#MacroMémo

Webémission

• Vous avez manqué notre dernière webémission sur l’économie lors de sa diffusion il y a deux semaines ? La voici à nouveau : « Un signe avant-coureur en provenance de la courbe des taux ».

Nouveaux signes de reprise

• L’économie mondiale continue de donner des signes de reprise.
• Les prévisions générales de croissance du PIB mondial en 2020 ont augmenté pour un deuxième mois d’affilée. On ne peut vraiment affirmer qu’il s’agit là d’une nouvelle tendance, l’année 2020 ne figurant dans les prévisions que depuis trois mois. Toutefois, cette amélioration contraste assurément avec la tendance négative qui ressort des révisions apportées aux prévisions pour 2018 et 2019. D’ailleurs, malgré le recul continu des prévisions mondiales pour 2019, la diminution des attentes n’est plus aussi généralisée sur le plan géographique. On note de légères hausses des prévisions pour certains pays, alors qu’il n’y en avait aucune il y a quelques mois.
• La Chine a publié plusieurs nouvelles données qui portent à croire que l’économie se stabilise après une longue période d’affaissement. Cet élément est important, car la Chine génère une part hallucinante de la croissance mondiale correspondant au tiers. Les plus récents indices des directeurs d’achats (PMI) de la Chine ont tous enregistré une progression qui s’est ajoutée aux résultats du mois précédent, pendant lequel l’un des quatre indices avait crû. Le montant des nouveaux prêts en yuans a aussi dépassé les attentes pour un deuxième mois de suite. Nous doutons que l’économie chinoise puisse accélérer, mais sa trajectoire semble au moins se stabiliser.
• Après un piètre mois de février, au cours duquel la création d’emplois a été à peine positive, les données sont redevenues normales en mars, 196 000 postes ayant été créés. D’autres mesures du marché du travail sont restées solides tout au long de la période.
• L’indice ISM du secteur manufacturier américain a enregistré un rebond inattendu en mars, passant de 54,2 à 55,3. Cependant, l’indice ISM du secteur non manufacturier a reculé plus que prévu. Ce repli s’explique par le fait que plusieurs indicateurs économiques dénotent toujours une baisse, par contraste avec la liste des bons résultats.
• Dans la mesure où une théorie peut l’expliquer – ce qui n’est pas toujours le cas – la logique économique qui sous-tend cette timide stabilisation de l’économie peut être décomposée en trois parties.
  1. Force est de constater que les conditions financières se sont assouplies maintenant que les banques centrales ont battu en retraite.
  2. Les mesures de stimulation budgétaire pour 2019 sont un peu plus importantes que ce qui avait d’abord été prévu, comme nous le verrons dans la prochaine section de la présente note.
  3. La décélération de la croissance est en grande partie un repli suivant un rythme trop soutenu. Cela signifie que la croissance devait ralentir quelque peu, et non qu’elle avait besoin de fléchir indéfiniment.
• Cela dit, nous continuons de prévoir pour 2019 une croissance globale inférieure à celle de 2018, et une autre légère décélération en 2020. Il ne faut pas oublier que le protectionnisme continue d’exercer des pressions, que le soutien budgétaire diminue aux États-Unis et que le taux de croissance précédent était anormalement rapide. Le cycle économique est également à un stade avancé laissant entrevoir des risques orientés à la baisse.

