conséquent, la probabilité qu’une entente soit conclue a augmenté (probabilité cumulative de 65 %). Mais de quel genre d’entente parle-t-on ? Nous avons relevé à 45 % la probabilité d’une entente favorable et à 20 % celle d’un accord néfaste.
• De toute évidence, ce changement représente une bonne nouvelle pour les trois pays, surtout parce qu’une bonne part d’incertitude devrait bientôt se dissiper.
• Dans la mesure où l’ALENA revêt la même importance pour les États-Unis que leurs relations commerciales avec la Chine, il est encourageant de constater que leurs relations commerciales avec le reste de l’Amérique du Nord pourraient s’améliorer, même si celles avec la Chine se détériorent.

Une nouvelle ronde de tarifs visant la Chine ?

• Alors que le Canada et le Mexique commencent à accepter les nouvelles règles du jeu, l’animosité entre les deux superpuissances économiques, les États-Unis et la Chine, ne cesse d’augmenter.
• Les États-Unis ont ouvert les hostilités en imposant des tarifs sur les importations (de faible importance) d’acier et d’aluminium provenant de la Chine, laquelle a répliqué en prenant des mesures similaires contre certains produits américains.
• Ils ont ensuite annoncé l’adoption de tarifs sur des produits technologiques chinois d’une valeur de 50 G$ ; la Chine a réagi immédiatement en établissant un plan d’une importance équivalente.
• À présent, les États-Unis menacent d’étendre les tarifs à d’autres exportations chinoises totalisant 100 G$, tandis que la Chine a promis qu’elle continuerait de riposter.
• Précisons que seuls les tarifs sur l’acier et l’aluminium sont en vigueur pour le moment et que ce sont de loin les plus modestes du lot. Avant d’appliquer la deuxième série de taxes, les États-Unis devront surmonter plusieurs obstacles réglementaires, ce qui leur prendra un mois ou deux. Ce délai ouvre la porte à des négociations susceptibles de déboucher sur une entente.
• Dans cette optique, les autorités chinoises doivent prononcer un discours important cette semaine. On s’attend à ce qu’elles poursuivent l’ouverture de l’économie nationale sur le monde, ce qui répondrait à l’une des principales plaintes des États-Unis.
• Quel pays a pris les décisions les plus judicieuses en matière de tarifs douaniers ? Les deux ont clairement beaucoup réfléchi au processus.
  • La Chine vise principalement les produits agricoles des États-Unis. Du fait de sa situation géographique, la production agricole revêt une importance politique capitale pour M. Trump et les républicains. Par ailleurs, les produits agricoles étant négociés comme d’autres marchandises, la Chine pourrait être en mesure de s’approvisionner ailleurs sans payer beaucoup plus cher.  Par conséquent, les exportateurs américains subissent de manière disproportionnée le contrecoup de ces taxes, et non les consommateurs chinois.
  • De leur côté, les États-Unis s’attaquent principalement au secteur technologique chinois. Les tarifs applicables aux 50 G$ de produits importés vont de soi, car ils constituent une réponse directe à un rapport selon lequel les pratiques de la Chine en matière de propriété intellectuelle coûtent 30 G$ par an aux États-Unis. En outre, comme il s’agit en majorité de produits intermédiaires et non de produits finaux, les consommateurs ne seront pas directement touchés par les éventuelles hausses de prix (cependant, ils subiront indirectement une partie des tarifs ; le reste réduira les marges bénéficiaires des entreprises américaines). Les exportations chinoises de technologie étant assez difficiles à remplacer, les tarifs nuiront surtout à l’économie américaine (en raison de la hausse des prix) sans véritablement réduire les exportations de la Chine.
• Au final, quel pays est le plus vulnérable ? L’économie des deux pays est essentiellement tournée vers leur marché intérieur. Par conséquent, ni l’un ni l’autre n’est écrasé par les différentes séries de tarifs proposées jusqu’à maintenant. Aucun modèle économique ne laisse croire que les tarifs sur l’acier et l’aluminium et les mesures de rétorsion portant des produits d’une valeur de 50 G$ entraîneraient une contraction supérieure à un quart de pourcentage du PIB pour les deux pays.
• Le véritable risque demeure l’éclatement d’une guerre commerciale de grande envergure, qui ferait soudainement passer la valeur des produits visés de 50 G$ à 500 G$. Nous attribuons une probabilité de 20 % à ce risque : cette proportion est assez élevée pour que le risque soit pris au sérieux, mais aussi assez basse pour ne pas représenter notre scénario de base.

Recul des dépenses de consommation en Chine

• Notre indice des activités de consommation en Chine a considérablement fléchi depuis l’année dernière, malgré une légère avancée en février (voir le premier graphique ci-dessous). Veuillez noter que même si la Chine est la deuxième puissance économique mondiale, elle génère de loin la plus grande part de la croissance mondiale (près du tiers). Par ailleurs, les dépenses de consommation ont surpassé les investissements des entreprises et représentent maintenant l’assise de l’économie chinoise. Le recul des dépenses de consommation laisse donc présager un ralentissement de l’économie de la Chine en 2018, qui devrait avoir des répercussions modestes sur la croissance mondiale.

– Avec la contribution de Vivien Lee

Le marché chinois du logement se calme aussi

• Comme l’illustre le graphique qui suit, le marché chinois du logement ralentit depuis plus d’un an. Alors que les prix des maisons ont déjà grimpé de près de 20 % par année, ils ne progressent actuellement qu’à un rythme beaucoup moindre de 7 % par année. La situation n’est pas désastreuse, mais dénote une importante décélération. Le déclin s’est encore plus fait sentir dans les grandes villes de premier rang du pays, où les prix des maisons n’ont crû que de 2 % en un an (cela signifie bien sûr que dans les villes de deuxième et de troisième rang, le marché est encore très effervescent).
• Parmi les autres signes de faiblesse, notons un rare recul de 1 % sur 12 mois des achats de terrains par les promoteurs, et le plus faible taux de croissance des mises en chantier en plus de deux ans.
• À quoi peut-on s’attendre maintenant ? Voici deux points de vue diamétralement opposés :
  • Le point de vue optimiste tient compte d’une baisse importante des stocks de logements et d’un cycle des prix des maisons en Chine qui est normalement de trois ans ; donc, si la tendance se maintient, une accélération des prix des maisons est à prévoir au cours de la prochaine année.
  • Du point de vue pessimiste, le gouvernement chinois s’attaquera sérieusement à l’endettement et à la spéculation immobilière. D’autres modifications des règles seront vraisemblablement nécessaires s’il faut contenir le marché du logement. En outre, l’imposition d’une taxe foncière est de plus en plus probable.
• Nous penchons davantage pour le point de vue pessimiste. Le marché chinois du logement est plus susceptible de rester calme que de connaître une autre flambée à court terme.

– Avec la contribution de Vivien Lee

Marché américain du logement

• Il est important de suivre l’évolution du marché américain du logement, qui a été l’une des causes principales de la dernière crise financière aux États-Unis.
• Nous demeurons optimistes à l’égard du secteur. Certes, les taux d’intérêt sont en hausse et pourraient ralentir la demande, mais d’autres forces plus puissantes demeurent à l’œuvre.
• Premièrement, l’investissement résidentiel représente encore une part relativement faible du PIB réel des États-Unis. Cette part est de 5 % selon la moyenne historique, tandis qu’elle ne s’élève actuellement qu’à 3,5 %.
• Deuxièmement, malgré leur accroissement constant depuis près d’une décennie, les prix des maisons demeurent faibles sous l’angle des frais de possession. Même dans l’éventualité peu probable d’une flambée des taux hypothécaires par rapport à la moyenne historique, les prix des maisons resteraient tout de même « justes » (voir le graphique ci-dessous). Les prix ne sont donc pas près de freiner le secteur du logement.
• Troisièmement, les mises en chantier ont doublé depuis la fin de la crise, mais elles sont encore un peu faibles du point de vue de la démographie, et ce, sans tenir compte de la construction largement insuffisante au lendemain de la crise. Si les effets négatifs de la crise sur la formation des ménages (et, donc, sur les mises en chantier) disparaissent dans le contexte économique actuellement favorable, la construction pourrait même s’accélérer davantage.
• Ce n’est pas tant que nous prévoyons un boom immobilier aux États-Unis, mais plutôt que rien ne nous indique que le logement cessera d’apporter un soutien valable à l’économie intérieure.
• Nous évoquons régulièrement l’idée selon laquelle l’économie américaine devrait se situer à une phase avancée du cycle, et c’est probablement le cas. Le marché du logement contredit toutefois cette interprétation ; il milite en faveur d’une économie qui se trouve au milieu du cycle.

Données récentes

• Emplois aux États-Unis : Les données de mars ont fait état de 103 000 nouveaux emplois aux États-Unis. Ce résultat est bien en deçà des prévisions générales (et des nôtres). La situation n’est toutefois pas si préoccupante. Lorsque l’on tient compte des chiffres étonnamment élevés du mois précédent (plus de 326 000 nouveaux emplois), la tendance est normale et raisonnablement robuste, car elle dénote quelque 200 000 nouveaux emplois par mois. La forte croissance des salaires continue de souligner le point le plus important : l’économie américaine est très près de son plein potentiel.
• Emplois au Canada : Le nombre d’emplois créés en mars au Canada a dépassé les attentes en s’établissant à plus de 32 000. Même si la création d’emplois dans le secteur privé n’a pas été très forte, la plupart des autres facteurs se sont avérés encourageants (emplois à temps plein, taux de chômage). La dégringolade des emplois en janvier ne semble pas s’inscrire dans une tendance.
• Enquête sur les perspectives des entreprises canadiennes : Dans l’absolu, l’enquête n’indique rien de spécial, bien qu’elle soit plus encourageante que prévu étant donné la menace du protectionnisme qui planait au moment où elle a été menée. Les prévisions de ventes des entreprises ont légèrement grimpé, mais demeurent sous la normale des 18 derniers mois. Le léger fléchissement des intentions d’investissement a été compensé par l’augmentation des intentions d’embauche. L’économie semble moins près de son plein potentiel, ce qui permet d’expliquer en partie la prudence dont a fait preuve la Banque du Canada dernièrement. Cependant, les attentes d’inflation ont bondi, car bon nombre de prévisionnistes entrevoient un taux supérieur à 2 % au cours de la prochaine année. Enfin, les conditions de crédit se sont quelque peu détériorées.

Repli des marchés

• Les actifs à risque ont connu une autre semaine difficile. Ces aléas semblent surtout découler directement des difficultés éprouvées par les sociétés technologiques (reportez-vous à notre analyse des risques antitrust associés à la technologie, datée du 12 au 16 mars. D’autres sont attribuables au ressac du protectionnisme. La morosité des marchés peut en partie résulter des signes de plafonnement de la croissance économique, surtout en Europe, où l’indice PMI recule et où le problème causé par les élections en Italie n’a toujours pas été résolu. Rappelons que notre appétit pour le risque a sans cesse diminué durant 2017 et au début de 2018. C’est la raison pour laquelle notre pondération en actions est prudente par rapport à la moyenne historique, même si nous croyons que les marchés ont plus de chances de se redresser que de reculer durant le reste de l’année.
• L’écart du taux LIBOR USD s’est considérablement creusé (voir le graphique ci-dessous). Contrairement à ce qui s’est produit durant la crise financière mondiale, cette accentuation est moins tributaire de banques en difficulté que de facteurs techniques. Néanmoins, l’augmentation des coûts de financement bancaire qui en résulte est bien réelle et soutient la thèse de la légère détérioration des conditions financières.