Stimulation budgétaire

• Nous mentionnons souvent l’atténuation des effets de la stimulation budgétaire aux États-Unis. D’après nos calculs, le pays a déjà perdu cette année l’élan que ces mesures lui avaient donné en 2018 et il devrait subir des vents contraires assez forts dès 2020.
• Mais ce n’est pas tout. La stimulation budgétaire mérite aussi d’être évaluée à l’échelle mondiale. Elle semble légèrement favoriser la croissance.
• Il en est ainsi surtout parce que plusieurs pays mettent en œuvre une politique budgétaire expansionniste en 2019.
• Il convient cependant de clarifier certains points en ce qui concerne les États-Unis. Techniquement, on peut dire qu’ils poursuivent la stimulation budgétaire cette année, dans la mesure où leur déficit structurel est plus élevé que l’an dernier. Toutefois, l’apport financier ainsi généré est annulé par d’autres politiques publiques qui ne transparaissent pas dans le budget, comme les tarifs, la paralysie du gouvernement et les restrictions de l’immigration.
• D’après les prévisions du FMI sur les soldes budgétaires structurels publiées au printemps 2019, la stimulation budgétaire augmentera le PIB de l’ensemble des économies développées de 0,3 pp en 2019, contre 0,2 pp en 2018. On peut donc s’attendre à ce que dans ces pays, la croissance du PIB gagne 0,1 pp en 2019 par rapport à 2018. Nous étions conscients de ce risque de hausse depuis quelque temps, étant donné que les gouvernements ont tendance à délier les cordons de la bourse quand la croissance ralentit.
• Cependant, les effets s’inversent en 2020 et retranchent 0,1 pp, ce qui représente théoriquement une diminution de la croissance du PIB d’environ 0,4 pp de 2019 à 2020.
• En Allemagne, la politique budgétaire a amoindri la croissance de 0,4 pp en 2018, mais devrait la rehausser de 0,6 pp cette année. La croissance devrait donc accélérer de 1,0 pp par rapport à l’an dernier.
• En Italie, les retombées ont généré 0,1 pp en 2018 et représenteront 0,3 pp en 2019, soit une accélération de la croissance de 0,2 pp. De plus, contrairement à la plupart des autres pays, elles devraient produire un apport de 1,0 pp en 2020 et donc une hausse de la croissance d’environ 0,8 pp de 2019 à 2020.
• Au Canada, le gain engendré par la stimulation budgétaire est de 0,2 pp par an pour 2018, 2019 et 2020. La croissance est donc plus forte que si ces mesures n’existaient pas, mais elle n’accélère pas d’une année à l’autre.
• Par contre, au Royaume-Uni et au Japon, la politique budgétaire aura des effets négatifs au cours des prochaines années.
• À l’extérieur du monde développé, la Chine est le pays qui entreprend la plus forte stimulation budgétaire. Le FMI estime qu’elle relèvera la croissance de 1,2 pp en 2019, tandis que le secteur privé table sur un bond de l’ordre de 2 pp. Cet apport est un peu plus élevé qu’en 2018, où il s’était établi à 0,9 pp. Par conséquent, dans la mesure où les autres facteurs restent les mêmes, l’accélération de la croissance de la Chine devrait être de 0,3 pp à 1,1 pp. Cependant, compte tenu d’un éventail d’obstacles, nous misons plutôt sur un léger ralentissement, malgré les efforts budgétaires.
• En résumé, le monde bénéficiera en 2019 d’un léger soutien budgétaire dont il faut tenir compte. En revanche, l’année 2020 s’annonce un peu moins avantageuse, sauf si les politiques budgétaires se révèlent différentes des attentes actuelles.