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Les États-Unis continuent d’accroître leur pouvoir de négociation. Le président Trump exige désormais que le Mexique renforce le contrôle de sa frontière et en fait une condition à la signature de l’ALENA. Cette demande s’ajoute à la menace de tarifs sur l’acier et l’aluminium provenant du Canada et du Mexique si les négociations ne progressent pas assez rapidement.
• Comme promis, la Chine a imposé des tarifs totalisant 3 milliards de dollars sur les exportations américaines et ciblant principalement les produits agricoles. Il s’agit essentiellement d’une mesure de rétorsion contre les tarifs sur l’acier et l’aluminium que les États-Unis avaient annoncés auparavant et qui ont peu d’incidence pour la Chine.
• Elle pourrait encore riposter contre les tarifs beaucoup plus importants que les États-Unis ont récemment décidé d’imposer sur des produits chinois d’une valeur de 60 milliards de dollars.
• De leur côté, les États-Unis n’ont peut-être pas dit leur dernier mot. Jusqu’à présent, ils ont ciblé la Chine en vue de protester contre ses pratiques en matière de propriété intellectuelle. Ils pourraient imposer des tarifs additionnels en réponse au protectionnisme de la Chine dans d’autres secteurs, ou simplement en signe de mécontentement relativement à l’important déséquilibre commercial qui perdure entre les deux pays.
• Comme nous l’avons expliqué la semaine dernière, le véritable risque du protectionnisme ne réside pas dans une succession de tarifs douaniers, mais plutôt dans l’éclatement d’une guerre commerciale de grande envergure. Or, ce risque a fortement augmenté au cours des dernières semaines, mais il n’a sans doute toujours qu’une chance sur cinq de se matérialiser. Néanmoins, la probabilité de 20 % d’une guerre commerciale n’est pas à prendre à la légère. Ce scénario pourrait aisément anéantir les avancées attribuables aux récentes réductions d’impôt. De plus, une réaction brutale des marchés pousserait les économies développées au bord d’une récession. Comme d’autres facteurs indépendants allant de l’avancement du cycle économique à un choc du marché financier alimentent le risque de récession, on peut facilement comprendre pourquoi ce risque est si élevé au moment même où, en toute objectivité, la croissance économique est satisfaisante.
• Nous avons récemment découvert un marché des paris censé évaluer la probabilité que les États-Unis déclenchent le processus de sortie de l’ALENA. Il table sur une probabilité d’un peu moins de 20 %, ce qui nous semble trop faible. Tout d’abord, le fait d’invoquer la clause de sortie ne signifie pas forcément qu’un départ aura lieu. Les États-Unis pourraient utiliser ce mécanisme pour mettre ses partenaires commerciaux au pied du mur et, en définitive, choisir de ne pas abandonner l’accord. Autrement dit, les marchés considèrent que le véritable risque d’un démantèlement de l’ALENA est nettement inférieur à 20 %. Ensuite, compte tenu des maigres progrès annoncés jusqu’à présent, nous estimons à 30 % la probabilité d’une suppression de l’ALENA et à 10 % celle d’un nouvel accord défavorable.
• Ceux qui investissent aux États-Unis devraient-ils s’inquiéter davantage des visées protectionnistes des Américains à l’égard de l’ALENA ou de la Chine ? Il est très difficile de trancher la question pour les raisons suivantes :
  • Du point de vue des flux des échanges commerciaux, l’ALENA l’emporte : les pays partenaires absorbent quatre fois plus d’exportations de marchandises des États-Unis que la Chine et leur offrent 20 % de plus d’importations. De plus, la chaîne logistique est extrêmement intégrée en Amérique du Nord, ce qui accroîtrait les dommages. Par conséquent, un tarif donné serait plus dommageable s’il était imposé aux pays partenaires de l’ALENA. Il est tentant de faire valoir qu’en cas d’abrogation de l’ALENA, les règles de l’OMC vaudraient au Canada et au Mexique des tarifs raisonnables par contraste avec ceux de 25 % qui sont projetés à l’encontre de la Chine. Cependant, les règles de l’OMC s’appliquent uniformément à toutes les parties ; en l’absence de l’ALENA, les États-Unis ne peuvent pas plus contourner, voire défier, les règles tarifaires de l’OMC en ce qui concerne le Canada et le Mexique qu’en ce qui a trait à la Chine. De plus, il faut reconnaître que l’abrogation de l’ALENA entraînerait une hausse généralisée des tarifs, ce qui donnerait automatiquement lieu à des mesures de représailles de la part du Canada et du Mexique.
  • Toutefois, d’autres éléments entrent en ligne de compte. Les États-Unis ont déjà imposé des tarifs considérables à la Chine, tandis qu’ils n’en ont imposé qu’une poignée de moindre ampleur au Canada et au Mexique. Il faut peut-être y voir un signe de leurs intentions. Sous l’angle du mercantilisme, la Chine et son énorme excédent commercial est de loin la première visée. De même, la Chine dispose de nombreuses barrières commerciales que les États-Unis pourraient cibler. Elle semble aussi plus susceptible de répliquer aux Américains, et ce de façon répétée, que le Mexique et le Canada. Il s’agit d’un aspect important à prendre en considération dans l’évaluation de la probabilité d’une escalade de la guerre commerciale.
  • Que faut-il en conclure ? Au risque d’éluder la question, l’ALENA et la Chine constituent tous les deux d’importants risques liés au protectionnisme (et à peu près équivalents) : le premier en raison des énormes flux des échanges commerciaux qui y sont liés, et la seconde, en raison de l’ampleur des tarifs et de la probabilité de contre-attaque.

Ralentissement au Canada

• En faisant le point sur l’un de nos sujets favoris, nous constatons que certains signes indiquent un ralentissement de l’économie canadienne (voir le premier graphique ci-dessous). Il s’agit d’une perspective théoriquement légitime, car les intentions d’investissement des entreprises sont faibles (voir le deuxième graphique) en raison de la dégradation de la compétitivité. De plus, le marché du logement est un moteur de moins en moins fiable de la croissance économique.
• À cet égard, le PIB du Canada a perdu 0,1 % en janvier, en partie à cause d’une distorsion dans le secteur minier, mais le recul est suffisamment généralisé pour dénoter un ralentissement réel. Le Baromètre des affaires de la FCEI a aussi signalé une baisse au cours du dernier mois.
• Disons simplement que nous maintenons des prévisions de croissance en deçà de la moyenne pour le Canada.

Aperçu des données

• Emploi aux États-Unis : Nous nous attendons à ce que plus de 200 000 emplois aient été créés en mars, soit un résultat supérieur aux prévisions générales, étant donné la robustesse des derniers indicateurs de la santé du marché du travail américain. Nos modèles en prédisent encore davantage. Rien n’indique que l’économie américaine est en train de s’écrouler. D’ailleurs, les derniers résultats de l’indice de l’industrie manufacturière ISM sont plutôt solides.
• Emploi au Canada : Nos prévisions sont inférieures à la moyenne à ce chapitre et nous nous attendons à ce qu’environ 10 000 emplois aient été créés (en dépit de l’énorme marge d’erreur dont nous devons tenir compte dans nos prévisions d’emploi au Canada). D’autres indicateurs économiques traduisent un ralentissement.

Le contexte protectionniste

• Les récents soubresauts des marchés financiers ont plusieurs causes, dont le regain d'inquiétude à l'égard du protectionnisme des États-Unis.
• L'imposition de tarifs permet de réduire les déséquilibres commerciaux. Cependant, l'avantage initial est considérablement amoindri par les effets secondaires, dont la hausse des prix, le raffermissement de la devise et la diminution du degré de spécialisation (voir ci-dessous le diagramme des effets des tarifs).
• De plus, les déficits commerciaux résultent autant de l'insuffisance de l'épargne intérieure que de la compétitivité à l'échelle internationale. Certains font valoir que le pays émetteur de la monnaie de réserve mondiale, à savoir les États-Unis à l'heure actuelle, est condamné à être en déficit commercial, puisqu'il a le « privilège exorbitant » d'être un endroit très attrayant pour les investisseurs étrangers. Par ricochet, les coûts d'emprunt des Américains sont artificiellement bas et le billet vert est artificiellement fort, ce qui a un effet dissuasif sur l'épargne et un effet incitatif sur les importations.
• Cela étant dit, les États-Unis ont raison d'affirmer qu'ils souffrent d'un désavantage commercial par rapport à d'autres pays. La Chine impose depuis longtemps des barrières asymétriques au commerce, ce qui empêche les sociétés étrangères de livrer concurrence sur un pied d'égalité. De manière générale, les exportateurs américains paient un tarif moyen qui est supérieur à celui qui est facturé aux importateurs américains, ou qui l'était à tout le moins avant les récentes mesures

Le point sur l'acier et l'aluminium

• Il y a quelques semaines, les États-Unis ont annoncé l'imposition de tarifs de 25 % sur les importations d'acier et de 10 % sur les importations d'aluminium. Leur mise en œuvre s'appuie sur l'article 232 de la loi américaine qui porte sur la sécurité nationale. La décision contrevient aux règles de l'OMC, mais le processus de contestation prend du temps. De plus, la solution pourrait s'avérer encore plus néfaste si elle permettait aux pays visés d'imposer des tarifs équivalents sur les produits américains.
• Heureusement, le champ d'application des tarifs sur l'acier et l'aluminium est beaucoup moins large qu'on l'avait craint au départ. La liste des pays exemptés est longue et comprend le Canada, le Mexique, les membres de l'UE, la Corée et le Brésil. Celle des pays qui restent touchés est plus rapide à dresser : il s'agit de la Chine, du Japon et de la Russie. Ces pays représentent une partie relativement faible des exportations d'acier et d'aluminium aux États-Unis. Par conséquent, les tarifs sont nettement moins problématiques sur le plan économique que dans leur version initiale.
• Toutefois, la situation pourrait encore changer. Les exemptions sont temporaires et ne visent qu'à exercer des pressions tactiques. Les États-Unis ont averti le Canada et le Mexique que les tarifs seraient de nouveau applicables si les pourparlers sur l'ALENA ne progressaient pas suffisamment d'ici le début du mois de mai. La Corée renégocie actuellement un accord commercial avec les États-Unis, notamment un quota facultatif susceptible d'abaisser ses exportations d'acier de 37 %. L'Europe subit des pressions pour se joindre aux États-Unis en vue de protester contre les pratiques commerciales de la Chine.
• Dans l'immédiat, les répercussions sur l'économie sont négligeables. Elles pourraient toutefois prendre de l'ampleur durant le printemps si les autres volets du programme commercial de M. Trump n'avançaient pas assez.

Tarifs imposés à la Chine

• La semaine dernière, les États-Unis ont conclu qu'ils accusaient des pertes de 30 milliards de dollars par année en raison des transferts de technologie illégaux vers la Chine. Par conséquent, ils ont imposé des tarifs pouvant atteindre 25 % sur des exportations de produits chinois d'une valeur de 60 milliards de dollars, visant notamment le secteur de la technologie (ce qui permet d'éponger, du moins de manière simpliste, la moitié des dommages économiques). Ces tarifs ont été adoptés en vertu de l'article 301 d'une loi américaine, qui accorde au gouvernement américain des pouvoirs considérables d'instauration de tarifs aux pays qui entravent ses activités commerciales. Récemment, les États-Unis ont aussi bloqué des acquisitions clés de la Chine et interdit à un fabricant chinois de téléphones cellulaires de vendre ses produits sur leur territoire.
• Bien que ces mesures nuisent à la croissance, elles cadrent au moins avec la philosophie mercantiliste des États-Unis : la Chine est responsable de la majeure partie du déficit commercial des États-Unis et a elle-même érigé bon nombre de barrières commerciales. Ainsi, si les États-Unis doivent cibler un pays, la Chine s'impose comme le choix évident.
• Pour donner une idée de l'ampleur de la nouvelle mesure, le déficit commercial des États-Unis avec la Chine s'élève à environ 375 milliards de dollars par année. Donc, même si les tarifs mettaient abruptement fin aux 60 milliards de dollars d'exportations chinoises, la Chine afficherait toujours un énorme excédent commercial. En revanche, si la demande de produits chinois par les Américains se maintient et que leurs prix augmentent après l'imposition des tarifs, le prix moyen des biens chinois grimperait de 3 % aux États-Unis. Les prix de l'ensemble des importations américaines augmenteraient à leur tour d'environ 0,5 %. Ces chiffres ne sont pas anodins, mais ils ne sont pas dévastateurs pour la croissance non plus.
• La Chine a tenu des propos acerbes par suite de cette mesure : les autorités ont déclaré être prêtes à livrer une « bataille sanglante » contre les pays qui menaceront son ascension vers la suprématie mondiale. Elle a toutefois adopté un ton plus conciliant à l'égard des tarifs de rétorsion. Jusqu'à maintenant, la Chine s'est contentée d'annoncer des tarifs oscillant entre 15 % et 25 % sur des exportations des États-Unis d'une valeur s'établissant à 3 milliards de dollars, soit environ 20 fois moins que ce que prévoit l'initiative du gouvernement américain. Cette analyse n'est toutefois pas totalement juste, car en théorie, la Chine a imposé ces nouveaux tarifs en réponse aux tarifs américains sur l'acier et l'aluminium. La Chine pourrait réagir plus vigoureusement à la dernière attaque, bien que l'on souhaite que des négociations aient lieu au préalable.
• En toute justice, la Chine commençait à entrouvrir ses frontières. Un sommet économique tenu au cours des derniers mois avait mené à des promesses de baisse des tarifs dans le secteur automobile et d'augmentation des entrées de capitaux étrangers. Il semble que la Chine avait aussi proposé d'acheter davantage de semiconducteurs américains. Les besoins des Chinois en gaz naturel sont aussi appelés à croître au fil du temps, ce qui devrait profiter aux États-Unis. Cependant, cela ne suffit pas aux Américains, qui réclament notamment l'élimination de l'exigence imposant aux entreprises américaines d'établir des coentreprises avec des partenaires chinois.
• Quelle serait l'importance des dégâts économiques causés par le désaccord commercial actuel entre la Chine et les États-Unis ? Plutôt limitée selon ce qui est annoncé à l'heure actuelle. Les estimations font état d'un recul d'au plus 0,2 % du PIB des États-Unis et d'un impact similaire pour la Chine. Les prix grimperaient aussi, quoique légèrement. Les deux pays profitent d'une demande intérieure colossale et ne dépendent pas tant du commerce. Fait remarquable, les exportations de la Chine sont passées de 35 % du PIB à tout juste 20 % au cours de la dernière décennie.
• Dans le meilleur des cas, les États-Unis réussiront à amener la Chine à ouvrir ses frontières, ce qui pourrait entraîner l'abolition des tarifs américains et le recul du protectionnisme à l'échelle mondiale, à un niveau encore plus bas qu'auparavant. Dans le pire des cas, une réaction plus vigoureuse de la Chine entraînerait une guerre commerciale entre les deux économies dominant le monde. Une telle escalade multiplierait les répercussions économiques négatives par un facteur de trois à cinq. Toute réaction négative des marchés aggraverait les répercussions économiques.

Le point sur l'ALENA

• Les négociations sur l'ALENA ont à la fois progressé et pris une mauvaise tournure.
• Voici d'abord les points négatifs :
  • Les tarifs douaniers récemment imposés sur les produits chinois, l'acier et l'aluminium démontrent encore une fois que les États-Unis n'ont pas peur d'entraver le commerce.
  • Le report temporaire des tarifs douaniers sur l'acier et l'aluminium pour le Canada et le Mexique représente un moyen de pression pour obliger ces pays à faire des concessions sur l'ALENA avant le délai de mai, que les parties se sont imposé.
  • Le représentant commercial des États-Unis, Robert Lighthizer, a adopté une position ferme lors d'une récente allocution devant le Congrès. De plus, il a proposé un calcul douteux qui transforme en déficit l'excédent commercial des États-Unis avec le Canada, du moins en apparence.
  • Il existe encore de profondes divergences d'opinions entre les États-Unis et les deux autres pays sur des questions cruciales telles que la proposition d'une clause crépusculaire et le mécanisme de résolution des litiges.
• Passons aux points positifs :
  • Il est important de mentionner que de nombreuses sources s'entendent pour dire que les négociations sur l'ALENA progressent.
  • Les États-Unis semblent avoir allégé leurs exigences concernant le contenu américain dans le secteur de l'automobile. En plus d'être positif en soi, ce point laisse penser que les États-Unis ne négocient pas seulement pour la forme et qu'ils veulent vraiment conclure une entente.
• À la lumière de ces faits, nous avons apporté des corrections à nos probabilités. Désormais, nous estimons à 30 % (baisse) la probabilité d'une suppression de l'ALENA, à 25 % (baisse) celle d'un maintien sans changement, à 35 % (hausse) celle d'une modernisation de l'accord et à 10 % (hausse) celle d'un accord défavorable. Ainsi, il est maintenant plus probable qu'un accord soit conclu, mais rien ne garantit qu'il sera favorable. De façon générale, nous estimons à 40 % la probabilité d'une issue défavorable, contre 60 % pour une issue favorable.
• Pour terminer, considérons le fait qu'un nouvel ALENA, même s'il était essentiellement défavorable, offrirait un avantage : il permettrait au Canada d'accroître sa productivité dans certains secteurs, à condition qu'il assouplisse certaines contraintes archaïques (limites d'achats peu élevées pour les voyages transfrontaliers, programmes de gestion de l'offre, protection des secteurs de service).

Statistiques

• La Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé ses taux la semaine dernière. Elle a encore laissé entrevoir un total de trois hausses en 2018 et trois de plus en 2019. Ces indications se situent dans la partie inférieure de la fourchette des attentes du marché. Cependant, elles ne dévient pas de l'orientation précédente de la Fed et n'ont donc pas créé de surprise. D'autres indices montrent que la Fed procédera en douceur. Ainsi, son nouveau président, M. Powell, a déclaré que l'inflation ne donnait aucun signe d'accélération imminente. M. Powell a aussi indiqué qu'il préférait agir en fonction des données économiques plutôt que suivre une approche proactive et énergique. Par contre, les perspectives économiques de la Fed se sont considérablement raffermies.
• Au Canada, l'inflation a grimpé à un sommet en trois ans en février. Les gains ont dépassé les prévisions à la fois pour la mesure globale (2,2 % d'une année sur l'autre) et la mesure de base (1,9 % pour l'IPC-comm). Les prix de l'essence ont été un important facteur de cette progression, mais d'autres composantes ont aussi gagné du terrain. Ces données ne nous préoccupent pas vraiment, même si la hausse de l'inflation soulève de nouvelles craintes dans le monde. Tout d'abord, l'inflation reste très proche de la cible de 2 %. Ensuite, certaines données sur l'économie du Canada traduisent un ralentissement. Enfin, dans le passé, l'inflation du Canada a toujours présenté la caractéristique enviable d'être bien arrimée. Même en cas de surchauffe de l'économie, rien ne garantit que l'inflation poursuivrait son ascension au Canada.
• Le PIB du Canada pour le premier mois de l'année 2018 sera communiqué jeudi. Les prévisions moyennes tablent sur un gain de seulement 0,1 %. Nos modèles montrent que les résultats réels ont une petite chance de dépasser ces attentes.

Du nouveau concernant le protectionnisme

• La décision des États-Unis d'imposer des tarifs douaniers sur les importations d'acier et d'aluminium la semaine dernière continue de faire couler de l'encre.
• Nous sommes d'avis que les conséquences directes seront limitées, mais que de graves répercussions à long terme pourraient surgir.
• Dans l'immédiat, les effets ne sont pas si nuisibles :
  • L'entrée en vigueur des tarifs douaniers, prévue pour le 23 mars, ne devrait pas nuire à l'économie américaine de façon importante. Son incidence sur le PIB et l'inflation devrait se limiter respectivement à une diminution de 0,1 % et à une augmentation de 10 points de base. Les effets sur les partenaires commerciaux des États-Unis ne seront guère plus importants.
  • Ce point de vue est fondé en grande partie sur l'annonce de la Maison-Blanche selon laquelle le Canada et le Mexique seront exonérés de ces tarifs douaniers dans un premier temps. Le Canada est de loin le plus important exportateur d'acier et d'aluminium ; s'il avait été visé par ces tarifs douaniers, les conséquences économiques auraient été beaucoup plus graves pour toutes les parties. Il va sans dire que si les États-Unis ont exonéré le Canada et le Mexique, c'est d'abord pour utiliser les tarifs douaniers comme moyen de pression lors des négociations sur l'ALENA. Si celles-ci tournent au vinaigre, les tarifs pourraient être appliqués (mais d'un point de vue technique, ils demeurent illégaux tant que l'ALENA est en vigueur).
• Les conséquences à long terme sont plus graves :
  • Pour les États-Unis, ces tarifs douaniers constituent une démarche protectionniste parmi tant d'autres, comme les pourparlers sur l'ALENA et la volonté du pays de prendre des mesure ciblant la Chine, les véhicules motorisés et possiblement la Corée du Sud. L'expérience nous a montré qu'il ne faut pas sous-estimer le président Trump ni son équipe de conseillers anticommerce, qui occupe un rôle de plus en plus prédominant.
  • Les chances de réussite des négociations sur l'ALENA sont de plus en plus minces à la lumière des récentes mesures protectionnistes, tout particulièrement si l'imposition de tarifs douaniers sur l'acier et l'aluminium repose sur l'avenir de l'ALENA. (Cette situation pourrait rendre le Canada et le Mexique un peu plus enclins à accepter un accord défavorable, mais elle indique d'abord et avant tout que les États-Unis ne balaieront pas l'ALENA sous le tapis et ne toléreront pas le statu quo.) Jusqu'ici, nous avions attribué une probabilité de 40 % à l'obtention d'un résultat défavorable à la fin des négociations sur l'ALENA, mais cette probabilité pourrait désormais atteindre 50 %.
  • Les tarifs douaniers sur l'acier et l'aluminium pourraient donner lieu à une véritable guerre commerciale. Les États-Unis ont tenté d'augmenter les tarifs douaniers sur l'acier pour la dernière fois en 2002 ; ils ont fait marche arrière lorsque d'autres pays ont répliqué en adoptant des mesures similaires. Si le scénario se répétait, le président Trump pourrait doubler la mise.
• Pour conclure, il convient de souligner que même si ces tarifs douaniers sont permis par les lois américaines, ils sont carrément interdits par l'ALENA et seront probablement jugés inacceptables par l'Organisation mondiale du commerce (OMC). L'OMC autorise l'imposition de tarifs douaniers lorsqu'il en va de la sécurité nationale, mais seulement dans des conditions extrêmes qui ne sont pas réunies présentement. De plus, tout manquement à l'ALENA est passible d'amendes proportionnelles aux pertes commerciales subies, et toute violation des règles de l'OMC peut faire l'objet de mesures compensatoires sur le plan juridique. Ces conséquences pourraient aggraver les dégâts économiques, mais aussi limiter le protectionnisme aux États-Unis.