Remontée du prix du pétrole

• Le rebond du prix du pétrole WTI, passé d’un creux de 42 $ le baril à la fin de 2018 à 63 $ aujourd’hui, n’a pas échappé à notre attention. Cette hausse est de l’ordre de 50 %.
• Que s’est-il passé ? Une variété de facteurs liés à l’offre et à la demande est en jeu.
• Cette vigueur est en partie attribuable à l’amélioration des conditions de demande.
  1. La croissance économique s’est récemment raffermie, ce qui se traduit en théorie par une augmentation de la demande de produits comme le pétrole. La demande réelle de pétrole a considérablement augmenté en Inde et, dans une certaine mesure, en Chine.
  2. Le récent virage expansionniste des banques centrales se traduit par l’assouplissement des conditions de financement. Cet assouplissement entraîne à son tour l’accélération de la croissance (dénotant une augmentation de la demande de pétrole), un regain d’inflation (les prix augmentent plus vite, y compris celui du pétrole) et une comparaison plus avantageuse, du point de vue des placements, avec les obligations (le pétrole ne donne pas droit à des versements d’intérêts ; par conséquent, les avantages d’une obligation assortie d’un taux d’intérêt diminuent lorsque les taux reculent).
  3. Le stade avancé du cycle représente habituellement une période favorable pour les prix des produits de base, à condition que la croissance économique soit exceptionnellement robuste lorsque le cycle parvient à maturité. Ce n’est pas ce qui s’est produit au cours de la dernière année.
• La vigueur du prix du brut est en grande partie imputable aux restrictions de l’offre d’or noir.
  1. L’OPEP a mis en œuvre d’importantes réductions de l’offre. Celles-ci visaient principalement à freiner la baisse du prix du pétrole, qui a pesé sur le marché l’automne dernier, mais il se peut aussi que l’objectif ait été de faire en sorte que l’appel public à l’épargne de Saudi Aramco s’effectue à bon prix. Le dysfonctionnement de l’économie du Venezuela a limité la production dans ce pays, tandis que les sanctions à l’encontre de l’Iran – même si elles sont dans l’ensemble moins strictes que prévu – restreignent l’offre dans une certaine mesure.
  2. En Alberta, la réduction obligatoire de la production, de plus de 300 000 barils, a aussi contribué à équilibrer le marché mondial, mais ces restrictions font maintenant l’objet d’allégements.
  3. Aux États-Unis, les producteurs de pétrole de schiste font preuve d’un peu plus de rigueur dans leurs plans de production et d’expansion.
• La hausse du prix du pétrole a de multiples conséquences.
  • Premièrement, l’inflation devrait grimper légèrement au cours des prochains mois, comme le montrent déjà les plus récentes statistiques sur la hausse des prix. Elle devrait augmenter encore un peu compte tenu des plus récentes machinations entourant le pétrole, ainsi que des pressions à la hausse sur les salaires. Cela dit, il est peu vraisemblable que l’inflation pose problème avant longtemps.
  • Naturellement, la hausse du prix du pétrole favorise les pays exportateurs d’or noir et défavorise les pays importateurs. Soulignons que les États-Unis semblent avoir fait le saut de la deuxième à la première catégorie. Ce pays n’est pas vraiment un exportateur net de pétrole, mais il devient un exportateur net d’énergie. D’ailleurs, l’élasticité remarquable des prix des producteurs de pétrole de schiste est telle que l’économie américaine semble profiter légèrement d’une hausse du prix du pétrole et de souffrir de sa baisse.
  • Les répercussions sur l’inflation et la croissance devraient être plutôt modestes en raison de ce qui constitue, dans une perspective globale, un prix normal pour le pétrole. Il y a six mois, le prix du pétrole était plus élevé qu’aujourd’hui et atteignait 76 $ le baril. Actuellement, il faudrait plutôt dire que le prix de l’or noir n’est plus temporairement bas au lieu d’affirmer qu’il est très élevé.
• Dans une perspective élargie, le prix du pétrole était d’à peine 26 $ le baril au début de 2016. En revanche, il dépassait les 100 $ il y a moins de cinq ans. Compte tenu du décalage lié à l’intégration des fluctuations du prix du pétrole dans la conjoncture macroéconomique, le message le plus utile est peut-être que le prix de l’or noir semble assez normal et s’établit au beau milieu de sa fourchette historique récente.
• En ce qui concerne les perspectives des prix, nous estimons que les niveaux actuels devraient se maintenir. À moyen terme, la juste valeur sera vraisemblablement moins élevée et s’établir autour de seulement 50 $ le baril, soit le prix nécessaire pour justifier une hausse de l’offre, selon les producteurs américains de pétrole de schiste. À long terme, l’énergie renouvelable pourrait exercer des pressions à la baisse sur les prix.

Report du Brexit

• La date butoir du Brexit a de nouveau été reportée, cette fois jusqu’au 31 octobre.
• Ce report renforce notre conviction selon laquelle a) personne ne souhaite un Brexit (brutal) accidentel, et b) la probabilité d’un Brexit plutôt modéré, vraisemblablement sous la forme d’une union douanière, augmente.

Brève revue de l’actualité au Canada…

Budget de l’Ontario

• Le budget de l’Ontario a logé à l’enseigne de l’austérité généralement attendue. Selon les calculs des Services économiques RBC, le financement de 20 des 25 postes importants de dépenses sera réduit au cours de la prochaine année. La hausse annuelle des dépenses totales de programmes ne sera que de 1,2 % au cours des quatre prochaines années. Selon les prévisions, les dépenses par habitant corrigées de l’inflation diminueront de 1,6 % par an.
• Cette diminution devrait théoriquement se traduire par l’élimination du déficit budgétaire persistant de la province à l’exercice 2023-2024.
• Allant à l’encontre de la tendance, le gouvernement a prévu des fonds supplémentaires pour les soins de santé, la modernisation des établissements d’enseignement, une ligne de métro importante et un nouveau crédit d’impôt pour les services de garde.
• L’absence de nouvelles mesures et de réductions d’impôt favorables aux entreprises en plus de l’amortissement accéléré annoncé l’automne dernier a été décevante pour certains.

Nouvelle taxe sur le carbone

• Le 1er avril, les quatre provinces qui avaient refusé de mettre en œuvre leur propre régime de taxe sur le carbone ont été assujetties à un régime fédéral équivalent.
• En Saskatchewan, au Manitoba, en Ontario et au New Brunswick, le prix de l’essence a maintenant augmenté de 4,4 cents le litre. La taxe ne remplit pas les coffres de l’État du fait que 90 % des fonds sont remboursés aux ménages des provinces dans lesquelles ils sont perçus.
• Toutefois, elle a certainement des conséquences quant à sa répartition, étant donné qu’elle touche ceux qui consomment le plus de combustibles à base de carbone et récompensent les autres.
• La hausse des prix de l’essence a un effet inflationniste, mais dans une faible mesure : le coût de l’essence servant au transport représente 3,3 % du panier de consommation. Le prix du litre d’essence s’est accru d’environ 3 %. Étant donné que le changement touche à peu près la moitié du pays, il augmente les prix à la consommation de seulement 0,05 % (quoique de façon permanente).

Signes de reprise ?

• Après avoir composé pendant plus d’un an avec le déclin inexorable des données économiques mondiales et traversé une période particulièrement difficile au cours des cinq derniers mois, investisseurs et analystes sont à l’affût du moindre signe de reprise.
• En théorie, l’amélioration dépend surtout des conditions financières. Celles-ci se sont nettement resserrées en 2018 et on s’attendait à ce qu’elles entravent la croissance en 2019. Cependant, elles se sont assouplies récemment, étant donné que les banques centrales ont adouci le ton. Les vents contraires qui freinent la croissance n’ont pas disparu. Cependant, ils sont moins importants qu’on le prévoyait à la fin de 2018, et leurs pires effets sont sans doute déjà passés. Pour le reste de l’année 2019, les conditions financières continueront de peser sur la croissance, mais leur incidence diminuera progressivement (dans la mesure où elles ne connaissent pas de changement brutal entre-temps).
• Actuellement, la quête empirique de signes de reprise, qui s’appuie sur le suivi et l’interprétation des données, s’avère plus complexe que d’habitude, en raison des distorsions saisonnières causées par le Nouvel An chinois, du fléchissement que l’on observe depuis longtemps aux États-Unis durant le T1 (et pénalisant sur le plan structurel) et des conséquences temporaires de la paralysie du gouvernement américain. Du fait de ces facteurs, il est plus difficile qu’à l’accoutumée de déterminer si la croissance ralentit, se stabilise ou accélère dans les deux plus grands marchés du monde.
• Plusieurs données semblent prometteuses :
  • Quelques indices de l’activité courante (essentiellement des indices exclusifs orientés vendeur) ont enregistré une légère hausse, mais ce n’est assurément pas le cas de tous (ainsi, l’indice d’activité nationale de la Réserve fédérale de Chicago continue de reculer).
  • Certaines données relatives aux États-Unis, comme les demandes de prestations d’assurance-emploi, restent robustes, tandis que d’autres, comme les commandes de biens d’équipement, ont rebondi. La croissance anticipée pour le T1 par l’outil de suivi du PIB de la Réserve fédérale d’Atlanta, qui tient compte de tous ces éléments, est passée de moins de 0,5 % à 1,6 % actuellement. Les deux taux n’ont rien d’exceptionnel, mais la trajectoire haussière est encourageante.
  • La Chine maintient ses mesures de stimulation et certains indicateurs laissent entrevoir une stabilisation de sa croissance.
  • Le marché boursier mondial s’est fortement redressé depuis le début de l’année. Cette hausse s’explique en partie par une réaction instinctive à l’orientation plus conciliante des banques centrales, mais elle reflète aussi vraisemblablement un relèvement des prévisions de croissance, à la lumière du soutien monétaire accru. Quelle qu’en soit l’origine, la progression des actions a un effet positif sur la richesse.
  • Depuis l’automne dernier, les prix des métaux de base et du pétrole ont remonté. Dans le cas des métaux, il s’agit traditionnellement d’un signe de demande économique.
• Ces progrès méritent d’être soulignés, mais ils ne rendent pas compte de l’ensemble de la situation. D’autres facteurs particulièrement négatifs doivent être pris en considération.
• En théorie, les retombées des mesures de stimulation budgétaire adoptées aux États-Unis sont considérablement moins importantes que l’an dernier, tandis que le frein exercé par le protectionnisme s’est accentué. Pareillement, les risques de baisse, comme celui qui découle de l’avancement du cycle économique (et de l’inversion inquiétante de la courbe des taux), s’avèrent nettement plus élevés que les risques de hausse.
• D’un point de vue empirique, le recul persistant des indices PMI constitue la principale source de préoccupation. En revanche, la production industrielle des États-Unis plafonne.
• En conclusion, on peut dire que l’évolution de la situation économique n’est plus complètement négative. C’est un fait remarquable dont on peut se réjouir. Toutefois, il est encore trop tôt pour affirmer que la croissance repart avec dynamisme. À suivre.
  – Avec la contribution de Vivien Lee