Vulnérabilités du système financier canadien

• Lorsqu'on pense aux failles du système financier canadien, le marché du logement ainsi que l'endettement élevé des ménages viennent immédiatement à l'esprit. Ces vulnérabilités ne sont un secret pour personne, et toute une série de statistiques et de graphiques peut servir à élaborer les arguments étayant cette opinion.
• À la fin de l'an dernier, la Banque du Canada a présenté un nouvel outil pour résumer ces arguments sous la forme d'un tout cohérent et visuellement attrayant. Il s'agit du baromètre des vulnérabilités (ci-dessous).
• En résumé, les secteurs canadiens des banques et des sociétés sont actuellement plus sûrs que d'habitude, comme en témoignent leurs notes négatives. En revanche, les ménages, et plus particulièrement le marché du logement, présentent désormais des risques importants.
• Ensemble, les vulnérabilités actuelles du système financier canadien sont les pires jamais enregistrées et se sont considérablement détériorées par rapport à ce qu'elles étaient il y a quelques années ; elles sont aussi sensiblement pires qu'à leur sommet précédent au cours de la période d'effervescence qui a précédé la crise. Rappelons que d'autres statistiques permettent de faire le même constat, mais jamais de façon aussi rigoureuse.
• Selon les recherches de la Banque du Canada, ce nouvel indicateur offre une meilleure capacité prévisionnelle que d'autres mesures fréquemment utilisées, notamment l'écart du ratio crédit/PIB auquel nous avons souvent eu recours. En outre, cet indicateur peut signaler la probabilité que survienne une période de tensions financières au cours des deux prochaines années. Cette probabilité serait de 36 %, ce qui est appréciable.
• Pour mettre les choses en contexte, l'indicateur correspondant pour les États-Unis est assez bas et fait ressortir un risque financier considérablement moins élevé qu'au Canada.
• Ces résultats confortent notre prévision d'une modeste croissance de l'économie canadienne en raison de la dégradation de la compétitivité et des soubresauts du marché du logement.

Statistiques économiques

• Le marché américain de l'emploi a largement dépassé les attentes du fait de la création de 313 000 postes et d'une importante révision à la hausse, qui témoignent une fois de plus de l'effervescence de l'économie américaine. Par conséquent, nous prévoyons une solide croissance de 3,0 % du PIB pour l'ensemble de 2018. Fait intéressant, la croissance des salaires a été inférieure aux attentes (elle a été d'à peine 0,1 %), ce qui apaise les préoccupations à l'égard de l'inflation.
• Le marché canadien de l'emploi a réussi ce qui était jugé improbable : un gain respectable de 15 000 nouveaux postes. Après un recul très prononcé le mois dernier et des gains considérables lors des deux mois précédents, à peu près tout était possible. Nous persistons à croire qu'à mesure que la tendance sous-jacente se dessinera, une croissance modeste ou modérée de l'emploi s'imposera au cours de la prochaine année.
• Comme prévu, la Banque du Canada n'a pas modifié son taux directeur, et n'a pas semblé pressée de poursuivre son resserrement monétaire. Évidemment, cette décision est principalement attribuable aux risques de protectionnisme, étant donné les décisions récentes des États-Unis en matière de commerce, mais aussi au ralentissement récent du marché du logement. Pour la prochaine année, nous tablons toujours sur un nombre de hausses de taux inférieur à la prévision générale du marché.

Réglementation antitrust et secteur de la technologie

• Les grandes sociétés de technologie américaines ont généré une part disproportionnée des gains boursiers au cours des dernières années.
• Étant donné qu'elles ont conquis des parts de marché monopolistiques au sein de leur secteur, les demandes se sont faites plus pressantes pour instaurer une réglementation antitrust et les empêcher de renforcer leur pouvoir, voire pour les démanteler.
• Les gouvernements ont depuis longtemps recours à la réglementation antitrust pour briser les monopoles. Standard Oil et American Tobacco en 1911, puis AT&T en 1982 en sont des exemples classiques. Elles ont toutes été scindées en leurs constituantes fondamentales. Plus particulièrement dans le secteur de la technologie, IBM a fait l'objet de mesures antitrust particulièrement contraignantes à partir de la fin des années 60 jusque dans les années 80, et Microsoft a dû tempérer ses instincts de concurrence dans les années 90 (voir la première diapositive ci-après).
• Un débat fait rage sur la nécessité réelle d'intervenir dans les activités des grandes sociétés de technologie américaines qui dominent leur secteur :
  • Par exemple, l'une des différences clés entre Standard Oil et Facebook est que Facebook n'est pas seulement un monopole naturel (qui profite d'économies d'échelle, de l'effet de réseau et des avantages de l'information), mais une sorte de monopole « nécessaire », car nous voulons tous faire partie du même réseau social pour interagir les uns avec les autres.
  • En outre, contrairement au stéréotype des monopoles qui s'arrogent des marges bénéficiaires exorbitantes et qui s'assoient sur leurs lauriers, les monopoles technologiques actuels imposent peu de frais et sont résolument novateurs. Par conséquent, peu de consommateurs s'en plaignent (voir la deuxième diapositive ci-après).
• Les mesures prises à leur égard diffèrent selon les territoires. L'Europe s'active à imposer des pénalités à ces grandes entités de technologie (bien que sa liberté d'action soit limitée étant donné qu'elles sont constituées à l'étranger), alors que les États-Unis se tiennent plutôt cois. Pour l'Europe, la simple existence d'un monopole semble justifier des mesures antitrust, alors que pour les États-Unis, qui sont plus nuancés, une preuve de préjudice est exigée (troisième diapositive ci-après).
• À l'heure actuelle, les sociétés de technologie se trouvent indéniablement en bonne position ; elles comptent sur d'importants groupes de pression et le gouvernement américain prône actuellement la déréglementation. Si elles devaient être scindées, l'une des constituantes pourrait naturellement supplanter les autres, ce qui donnerait de nouveau lieu à une situation de monopole. Les chefs de file chinois du secteur de la technologie auraient alors la mainmise sur l'échiquier mondial. Du point de vue des États-Unis, la scission ne représente donc absolument pas une solution. Les annales judiciaires sont aussi truffées de recommandations de scission par des juges, qui n'ont jamais été mises en œuvre. Alcoa et Microsoft en sont deux exemples.
• Cela dit, d'autres solutions permettent de restreindre les effets moins désirables des monopoles technologiques, tout en maintenant les avantages qu'ils apportent. Elles ne peuvent pas toutes être employées, mais certaines commencent à gagner en popularité. Pensons notamment à l'interdiction d'acquérir des concurrents, à l'obligation de recourir à des algorithmes non préférentiels et à la clarification de la « gratuité » (quatrième diapositive ci-après).
• Nous doutons que l'un de ces géants technologiques soit scindé de sitôt, car les monopoles de ce secteur paraissent vraiment faire classe à part. Ils continueront sûrement de se voir infliger quelques pénalités en Europe, o๠certains de leurs comportements les plus audacieux pourraient être condamnés, sans que cela tue la poule aux œufs d'or.

Webémission mensuelle sur l'économie

• Regardez notre plus récente webémission mensuelle sur l'économie, intitulée Market turbulence, macro calm, pour connaître les dernières nouvelles sur les récentes turbulences des marchés, l'évolution des régimes d'inflation, la montée du protectionnisme, le secteur canadien du logement et bien plus.

Imposition de tarifs sur l'acier et l'aluminium

• Les États-Unis ont annoncé l'instauration de tarifs douaniers élevés sur les importations d'acier et d'aluminium, de 25 % et 10 % respectivement. De plus amples renseignements sont encore attendus, mais il appert que les tarifs s'appliqueront à tous les pays plutôt qu'à un groupe restreint.
• Pour donner une idée de l'ampleur de la mesure, la valeur des importations d'acier et d'aluminium des États-Unis est d'environ 45 milliards de dollars par année, soit tout juste 0,25 % du PIB du pays. Il n'est donc pas question ici de protectionnisme démesuré. Toutefois, l'imposition de ces tarifs soulève la possibilité d'une guerre commerciale et démontre une fois de plus que le protectionnisme des États-Unis est plus fort que ne l'anticipaient les marchés.
• Les nouveaux tarifs sont-ils légaux ? La réponse est ambiguà«. En vertu de l'ALENA, ils ne le sont fort probablement pas. Mais du point de vue de l'Organisation mondiale du commerce (OMC), peut-être. Une des dispositions permet effectivement les mesures protectionnistes pour des raisons de sécurité nationale. En principe, les États-Unis ont besoin d'acier pour assurer leur défense. Cela dit, en pratique, l'armée américaine n'a besoin que de 3 % de l'acier produit au pays à l'heure actuelle. On ne voit donc pas en quoi il est urgent de déstabiliser l'équilibre concurrentiel. Que la mesure soit légale ou non, des années peuvent être nécessaires avant que les griefs ne soient entendus par les tribunaux commerciaux, et les États-Unis ont parfois eu tendance par le passé à ne pas reconnaître les lois internationales lorsqu'elles ne sont pas à leur avantage. Par conséquent, à moins d'un revirement de situation à la dernière minute, ces tarifs seront bel et bien instaurés.
• Incidence économique aux États-Unis - Le calcul des répercussions économiques de ces tarifs est un exercice fort imprécis qui repose sur des hypothèses à propos de l'élasticité de la demande par rapport au prix, de l'élasticité de l'offre nationale par rapport au prix, de l'incidence sur le taux de change, des mesures possibles de rétorsion, en plus d'une foule de considérations de second ordre. Les tarifs nuisent habituellement à la croissance, y compris à celle du pays qui les instaure. Ce fut d'ailleurs le cas en 2002 lorsque les États-Unis ont imposé des tarifs sur l'acier, particulièrement lorsque les pays visés ont riposté. Les répercussions des tarifs sur l'économie américaine devraient toutefois être plutôt modestes : après tout, les importations assujetties à la hausse des tarifs ne représentent que 0,25 % du PIB. Certains calculs approximatifs dénotent une incidence minime de 0,1 % ou de 0,2 sur le PIB des États-Unis, et une faible augmentation des prix à la consommation. Naturellement, les secteurs dépendant de l'acier, comme le secteur automobile et celui de la construction, en subiront davantage les contrecoups, alors que les producteurs d'acier américains ne s'en porteront que mieux.
• Conséquences économiques extérieures – Actuellement, la Chine exporte étonnamment peu d'acier et d'aluminium aux États-Unis, mais les chiffres pourraient être plus élevés si les canaux indirects étaient pris en compte. Il reste que la Chine sera peu touchée. De toute évidence, c'est le Canada qui sera le plus durement touché, étant le principal exportateur d'acier et d'aluminium vers les États-Unis. Les exportations canadiennes correspondent à 16 % de la demande d'acier des Américains et à 40 % de leur demande d'aluminium. Ces exportations d'acier et d'aluminium représentent 0,7 % du PIB du Canada, soit plus du double de tout autre pays. L'imposition de tarifs douaniers pourrait donc être lourde de conséquences pour le Canada et amputer son PIB de quelques dizaines de points de pourcentage. Les perturbations de la chaîne d'approvisionnement pourraient aggraver les conséquences pour les deux pays. Pour les pays qui paient les tarifs douaniers, ces derniers ont un effet inflationniste moins évident, mais tout dépend de l'évolution des taux de change.
• Les États-Unis pourraient-ils mettre en œuvre d'autres mesures protectionnistes ? Il serait difficile de justifier l'imposition de nombreux autres tarifs douaniers en raison de la sécurité nationale, mais il existe d'autres anciennes lois américaines qui autorisent l'imposition de tarifs dans presque n'importe quelle situation (lorsque des importations nuisent à un secteur de l'économie nationale, si un pays étranger enregistre un important excédent commercial). Certaines plaintes des États-Unis sont légitimes en ce qui concerne les échanges commerciaux avec la Chine ou le traitement par ce pays de la propriété intellectuelle ; par ailleurs, l'ALENA est en cours de renégociation. En outre, à maintes reprises, le président Trump a fait mention du secteur automobile.
• Répercussions sur le marché – Ces tarifs auraient une incidence modérément négative sur le marché boursier et sur les taux obligataires ; en revanche, leur incidence sur le dollar américain est incertaine. En théorie, ils devraient favoriser le billet vert, mais il n'en a pas été ainsi lors des épisodes précédents de protectionnisme aux États-Unis.
• Conclusions
• La croissance des États-Unis s'en ressentira un peu, mais pas autant que la croissance de l'économie canadienne.
• Il ne faut pas sous-estimer les visées protectionnistes des Américains. Jusqu'à présent, M. Trump a dépassé les attentes en ce qui concerne le bois d'œuvre, l'aérospatiale, les panneaux solaires, les machines à laver, le décret « acheter américain » et maintenant, l'acier et l'aluminium.
• Les risques pesant sur l'ALENA ne sont pas négligeables. Nous attribuons toujours une probabilité de 40 % à un résultat défavorable des négociations (risque de 35 % que l'accord soit déchiré et de 5 % qu'un accord défavorable soit conclu). Le seul élément qui nous empêche de faire passer cette probabilité au-dessus de 50 % est le fait que le Congrès s'oppose à un retrait et qu'il a son mot à dire ; toutefois, ses pouvoirs à ce chapitre ne sont pas clairs.
• Une guerre commerciale représente une éventualité parfaitement envisageable. C'est d'ailleurs ce qui s'est produit en 2002, soit la dernière fois o๠les États-Unis ont imposé des tarifs douaniers sur l'acier. Depuis les plus récentes déclarations des autorités américaines, l'Union européenne s'est engagée à réagir fermement et la Chine semble envisager diverses mesures de rétorsion (à l'endroit de Boeing, des sociétés agricoles et technologiques ; en interrompant ses achats de titres du Trésor). Cette escalade risque d'intensifier la spirale protectionniste et d'entraver sérieusement la croissance mondiale.
• Heureusement, les baisses d'impôt aux États-Unis représentent toujours un facteur favorable et, dans l'ensemble, les tarifs douaniers restent plutôt bas. Toutefois, un retrait complet de l'ALENA ou une importante guerre commerciale pourrait contrebalancer considérablement ce facteur favorable et assombrir sensiblement les perspectives de croissance.