Stimulation en Chine

• Le gouvernement chinois a répondu de diverses façons au ralentissement de la croissance du pays.
• La Chine a accepté le fait qu’en devenant plus prospère, sa croissance ne peut pas être aussi rapide que par le passé. Cela se reflète dans la nouvelle cible de croissance, allant de 6,0 % à 6,5 %, ce qui est inférieur aux projections. La dégradation des perspectives signale aussi le désir de la Chine d’éviter de relancer l’endettement excessif qui a créé tant de préoccupations à l’échelle mondiale il y a à peine quelques années.
• L’acceptation faisant partie de la solution, la Chine tente également d’éviter que la croissance du PIB diminue davantage. Un régime de stimulation monétaire, réglementaire et budgétaire a été mis en place, bien qu’il soit à plus petite échelle que ceux de 2009 et de 2016.
• La stimulation budgétaire en Chine est plus difficile à prévoir que celle des pays développés, et ce, pour deux raisons :
  • Premièrement, une grande partie de la stimulation de la Chine ne figure pas dans le bilan fédéral officiel. Seule une portion limitée se présente sous la forme classique d’un déficit fédéral plus important. Une grande portion prend plutôt la forme d’emprunts supplémentaires par les gouvernements locaux, d’opérations hors bilan et de prêts bancaires supplémentaires.
  • Deuxièmement, tandis que la stimulation chinoise passait principalement par l’infrastructure dans le passé, une forme plus facile à cibler et ayant sans conteste un effet sur l’économie, la dernière ronde de stimulation était plutôt orientée vers les réductions d’impôt. L’incidence de ces mesures est moins certaine, plus particulièrement en raison du taux d’épargne notoirement élevé des ménages chinois. Le multiplicateur budgétaire est particulièrement incertain, et possiblement moins élevé que d’habitude.
• Dans cette optique, quelle est l’ampleur des mesures de relance de la Chine ? Dans une certaine mesure, il serait prématuré de répondre à cette question, puisque le pays annoncera probablement d’autres mesures.
• La stimulation est incontestablement plus importante que l’augmentation projetée du déficit budgétaire officiel de la Chine de deux dixièmes de point de pourcentage (de 2,6 % du PIB en 2018 à 2,8 % du PIB en 2019).
• Les approches ascendantes laissent présager que la stimulation est plus importante que cette projection. Par exemple, la réduction de la TVA des sociétés à elle seule devrait entraîner une diminution d’environ 0,6 % du PIB, ce qui se répercutera sur le déficit budgétaire officiel. Il est difficile de rapprocher ces projections à celle du gouvernement, qui prévoit une augmentation du déficit budgétaire officiel d’à peine 0,2 point de pourcentage, ce qui laisse croire que d’autres restrictions budgétaires compensatoires seront appliquées, peut-être sous la forme de recouvrements fiscaux plus rigoureux ou d’une réduction de l’effectif de la fonction publique.
• Des estimations plus approfondies relatives aux programmes des gouvernements locaux et aux emprunts hors bilan (ce qu’on appelle l’augmentation des comptes financiers) indiquent une stimulation se situant entre un et trois points de pourcentage du PIB. La plupart des estimations penchent vers la partie inférieure de cette fourchette.
• Même la partie supérieure ne représente pas plus de la moitié des mesures de relance mises en place en réponse au ralentissement qu’a connu la Chine en 2016. Par conséquent, la discussion devrait se tourner davantage vers la stabilisation de l’économie que vers un véritable rebond.
• Il ne faut pas oublier que les mesures de relance pourraient s’avérer moins efficaces que d’habitude en raison de la façon dont elles sont réparties, l’effet accélérateur pouvant donc être inférieur aux estimations relatives à la stimulation budgétaire.
• Bien entendu, l’appréciation de l’importance des mesures de relance budgétaires ne permet pas de dresser un portrait complet du soutien gouvernemental. Les mesures de relance monétaire et les changements réglementaires ne coûtent rien (du moins, pas directement) et peuvent dynamiser la croissance.
• Par ailleurs, la Chine est confrontée à plusieurs obstacles, y compris le ralentissement de l’immobilier, la dégradation de la compétitivité et les données démographiques peu enviables. La demande mondiale, qui suit une tendance plus négative que positive, est aussi un facteur important à prendre en considération.
• À l’heure actuelle, il semble que l’économie chinoise pourrait se stabiliser au deuxième ou troisième trimestre de cette année, mais on ne devrait pas noter une très grande progression. Les excès antérieurs en matière crédit et les efforts de réduction de l’endettement de la Chine limitent la puissance des mesures de relance. Sans ces dernières, la croissance du pays aurait poursuivi sa chute en deçà de 6 %.
  – Avec la contribution de Vivien Lee