Résultat de l'élection en Italie

• L'élection en Italie n'a pas créé de véritable surprise. Comme prévu, le parti populiste Mouvement 5 étoiles a obtenu le plus de votes (32 %) et il est probable qu'une coalition de droite formera le gouvernement.
• Dans une certaine mesure, le résultat est tout de même pire que ce à quoi on s'attendait. Le Mouvement 5 étoiles a surpassé les prévisions, signe d'un vif engouement pour le discours populiste en Italie. La Ligue du Nord (un autre parti éloigné du centre qui a très bien fait) devrait prendre la tête de la coalition de droite qui sera probablement créée, à la place du parti de centre droit Forza Italia.
• Les dysfonctionnements politiques sont depuis longtemps une réalité en Italie. Aucun parti ne parvient à remporter plus de la moitié des sièges, sans parler de plus de la moitié des votes. L'absence constante de majorité au parlement a fait en sorte que le pays a connu pas moins de 65 gouvernements en 72 ans. L'accoutumance de l'Italie aux difficultés politiques pourrait être rassurante. Cependant, le pays souffre actuellement d'une lourde dette publique, d'un système bancaire précaire et d'une croissance économique anémique, même si ces trois éléments commencent à se stabiliser, voire à s'améliorer.
• Les négociations qui se dérouleront au cours des prochaines semaines devraient éclaircir la situation. Le scénario le plus probable est qu'une coalition de droite formera le gouvernement. En raison de certains points de vue de la Ligue du Nord sur l'économie, ce résultat serait un revers pour l'Italie, qui pourra toutefois être surmonté.
• Cependant, on ne sait pas encore si une telle coalition aura assez de votes pour obtenir la majorité des sièges au parlement. Si ce n'était pas le cas, un scénario moins probable serait envisageable : le Mouvement 5 étoiles mettrait sur pied une coalition, qui pourrait même englober la Ligue du Nord. Les deux partis se situent aux deux extrêmes du spectre politique, mais ils partagent certains instincts populistes. Pour le moment, la Ligue du Nord a indiqué qu'elle envisageait de s'associer avec Forza Italia. Une coalition populiste demeure toutefois possible (même si cette éventualité n'est pas du tout souhaitable).
• Fait peut-être rassurant, les partis populistes italiens ont modéré leurs opinions au cours des derniers mois. Ils semblent beaucoup moins enclins à exiger des référendums ou à chercher véritablement à sortir de la zone euro. En outre, lorsque les partis populistes accèdent au gouvernement, ils ont tendance à se rapprocher du centre, comme le montre la relative docilité du parti Syriza en Grèce durant les dernières années (après, avouons-le, des débuts assez effrayants).
• Lorsqu'ils n'ont d'autre choix que de former une coalition, les partis ont tendance à mettre de l'eau dans leur vin.
• Dans l'immédiat, les actions ont légèrement reculé en Italie, tandis que les écarts des obligations se sont un peu creusés. Ces conséquences sont certes négatives, mais elles n'annoncent pas de catastrophe.
• En ce qui concerne l'Europe, les risques politiques ont globalement monté d'un cran dans la région.

Congrès national du Peuple chinois

• Le numéro deux de la Chine, le premier ministre Li Keqiang, a exposé des objectifs économiques lors de l'assemblée annuelle du congrès national qui a eu lieu lundi.
• Bien que le pays ait choisi de ne pas fixer d'objectif de croissance lors du congrès quinquennal tenu l'automne dernier, il a maintenant établi une prévision de croissance de 6,5 %, en légère baisse par rapport à celle de 6,5 % ou plus dans la mesure du possible, qui avait été formulée il y a un an. Ce rythme est compatible avec notre opinion voulant que la Chine accepte que la croissance diminue au fil du temps pour qu'elle puisse rééquilibrer son économie et réduire les risques qui la menacent.
• Pour mettre cette prévision en contexte, rappelons qu'en 2018, la croissance devrait être de 4 % dans le monde et se situer entre 2 % et 2,5 % dans les pays développés. La Chine s'en sort donc plutôt bien à l'échelle planétaire.
• Parmi ses principaux objectifs, la Chine prévoit concentrer ses efforts sur la lutte contre les risques liés à la dette, la pollution et la pauvreté. Le premier de ces objectifs est bienvenu et des efforts en ce sens ont manifestement déjà été déployés. Les deux autres ont moins d'implications concrètes pour les investisseurs ou les marchés, mais sont certainement souhaitables sur le plan social.
• Autres objectifs principaux
• La lutte contre la spéculation immobilièreu>, notamment au moyen de l'instauration tant attendue d'un impôt foncier et de mesures visant à accroître l'activité sur le marché locatif.
• La diminution des capacités excédentaires du secteur de l'acier. Cet objectif favorable du point de la vue de la productivité, de la dette des sociétés et de l'environnement pourrait aussi avoir l'avantage d'apaiser les Américains, compte tenu de leurs récentes allégations de dumping d'acier.
• Des baisses d'impôt pour les sociétés et les particuliers d'environ 125 milliards de dollars au cours de la prochaine année. Sans avoir l'ampleur de celles qui ont été adoptées aux États-Unis, ces baisses d'impôt sont quand même assez importantes.
• Les dépenses militaires devraient augmenter de 8 %, soit le taux le plus élevé en trois ans et un autre signe que la Chine élargit son influence dans la sphère géopolitique.
• Quelques aspects intéressants en Chine par rapport aux États-Unis
• Le déficit budgétaire fédéral de la Chine, qui est déjà assez faible, devrait diminuer un peu. À l'inverse, le lourd déficit budgétaire des États-Unis est en hausse.
• La Chine réduira les tarifs sur les véhicules et certains produits de consommation, ce qui tranche avec les récentes visées protectionnistes des États-Unis.
• La Chine affirme qu'elle ouvrira de plus en plus son économie aux investissements étrangers. La Chine effectue ce virage très lentement, mais il s'agit aussi d'une bonne nouvelle. Il reste à voir si ces mesures seront suffisantes pour faire taire les récriminations des États-Unis à son endroit.

Autres éléments

• Le nouveau président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a été plutôt ferme lors de son allocution au Congrès la semaine dernière. Nous nous attendons à quatre hausses des taux au cours de l'année à venir, mais les décisions à cet effet dépendront en grande partie de l'ampleur des prochaines mesures protectionnistes de la Maison-Blanche.
• Le PIB du Canada a crû à un rythme annualisé de seulement 1,7 % au quatrième trimestre, soit un peu moins que prévu. En fin de compte, l'année 2017 n'a pas été exceptionnelle d'un point de vue économique, car après une excellente première moitié d'année, la deuxième moitié a été terne. Les résultats obtenus jusqu'à maintenant en 2018 laissent entrevoir une légère décélération de l'économie, ce qui conforte notre prévision d'une croissance inférieure à 2 % en 2018. Le Canada se retrouverait ainsi sensiblement à la traîne des États-Unis cette année.
• La Banque du Canada laissera probablement le taux directeur inchangé cette semaine. Une telle décision semble sage compte tenu des pressions protectionnistes considérables qui augmentent maintenant de plus en plus, ainsi que de l'ampleur avec laquelle les taux obligataires se sont redressés sans qu'aucune nouvelle mesure ne soit prise au pays.
• Les données sur la situation de l'emploi aux États-Unis et au Canada en février seront publiées à la fin de la semaine. La croissance de l'économie se poursuit aux États-Unis, ce qui laisse entrevoir un gain d'environ 200 000 emplois ou même plus. Au Canada, l'évolution de l'emploi est très difficile à prédire ; les résultats du dernier mois ont été désastreux, mais ceux des mois précédents ont été extraordinaires. Nous pensons que l'économie n'aura créé au mieux que 10 000 emplois, mais cette prévision se caractérise par un niveau élevé d'incertitude.