Le point sur le Brexit (oui, encore) :

• Voici quelques nouvelles sur le Brexit, mais gardez à l’esprit que d’ici quelques jours, voire quelques heures, tout ce qui est mentionné ici sera dépassé.
• Après avoir rejeté à trois reprises l’accord de transition de Theresa May et ravi au gouvernement le contrôle du processus, le parlement britannique a tenu huit votes indicatifs au cours de la dernière semaine pour évaluer les principales options du Brexit.
• Sans grande surprise considérant le nombre de choix, aucune option n’a obtenu plus de la moitié des appuis. Par conséquent, aucune orientation claire n’est encore définie. Il convient de noter que les parlementaires pouvaient voter en faveur de plus d’une option, de sorte que la somme des totaux dépasse de loin 100 pour cent.
• Les résultats se sont toutefois avérés instructifs.
• Ils nous indiquent d’abord quelles sont les options les moins populaires, donc peu susceptibles d’être retenues. Parmi celles-ci, notons le maintien du pays au sein de la zone économique européenne (une version très allégée du Brexit – seulement 15 % des appuis), la sortie sans accord (Brexit brutal – 29 % des appuis) et la révocation de l’article 50 (annulation unilatérale du Brexit – 39 % des appuis).
• Ils nous ont aussi indiqué quelles options sont plus populaires et pourraient donner une orientation claire au processus. Deux options se sont ainsi démarquées.
• Premièrement, une union douanière permanente a reçu l’appui de 49 % des votants (même si, comme c’est le cas pour tous ces votes, ce ne sont pas tous les parlementaires qui se sont prononcés sur chaque option, et qu’il est donc aussi juste de noter que seulement 41 % de tous les votes théoriques ont sanctionné l’option). Nous considérons depuis longtemps qu’il s’agit de l’option la plus prometteuse et nous maintenons ce point de vue. Elle permettrait aux biens de circuler librement entre le Royaume-Uni et l’Union européenne, réduirait la frontière entre l’Irlande du Nord et l’Irlande, tout en permettant au Royaume-Uni de garder la main mise sur sa politique d’immigration.
• Deuxièmement, l’option d’un autre référendum pour obtenir une meilleure idée de l’avis de la population a reçu l’appui de 48 % des votants. Comme dans le cas des autres options, le résultat est moindre lorsque l’on tient compte de la fraction des votants potentiels (41 %), mais c’est cette option qui a tout de même reçu le plus d’appuis. Bien entendu, un deuxième référendum n’est pas une fin, mais un moyen de déterminer quelle orientation adopter. La question précise sur laquelle porterait le référendum est d’une grande importance (qu’elle propose, par exemple, l’option d’un abandon du Brexit, ou simplement divers types de sortie, ou qu’elle constitue un vote sur l’option recommandée par le parlement). À la lumière des sondages auprès de la population, nous croyons qu’elle opterait pour l’abandon du Brexit ou une version beaucoup plus allégée, comme une union douanière.
• À notre avis, une autre série de votes indicatifs est à venir. Comme plusieurs des options ont recueilli près de la moitié des appuis, elles sont susceptibles d’en obtenir suffisamment si d’autres votes étaient tenus, maintenant que tous savent quelles options ont vraiment la cote. Retirer les options les moins populaires permettrait de concentrer davantage les résultats.
• Pour le moment, la date butoir du Brexit a été reportée au 12 avril. Si aucun accord n’est conclu d’ici là, l’UE a affirmé être prête à reporter la date en mai, sans toutefois dépasser les élections de l’UE qui auront lieu à la fin du mois. Pour le moment, il semble qu’un report plus important puisse être nécessaire. Bien que l’UE hésite à l’accorder, elle devra éventuellement modifier son approche, car il semble plutôt difficile sur le plan logistique d’en venir à une décision cohérente sur le Brexit dans le délai imparti.

Statistiques

• PIB du Canada (janvier) : En janvier, le PIB du Canada a progressé de 0,3 % sur un mois, soit son meilleur gain mensuel en huit mois. Un résultat d’autant plus impressionnant que le secteur des mines et de l’énergie a reculé de façon appréciable, en partie à cause des réductions obligatoires de production de pétrole en Alberta. Dans la mesure où celles-ci ont depuis diminué, il y a lieu de croire que l’effet modérateur du secteur devrait s’atténuer au cours des prochains mois. En définitive, la solide avancée de janvier est attribuable à la hausse des secteurs de la fabrication et de la construction. Il semble peu probable que ce dernier secteur, en particulier, maintienne le rythme, compte tenu de la faiblesse généralisée du marché immobilier résidentiel. En remettant la hausse du PIB en perspective, on constate que celui-ci a reculé au cours de trois des quatre derniers mois, ce qui laisse croire que l’économie canadienne n’est pas sortie d’affaire. La valeur globale de nos indicateurs avancés de l’économie demeure faible et suit une trajectoire descendante. Si l’on applique le résultat de janvier au premier trimestre, le PIB du Canada croît maintenant de 1,0 % à 1,5 % en rythme annualisé, ce qui est légèrement supérieur au dernier taux prévu par la Banque du Canada. Il semble toutefois peu probable que celle-ci durcisse le ton, étant donné qu’elle a surestimé de près d’un point de pourcentage la croissance au quatrième trimestre.
• Aperçu de l’emploi aux États-Unis : Rappelons que l’emploi a augmenté de seulement 20 000 aux États-Unis en février, soit un résultat notablement inférieur aux prévisions, en plus d’être le plus faible qui ait été enregistré depuis longtemps. Il s’agit probablement d’un résultat aberrant, étant donné qu’il était considérablement en deçà des données fournies par ADP et tirées des enquêtes auprès des ménages, ainsi que des inscriptions au chômage. Remarquons par ailleurs que le taux de chômage est tombé à seulement 3,8 % et que la croissance des salaires a connu une forte hausse. Ces données ne sont pas le propre d’un affaiblissement du marché du travail. Cela dit, il ne faudrait pas s’attendre à ce que la faiblesse du rapport de février s’annule complètement en mars, étant en partie attribuable à la vigueur inhabituelle affichée en janvier. Il reste toutefois que le rapport sur l’emploi de mars devrait beaucoup moins détonner ; il pourrait même indiquer une hausse supérieure à celle de 178 000, qui est généralement attendue.
• Aperçu de l’emploi au Canada : Tranchant avec la situation aux États-Unis, la création d’emploi au Canada a connu au cours des derniers mois une vigueur peu susceptible de se maintenir. Bien que la vive croissance du PIB en janvier corrobore apparemment cette tendance, un examen plus attentif permettrait de conclure que l’économie a été assez faible. Nous estimons donc que le marché de l’emploi devra renoncer à une partie de ses récents gains en mars, ce qui se traduirait par une faible augmentation, voire à une baisse, du nombre d’emplois.