Relance budgétaire aux États-Unis

• Les récentes réductions d’impôt aux États-Unis ont été bien étayées, même si de nombreux débats remettent en question leurs retombées précises sur l’économie. L’efficacité de la stimulation budgétaire n’est pas une science exacte. Dans le cas présent, elle se trouve en théorie diluée par un faible taux de chômage et la répartition des réductions d’impôt. Nous supposons que la législation rehaussera respectivement de 0,4 point de pourcentage et de 0,3 point de pourcentage la croissance du PIB en 2018 et en 2019.
• L’autre relance budgétaire qui a fait couler moins d’encre est l’adoption au début du mois d’un budget temporaire par le Congrès, qui a autorisé une augmentation considérable du plafond des dépenses publiques au cours des prochaines années. Les républicains ont réussi à obtenir une hausse du budget militaire (un autre multiplicateur budgétaire peu élevé), tandis que les démocrates ont fait approuver des dépenses de programmes supplémentaires. Tout compte fait, nous supposons que ces éléments ajouteront à la croissance du PIB 0,2 point de pourcentage en 2018 et 0,1 point de pourcentage en 2019.
• Nous revoyons donc nos prévisions à la hausse et anticipons maintenant pour les États-Unis une croissance de 3,0 % en 2018, et de 2,75 % en 2019.

Resserrement des conditions financières

• Les conditions financières, dont l’effet est contraire à celui des mesures de stimulation budgétaire susmentionnées, se sont plutôt resserrées au cours des derniers mois.
• Il n’est pas tant question dans ce cas du marché boursier, qui s’est effondré avant de se redresser peu de temps après (et il n’a jamais été près de chuter sur 12 mois), mais plutôt de la hausse considérable des taux obligataires enregistrée au cours des derniers mois. Plusieurs indices des conditions financières ont récemment signalé une détérioration manifeste.
• Le ralentissement économique devrait toutefois être plus limité qu’il n’y paraît à première vue :
• Les conditions financières demeurent généralement favorables malgré le resserrement actuel, et bien meilleures qu’elles ne l’étaient il y a un an.
• La hausse des taux s’explique par un ensemble d’éléments positifs (hausse des prévisions de croissance à long terme), neutres (remontée des anticipations inflationnistes vers la normale) et négatifs (augmentation de la prime de terme). Les facteurs de la hausse des taux ne plombent donc pas tous la croissance.
• La chute du dollar aux États-Unis depuis le début de 2017 est assez forte pour compenser l’effet négatif de la hausse des taux.
• Selon nous, les récents événements survenus sur les marchés financiers ne devraient donc pas nuire grandement à la croissance des États-Unis. Il est cependant possible qu’à l’extérieur des États-Unis, des régions comme la zone euro et le Japon, où les taux de change et les taux obligataires sont plus élevés, ressentent de légères pressions à la baisse. Le mot « léger » est l’élément à retenir, car la hausse des coûts d’emprunt de ces régions n’est pas aussi extrême que celle des États-Unis.

Aperçu du budget du Canada

• Au Canada, les budgets fédéraux sont généralement jalousement gardés jusqu’à leur publication ; il est donc difficile d’en prédire le contenu avec précision. À la place, nous vous proposons quelques-unes de nos prédictions.
• Premièrement, le gouvernement libéral a déjà mis en oeuvre ou annoncé plusieurs grandes initiatives à incidence financière qui auraient pu constituer les éléments clés d’un budget. Parmi ces initiatives, mentionnons l’Accord de Partenariat transpacifique global et progressiste (PTPGP) avec les pays côtiers du Pacifique, une entente commerciale interprovinciale ratifiée en juillet et un nouveau système pour l’évaluation des projets d’infrastructure.
• Deuxièmement, les observateurs sont d’avis que ce budget servira de « tampon » nécessaire entre les deux budgets précédents, marqués par une forte progression des dépenses publiques, et le prochain budget, qui aura vraisemblablement pour but de séduire les citoyens avec des « cadeaux » juste avant les élections.
• Troisièmement, le budget devrait mettre l’accent sur l’égalité des sexes, notamment par un mécanisme pour encourager les congés de paternité ainsi que différentes mesures pour réduire l’écart salarial entre les sexes.
• Quatrièmement, le budget ne se traduira probablement pas par une réduction « coup pour coup » des taux d’imposition des sociétés ou des particuliers pour emboîter le pas aux États-Unis. Le manque de compétitivité de plus en plus criant du Canada pourrait donc demeurer problématique. On peut toutefois s’attendre à ce qu’au minimum, le gouvernement s’abstienne d’augmenter le taux d’inclusion des gains en capital, mesure redoutée par les investisseurs depuis longtemps.
• Cinquièmement, le budget devrait donner des précisions sur les changements controversés aux règles sur l’imposition des petites entreprises.
• Sixièmement, entre l’hiver dernier et la Mise à jour de l’automne, la prévision du déficit fédéral a diminué de façon appréciable grâce à la vigueur de la croissance mondiale et à une embellie inattendue pour le Canada en 2017. La prochaine prévision pourrait être encore plus prometteuse.
• Septièmement, le déficit budgétaire et le fardeau de la dette publique du Canada ne sont pas à eux seuls problématiques ni insoutenables. La difficulté réside dans le fait que la conjoncture économique est exceptionnellement bonne. En cas de malaise économique ou de récession, le déficit pourrait s’aggraver de façon alarmante. En ces années de vaches grasses, le Canada devrait donc réaliser des excédents pour amortir l’arrivée de la partie sombre du présent cycle.

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Nous résumons de temps à autre les nouvelles et les risques clés liés au protectionnisme.
• La tendance à la multiplication des obstacles au commerce avec les États-Unis se maintient :
• À la fin de janvier, les États-Unis ont imposé des tarifs à l’importation de 30 % sur les panneaux solaires et pouvant atteindre 50 % sur les machines à laver.
• La semaine dernière, le département du Commerce américain a présenté quelques propositions visant à protéger les secteurs de l’acier et de l’aluminium du pays. Le président Trump privilégierait les plus musclées : un tarif mondial de 24 % applicable à l’importation d’acier et un tarif de 10 % sur l’aluminium. Les dés ne sont toutefois pas jetés, car Donald Trump est reconnu pour bluffer et les membres de son administration résistent souvent à ses propensions les plus extrémistes. Cela dit, comme le secrétaire au Commerce, Wilbur Ross, a mené une longue carrière dans le secteur américain de l’acier, il y a de fortes chances qu’une solution protectionniste soit adoptée. L’instauration de tarifs applicables à certains pays, comme la Chine, ou de quotas d’importation figure parmi les propositions pouvant remplacer les tarifs mondiaux. Une décision sera rendue le 11 avril pour l’acier et le 19 avril pour l’aluminium. Le Canada étant le plus grand exportateur des deux matières, il est très vulnérable à l’issue des débats.
• Le Canada n’est pas immunisé contre le protectionnisme au sein même du pays, comme en ont témoigné les récents différends entre l’Alberta et la Colombie-Britannique ou un conflit antérieur entre la Saskatchewan et l’Alberta. Ces différends ne concernaient pas les tarifs, mais les diverses barrières non tarifaires.
• ALENA
• La renégociation de l’ALENA traîne en longueur : la date de résolution, d’abord prévue pour la fin de 2017, puis au premier trimestre de 2018 et enfin au printemps 2018, devrait vraisemblablement être reportée à 2019 en raison de la tenue d’élections au Mexique et aux États-Unis.
• Nous continuons d’estimer à environ 35 % le risque de résiliation de l’ALENA. Ce chiffre semble cependant voué à une révision étant donné le manque de progrès tangibles sur des thèmes clés, le rejet par les États-Unis de la contreproposition de « nouvelles idées » par le Canada, la récente annulation de la rencontre entre le Mexique et les États-Unis et la position défavorable que maintient non seulement le président Trump, mais le négociateur en chef des États-Unis.
• Parmi les scénarios possibles, les États-Unis pourraient entamer le processus de retrait de l’ALENA échelonné sur six mois avant les élections de mi-mandat qui se tiendront en novembre, ce qui plairait à la base politique de Donald Trump, pour revenir sur leur décision une fois les élections passées. Alors que le risque de résiliation de l’ALENA se situe sous la barre des 50 %, celui du déclenchement du processus de retrait, à la fois pour des raisons politiques et en guise de tactique de négociation, se situe sans doute au-delà de 50 %.
• La Banque du Canada estime que l’économie du pays souffre déjà de l’incertitude entourant la renégociation de l’ALENA, les investissements des entreprises subissant un recul de 2 % et les exportations s’inscrivant en baisse de 0,7 %.
• Contre-attaque : Le Canada a riposté en présentant une large demande reconventionnelle contre les États-Unis auprès de l’Organisation mondiale du commerce, puis par l’intermédiaire du controversé chapitre 19 de l’ALENA. Il reste à voir si ces démarches auront pour effet de réduire la charge que le protectionnisme impose au Canada ou simplement d’irriter les Américains à un moment critique.
• Contre-arguments : Il serait tout à fait trompeur d’avancer que la mondialisation bat en retraite. Parmi les vignes qui se flétrissent, on aperçoit clairement de nouveaux bourgeons. Parmi ceux-ci, mentionnons l’Accord de Partenariat transpacifique global et progressiste (PTPGP), un accord commercial récemment conclu et regroupant 11 pays côtiers du Pacifique, dont le Canada, le Mexique et le Japon. Évidemment, le poids économique de l’accord ne sera qu’environ la moitié de celui de l’accord original, puisque les États-Unis s’en sont retirés, mais il représente quand même un pas en avant. Le Japon et l’Union européenne (UE) viennent aussi de conclure un accord commercial. Par ailleurs, les négociations sur le Brexit se poursuivent ; selon nous, le résultat le plus probable sera l’adoption d’un « modèle canadien » (les conservateurs préciseront toutefois leurs objectifs dans le courant de la semaine). Le Parti travailliste, qui représente l’opposition, a récemment indiqué qu’il opterait de préférence pour une union douanière.
• Résumé en matière de protectionnisme : Les États-Unis conservent des visées protectionnistes et de nouveaux obstacles à la croissance devraient se présenter.

Élection en Italie

• L’élection tant attendue en Italie aura lieu le dimanche 4 mars. Elle retient fortement l’attention, étant donné qu’elle constitue le principal risque lié au populisme en Europe cette année.
• L’analyse de cette élection demeure particulièrement compliquée, étant donné qu’aucun parti ne devrait à lui seul remporter une majorité des sièges. La coalition de centre gauche actuellement au pouvoir, dirigée par le Parti démocrate, devrait être remplacée par quelque chose de nouveau, ce qui ajoute à l’incertitude.
• Le Mouvement 5 étoiles, un parti populiste, est celui qui devrait remporter le plus grand nombre de sièges, mais en raison de l’absence de solides partenaires de coalition, la probabilité qu’il forme un gouvernement n’est que de 25 %. Sa victoire représenterait le pire scénario ; soulignons toutefois que le parti a fait marche arrière en ce qui concerne son intention d’organiser un référendum pour une sortie de l’UE (rappelons qu’en Grèce, le gouvernement dirigé par le parti populiste Syriza s’est calmé après quelques mois éprouvants en 2015).
• Le scénario le plus vraisemblable, dont le taux de probabilité atteint peut-être 40 %, est celui d’une coalition de centre droit formée de Forza Italia, le parti de l’ancien premier ministre Berlusconi, et de la Ligue du Nord, un parti plus à droite qui présente à la fois des thèmes conservateurs et populistes. Il s’agirait d’un scénario acceptable, mais légèrement moins favorable que l’échiquier politique actuel dans ce pays, qui est parvenu à stabiliser la dette publique, à procéder à une réforme du marché du travail, à secourir les banques en difficulté et à relancer dans une certaine mesure la croissance économique. Il serait préférable que Forza Italia prenne les rênes du gouvernement plutôt que la Ligue du Nord, mais selon les sondages, ces deux partis sont coude à coude.
• Une coalition élargie entre le centre droit et le centre gauche est aussi tout à fait plausible ; son taux de probabilité serait de 30 %. On peut aussi se demander si un tel gouvernement pourrait fonctionner concrètement.
• Enfin, il existe aussi une faible probabilité d’autres résultats, notamment qu’un gouvernement de centre gauche conserve le pouvoir ou d’autres scénarios complexes.

Statistiques

• Notre analyse indique un taux de croissance du PIB du Canada supérieur aux prévisions en décembre, survenant après des résultats élevés en novembre. Bien entendu, les mois précédents étaient considérablement plus bas et le marché du travail a connu des ratés récemment. Nous sommes d’avis que l’économie canadienne est en décélération, mais qu’elle se porte généralement bien. Le taux de croissance annualisée réelle probable du quatrième trimestre en est la preuve, à la suite des gains de 4 % au cours du premier trimestre de 2017.

Encore une nouvelle du marché

• Après avoir fortement reculé, les actions ont fluctué dans les deux directions au cours des derniers jours, enregistrant autant de hausses que de baisses. Les actions sont encore loin des sommets atteints à la fin de janvier, mais se situent à des niveaux comparables à ceux où elles se trouvaient il y a tout juste deux mois.
• Les causes de l’effondrement du marché sont diverses :
• Dans l’ensemble, les sociétés ont généré des bénéfices robustes, mais quelques-unes ont annoncé de mauvaises nouvelles vers le début du plongeon des marchés.
• Comme il n’y a pas eu de volatilité pendant longtemps, les marchés sont devenus exagérément confiants. Les investisseurs ont recherché des stratégies de placement exotiques et potentiellement lucratives pour obtenir des rendements en revenu, comme des positions vendeur sur la volatilité ou des placements à parité du risque qui augmentent l’effet de levier de l’investisseur quand la volatilité est faible. Ces instruments n’ont pas vraiment provoqué le déclin du marché. Par contre, ils l’ont considérablement amplifié, de même que les turbulences subséquentes, car leurs détenteurs ont été forcés de liquider leurs positions au vu des pertes qu’elles étaient susceptibles d’engendrer.
• Même si la conjoncture macroéconomique demeure solide, plusieurs points de données ont révélé que l’accélération de la croissance des salaires avait peut-être été la goutte qui fait déborder le vase. Par conséquent, les participants au débat houleux visant à déterminer si la courbe de Phillips s’était irrémédiablement infléchie se rendent de plus en plus compte qu’elle tient toujours. Cette évolution a entraîné une hausse des anticipations inflationnistes et des taux obligataires. Du coup, les valorisations boursières élevées ont paru exagérées dans un nouveau contexte d’inflation accrue.
• La hausse de l’inflation est-elle réellement problématique ?
• En soi, la hausse de l’inflation ne devrait pas poser de problème.
• Le marché obligataire semble être d’accord, même si ses prévisions à long terme pour l’inflation ont augmenté de pas moins de 30 pb au cours des deux derniers mois. Cependant, l’élément à retenir est que les anticipations inflationnistes actuelles restent bien en deçà de la « normale » historique. Si l’évolution récente signale un changement, ce n’est que la fin de la période de déflation et le début d’une période d’inflation normale. On peut donc difficilement avancer que l’inflation demeurera élevée à l’avenir.
• Même si nos prévisions d’inflation ont été supérieures à la moyenne au cours de l’année écoulée, il est peu probable que l’inflation devienne vraiment forte. En raison de contraintes structurelles liées à la situation démographique, à la mondialisation et aux changements technologiques, l’inflation a moins de chances de monter que durant les périodes passées.
• La déprime des marchés pourrait-elle se répercuter sur l’économie ?
• D’après notre analyse, le cycle économique est à un stade avancé, mais il n’est pas encore terminé. Cependant, la combinaison des fortes hausses des taux obligataires, de la montée des prix du pétrole et du recul actuel du marché boursier pourrait-elle miner la croissance économique ?
• Nous convenons que les récents événements ont un peu amoindri les perspectives de croissance, mais leur incidence reste modérée. Après tout, les actions n’ont fait que redescendre aux niveaux où elles se situaient deux mois auparavant.
• Les taux des obligations à long terme sont nettement plus hauts, mais l’analyse des causes sous-jacentes révèle que certaines sont positives (hausse des prévisions de croissance à long terme), d’autres sont neutres (remontée des anticipations inflationnistes vers la normale) et d’autres, négatives (augmentation de la prime de terme). Si cette analyse du marché obligataire ne vous convainc pas, notez que la courbe de rendement, indicateur fiable des récessions à venir, s’accentue de manière notable au lieu de s’aplatir. À lui seul, ce facteur signale une diminution, et non un accroissement, du risque de récession.
• Les actions devraient-elles pâtir d’un contexte de hausse des taux ?
• Oui, sans doute, et ce, de quatre façons.
• Premièrement, quand les coûts d’emprunt des sociétés augmentent, leur rentabilité diminue.
• Deuxièmement, l’accélération de la croissance des salaires contribue à la montée des taux d’intérêt et impose une charge additionnelle aux sociétés. Cela dit, les sociétés sont habituellement en mesure de répercuter une part considérable de cette charge en augmentant leurs prix.
• Troisièmement, d’après un modèle de prime de risque, des taux obligataires supérieurs devraient en théorie se traduire par une baisse du ratio cours/bénéfice pour le marché boursier. La relation n’est jamais aussi étroite, mais une hausse de 50 pb des taux des obligations entraînerait en principe une baisse d’environ 10 % de la juste valeur du marché boursier. Afin que ce calcul ne soit pas interprété comme un argument démontrant que les actions n’ont pas encore suffisamment chuté, soulignons qu’il s’agit d’une relation floue et que les marchés anticipaient déjà un certain accroissement des taux d’intérêt au fil du temps. L’incidence réelle est donc probablement beaucoup plus faible.
• Quatrièmement, une hausse des taux d’intérêt devrait aussi faire augmenter le taux d’actualisation dont les investisseurs se servent pour calculer la valeur actuelle des futurs bénéfices d’une société. Ce facteur laisse donc entrevoir une baisse de la valeur des sociétés en cas d’accroissement des taux, en particulier pour les sociétés de technologie, dont la valeur est fondée en grande partie sur des attentes de profits énormes dans un avenir lointain.
• En somme, une hausse des taux d’intérêt est en principe défavorable aux actions. Cependant, nous trouvons un grand réconfort dans le fait que a) les taux obligataires sont peu susceptibles de progresser bien au-delà de leurs niveaux actuels (dans un tel cas, la Fed réduirait son programme de durcissement de la politique monétaire) ; b) les taux des obligations ont, en général, progressé pour les « bonnes » raisons ; et c) les banques centrales n’ont pas commis d’erreur de politique flagrante en procédant à leur resserrement jusqu’à maintenant. On pourrait plus raisonnablement conclure qu’il est peu probable que les ratios des actions augmentent dans un contexte d’accroissement des taux, mais il n’est pas non plus nécessaire qu’ils fléchissent de façon marquée.

Une réduction de l’assouplissement quantitatif fort heureusement asymétrique

• Au départ, quand les banques centrales ont activé la planche à billets et acheté des obligations (adopté des mesures d’assouplissement quantitatif ou AQ) durant la crise financière, elles poursuivaient trois objectifs principaux : accroître la masse monétaire, réduire les coûts d’emprunt et stimuler l’appétit pour le risque.
• Manifestement, elles n’ont réussi que sur deux des trois plans :
• La masse monétaire n’a jamais véritablement augmenté, car l’accroissement de la base monétaire ne s’est jamais répercuté sur l’économie réelle en raison de la réduction de l’endettement dans le secteur de la finance.
• En revanche, l’AQ est très bien parvenu à faire baisser les coûts d’emprunt et à aiguiser l’appétit pour le risque. Ces résultats ont grandement contribué à empêcher une issue semblable à la grande dépression, et à rétablir des conditions normales au sein de l’économie et des marchés dans un délai minimal (même s’il a fallu près d’une décennie).
• Maintenant que la Réserve fédérale américaine dégonfle son bilan, on craint bien entendu que l’expérience soit symétrique, c’est-à-dire que la vente d’obligations provoque une hausse des taux et une détérioration de l’appétit pour le risque.
• La réduction de l’AQ pourrait-elle expliquer ce qui se produit actuellement sur les marchés, soit la hausse des taux et la détérioration de l’appétit pour le risque ?
• Oui et non.
• La réduction de l’AQ contribue assurément à la hausse des taux, quoique son effet ne soit pas aussi puissant qu’on pourrait le penser. Selon nos calculs, la vente d’obligations par la Fed au cours des prochaines années devrait exercer une pression à la hausse d’environ 15 pb par année sur le taux des titres américains à 10 ans, ce qui se traduirait par un effet haussier cumulatif d’environ 50 pb. C’est tangible, mais pas énorme.
• Pourquoi la pression haussière sur les taux n’est-elle pas plus forte, compte tenu des estimations selon lesquelles l’opération initiale d’achat d’obligations a retranché plus de 100 pb aux taux ? Parce que le bilan de la Fed ne reviendra pas à la même taille qu’avant la crise. On s’attend à ce qu’à la fin de l’exercice, la taille du bilan demeure trois ou quatre fois plus grande qu’elle ne l’était avant la crise, étant donné que les contraintes accrues imposées au crédit bancaire nécessitent une base monétaire relativement plus importante.
• Toutefois, nous ne sommes pas certains que la réduction de l’AQ aille nécessairement de pair avec une réduction notable de l’appétit pour le risque.
• N’oublions pas que les banques centrales ont injecté une quantité de liquidités négligeable par rapport à l’ampleur de l’appréciation qu’ont connue les actifs à risque depuis le paroxysme de la crise financière. Les achats d’actifs ont joué davantage un rôle de stimulation psychologique que d’incitation tangible à investir dans les actifs à risque.
• L’AQ a ranimé la confiance, qui était tombée à un niveau extrêmement bas. Elle a ensuite servi à la soutenir en favorisant la normalisation des valorisations sur les marchés jusqu’à ce que l’économie puisse prendre la relève. Comme l’économie repose maintenant sur des fondations solides, le soutien peut être retiré sans que les actifs à risque dégringolent. Ces analogies pittoresques mises à part, il reste que l’AQ est venu à la rescousse d’actifs à risque dont les valorisations étaient extrêmement faibles. Les raisons pour lesquelles les valorisations dans un monde sans AQ reviendraient au même point ne sont pas évidentes.

Hécatombe sur le marché canadien de l’emploi

• Le nombre d’emplois au Canada en janvier a été catastrophique, ayant baissé de 88 000 ! Les postes à plein temps ont augmenté, mais presque toutes les autres composantes du rapport ont été décevantes ; ainsi, les emplois du secteur privé ont diminué considérablement et le taux de chômage a grimpé.
• Qu’est-ce que cela signifie ? Probablement rien. Les chiffres de l’emploi au Canada sont reconnus pour leurs fortes fluctuations. Ils sont habituellement plus stables et l’ampleur de la baisse annoncée dépasse largement la marge d’erreur liée aux estimations ; toutefois, les chiffres d’un seul mois ne signifient pas grand-chose.
• La tendance sous-jacente est par contre plus pertinente. Compte tenu du nombre exceptionnellement élevé d’emplois créés lors des deux mois précédents, la moyenne mobile sur trois mois fait toujours ressortir la création de 19 000 postes par mois, ce qui reste respectable. L’autre enquête sur l’emploi au Canada donne un résultat comparable, soit la création de 16 000 postes par mois, mais les données sont décalées. Il est donc beaucoup trop tôt pour conclure que le marché canadien de l’emploi s’effondre brusquement, à moins que les résultats des prochains mois soient aussi négatifs.
• Ne vous méprenez pas : nos prévisions de croissance pour l’économie canadienne sont inférieures à la moyenne en raison des difficultés croissantes sur le plan de la compétitivité, mais rien n’indique que ces difficultés se répercutent déjà sur l’économie et le marché de l’emploi.
• La faiblesse de l’emploi serait-elle liée à l’augmentation récente du salaire minimum en Ontario ? C’est possible, étant donné que la plupart des recherches donnent à penser que la hausse du salaire minimum dans cette province, qui dépasse désormais largement la moitié du salaire médian, cause certains effets négatifs sur l’emploi. Par ailleurs, l’emploi en Ontario a fortement reculé en janvier.  Cependant, cet effet est beaucoup moins évident lorsqu’on examine les autres données. Par exemple, les emplois perdus sont répartis plutôt également entre les différents secteurs, même si certains se caractérisent par une proportion beaucoup plus élevée d’employés rémunérés au salaire minimum.  Il est aussi curieux que la composante des travailleurs à temps partiel du secteur des services d’hébergement et de restauration, qui représente en théorie le groupe le plus vulnérable, ait en fait enregistré un gain de 7 000 postes en données corrigées des variations saisonnières.

Nouvelles de moindre importance

• Budget des États-Unis - Une nouvelle solution à court terme permet d’éviter pour le moment une paralysie du gouvernement des États-Unis. Cette solution est vraisemblablement axée sur les grandes lignes d’un budget augmentant les dépenses militaires à la satisfaction des républicains et les dépenses publiques pour rallier les démocrates. De gros efforts devront encore être déployés, mais le risque d’un grave affrontement s’atténue à l’approche des élections de mi-mandat.
• Publication de l'IPC aux États-Unis - Dans un monde tout à coup hypersensible à l’inflation, les données sur l’IPC aux États-Unis, publiées mercredi, méritent qu’on s’y attarde. Dans le contexte de hausses récentes des prix des produits de base et d’effervescence de l’économie, le marché table sur de robustes résultats, mais étant donné la faiblesse des effets de base, la hausse annuelle pourrait ressortir légèrement en deçà des résultats précédents.

Webémission mensuelle

• Regardez dès maintenant la dernière webémission mensuelle sur l'économie intitulée 2018, une année intéressante en vue.

Déprime des marchés

• Après une période étrangement longue pendant laquelle les marchés financiers ont affiché une belle tenue ainsi qu’une stabilité extraordinaire, la situation s’est brusquement renversée ces derniers jours. La volatilité réalisée a monté en flèche, la volatilité attendue sur les marchés boursiers devrait être anormalement forte plutôt qu’anormalement faible et l’indice américain S&P 500 a perdu plus de 5 % de sa valeur au cours de la dernière semaine.
• Ce brusque changement d’humeur n’a pas été provoqué par l’annonce soudaine de mauvaises nouvelles. Le marché n’a pas été pris par surprise en raison d’une guerre, de la faillite d’entreprises, d’une récession ou d’autres chocs macroéconomiques d’importance.
• Bien au contraire, cet événement s’inscrit nettement dans le cadre de deux autres catégories.
• Premièrement, les marchés ont manifesté un calme surnaturel pendant une période extrêmement longue. Des poussées de volatilité surgissent de temps à autre, mais celle-ci s’est fait attendre très longtemps. Par ailleurs, le degré élevé de complaisance, d’optimisme et – n’ayons pas peur des mots – de cupidité observé récemment a été une source de vulnérabilité.
• Deuxièmement, le marché obligataire avait commencé à prendre en compte la diminution des capacités excédentaires au sein de l’économie, la hausse de l’inflation et, par conséquent, le fait que les banques centrales poursuivaient le retrait de leurs mesures de relance. La forte augmentation des taux obligataires observée ces dernières semaines, précédée par des gains soutenus pendant quelques mois, avait commencé à assombrir les conditions financières. La goutte qui a fait déborder le vase semble avoir été la publication du rapport sur l’emploi aux États-Unis, qui a fait ressortir la solidité de l’embauche, mais aussi la croissance plus forte que prévu des salaires (un facteur négatif pour l’état des résultats des entreprises et un signe que nous avons atteint les dernières phases du cycle économique).
• Il est inhabituel de voir les actions reculer au moment même où les taux obligataires augmentent (ils ont progressé au cours des dernières semaines, ainsi que lors des derniers jours). La situation serait encore plus préoccupante si les taux obligataires avaient aussi fortement baissé.
• Dans cette situation, il faut se rappeler que les indicateurs économiques restent plutôt solides (même s’ils n’accélèrent plus autant qu’avant), que les banques centrales ne commettent pas de toute évidence une erreur de politique en relevant les taux d’intérêt et que les valorisations boursières ne semblent pas si exagérées dans un contexte de faiblesse structurelle des taux d’intérêt. Il est par contre indéniable que le cycle économique prend de l’âge. Nos plus récentes analyses semblent indiquer que nous nous trouvons encore dans les dernières phases du cycle, ce qui signifie que le prochain repli devrait normalement se produire d’ici quelques années, mais pas nécessairement demain.

Dix ans après la crise financière

• Il est bon de réfléchir aux leçons tirées de la dernière crise financière mondiale, en partie parce que près d’une décennie s’est écoulée depuis ce sombre événement et en partie parce que les investisseurs craignent de nouveau un repli.
• En fait, il existe plusieurs dizaines de leçons selon l’aspect de la crise que l’on considère comme le plus intéressant.
• Voici quelques faits marquants sur la nature même des crises financières :
• L’hypothèse de l’instabilité financière de Minsky reste valable : les longues périodes de complaisance et de quête du risque conduisent inévitablement à la formation d’une bulle et à un effondrement. C’est exactement ce que nous observons depuis environ un an.
• La supervision des organismes de réglementation s’impose : Bien que la menace d’une réglementation excessive soit bien réelle, il est clair que les économies et les marchés se portent assez mal s’ils sont livrés à eux-mêmes. Heureusement, la nécessité de la réglementation a été reconnue durant la crise financière ; elle réduit le risque de crises futures, sans pour autant l’éliminer complètement.
• Équilibres multiples : En général, les économies atteignent un équilibre positif, mais durant les crises (comme la grande dépression), plusieurs types d’équilibre s’instaurent. Les responsables de la politique doivent alors prendre des mesures audacieuses pour rompre ceux qui nuisent à l’économie.
• L’assouplissement quantitatif est efficace : La masse monétaire n’a pas augmenté, mais les taux d’intérêt ont chuté et l’appétit de risque a progressé. La zone euro ayant adopté tardivement l’assouplissement quantitatif, son économie est à la traîne.
• Les crises mondiales sont difficiles à éviter : Même les pays qui n’avaient aucun lien avec le boom immobilier, les excès du crédit ou les mystérieux titres synthétiques ont été durement touchés par la crise financière mondiale. Personne n’y a échappé.
• Le boom immobilier n’a été qu’un des facteurs de la crise : D’après plusieurs mesures, l’essor du marché du logement aux États-Unis n’était même pas si exagéré. L’élément déclencheur a plutôt été la combinaison de ce boom immobilier moyen avec la désintermédiation du crédit, des titres opaques et mal évalués et une surabondance de prêts à risque.
• D’autres leçons peuvent être tirées du long rétablissement de l’économie après la crise :
• Les répercussions et la reprise durent longtemps : Dix ans après la crise, nous nous demandons toujours si les effets négatifs ont disparu pour de bon.
• La vitesse de croisière de l’économie a baissé : Elle est peut-être actuellement en train de remonter, mais pendant les dix dernières années, la croissance de la productivité et de l’économie s’est révélée inhabituellement faible. Le contrecoup de la crise a donc été continu.
• Les taux d’intérêt ont baissé de façon permanente : Certes, les taux ont augmenté et pourraient encore monter un peu. Cependant, ils ne reviendront probablement jamais aux niveaux qu’ils atteignaient régulièrement auparavant, étant donné que l’endettement s’est considérablement accru au cours de la dernière décennie.
• Un fardeau de la dette plus lourd : La longue période de faiblesse des taux a soutenu la hausse de l’endettement dans les pays où le crédit est resté facilement accessible après la crise. Ironiquement, la dissipation des conséquences initiales de la crise pourrait provoquer une deuxième vague d’effets négatifs.
• Le populisme a gagné du terrain : Nous avouons avoir douté de nos capacités de prévision lorsque le populisme ne s’est pas manifesté immédiatement après la crise. Toutefois, on peut maintenant constater sa présence. Il s’agit d’une séquelle durable de la crise susceptible d’avoir des conséquences imprévisibles, mais problématiques.
• Vulnérabilité aux futures récessions : Actuellement, la dette publique est élevée, tandis que les taux directeurs sont encore assez bas. Les responsables de la politique disposeront donc d’une marge de manœuvre réduite lors de la prochaine crise ou récession.

Facteurs de moindre importance

• Vers une deuxième paralysie du gouvernement ? Pour une deuxième fois en moins de trois semaines, le gouvernement américain pourrait de nouveau se retrouver paralysé le jeudi 8 février. Un important désaccord divise toujours les partis, qui ne s’entendent pas sur le statut à accorder aux immigrants illégaux entrés au pays alors qu’ils étaient enfants. Une autre pierre d’achoppement concerne l’augmentation considérable des dépenses militaires. À l’heure actuelle, on juge qu’une résolution de continuité temporaire pourrait être nécessaire pour repousser de nouveau ces décisions et l’approbation du budget à une date ultérieure.
• Indices ISM des États-Unis : L’indice de l’industrie manufacturière ISM a légèrement reculé en janvier, de 59,3 à 59,1, mais il est encore extrêmement élevé en regard des normes historiques et signale une croissance satisfaisante. Son pendant, l’indice de l’industrie non manufacturière, a quant à lui largement dépassé les attentes en bondissant de 56,0 à 59,9. Les bonnes surprises économiques pourraient se faire plus rares que par les mois passés, mais les données macroéconomiques sont encore très encourageantes.
• Données du Canada : Comme on s’y attendait, le PIB du pays a inscrit une hausse marquée de 0,4 % en novembre. Cette progression calme les inquiétudes persistantes qu’avait soulevées la stagnation ou le recul de deux des trois mois précédents. Nos indicateurs avancés ont quelque peu fléchi par rapport aux sommets qu’ils ont atteints en 2017, mais rien n’indique que l’économie canadienne s’effondre. Nous sommes préoccupés par les tarifs, la compétitivité et le logement, mais aucun de ces secteurs ne semble encore freiner grandement la croissance. Les données sur l’emploi au Canada, qui seront publiées vendredi, sont celles qui sont le plus difficiles à prévoir depuis quelque temps. D’abord, ces données sont connues pour leur volatilité, puis on ne sait pas si la stratégie gagnante consiste à prévoir une création d’emplois encore plus forte après deux mois remarquables ou si l’on devrait s’attendre à un certain retour à la moyenne. Sans grande conviction, nous nous attendons à un résultat supérieur aux prévisions générales, qui sont de plus de 12 000 emplois.

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