Regard sur les placements mondiaux

• Notre numéro du printemps 2019, intitulé Les banques centrales à la rescousse, est maintenant accessible.

Adoucissement de la politique de la Fed

• La semaine dernière, la Réserve fédérale américaine (Fed) a laissé son taux directeur inchangé et revu son évaluation de l’économie à la baisse. Elle a ainsi révélé un penchant, qui était largement escompté, pour une politique plus accommodante. La banque centrale a retranché 0,2 point de pourcentage à ses prévisions de croissance pour 2019 et 2020, relevé sa prévision du taux de chômage de 0,2 point de pourcentage et abaissé sa prévision d’inflation de 0,1 point de pourcentage.
• Toutefois, le changement de cap de la Fed est plus important que prévu, ce qui a contribué à une diminution appréciable des taux obligataires. Deux changements ressortent en particulier.
• Premièrement, le niveau du taux des fonds fédéraux à la fin de l’année représenté sur le graphique à points de la Fed (obtenu au moyen des prévisions anonymes des 17 participants du FOMC) a reculé plus que prévu. À l’instar du marché, nous nous attendions à ce que la prévision médiane du nombre de hausses de taux en 2019, qui était auparavant de deux, passe à une seule. Or, elle annonce plutôt le statu quo du taux directeur pour 2019.
• Ce résultat ne signifie pas que la Fed ait mis fin pour de bon au resserrement de la politique monétaire. Parmi les participants, 11 ont privilégié le statu quo et six prévoient encore la poursuite du resserrement, tandis qu’aucun n’a activement prévu de baisse de taux. Par conséquent, la distribution des votes autour du statu quo pointe vers le haut. De plus, la prévision médiane pour 2020 s’établit à une seule hausse de taux (sept des 17 participants ont cependant voté aussi pour le statu quo en 2020).
• Bien sûr, abstraction faite des dernières années, la Fed a tendance à prévoir plus de tours de vis monétaires qu’elle n’en donne en réalité. Cela dit, lorsque la Fed a soudainement abaissé sa prévision pour adopter la position de statu quo favorisée depuis longtemps par le marché obligataire, celui-ci a ensuite jugé bon de rajuster encore plus le tir. Ainsi, il prend maintenant en compte 73 % d’une éventuelle réduction de taux de 25 points de base (pb) d’ici la fin de 2019. Selon nous, la plus forte probabilité est le statu quo du taux des fonds fédéraux, mais tant des baisses que des hausses de taux sont tout à fait possibles selon l’évolution du cycle économique.
• La seconde mesure accommodante a trait au bilan de la banque centrale. La Fed a dévoilé la teneur de son plan visant à mettre fin à l’ère de l’assouplissement quantitatif. Après avoir longtemps appliqué des mesures d’assouplissement quantitatif qui ont stimulé la croissance et presque sextuplé la taille de son bilan, la Fed s’est employée au cours des dernières années à la ramener à des proportions plus acceptables. La fin du processus se profile maintenant : les ventes mensuelles nettes de titres du Trésor par la Fed, qui s’élèvent actuellement à 30 G$ US, passeront à 15 G$ US en mai, puis cesseront complètement à la fin du mois de septembre. Cette échéance est un peu plus rapprochée qu’on le croyait auparavant.
• Bref, le soutien apporté à la politique monétaire est plus important que celui qui était prévu au départ ; il favorise l’assouplissement des conditions financières aux États-Unis et stimule un peu plus la croissance économique.
• En revanche, la mesure pourrait se solder par un demi-échec, car la Fed a maintenant les mains liées. La banque centrale se montre non seulement plus prudente quant à l’avenir, mais elle a aussi perdu sa capacité d’accroître la confiance sans recourir de nouveau à des réductions de taux. Elle jouerait alors un jeu dangereux, car elle signalerait ainsi que l’économie est atteinte d’un mal profond, ce qui pourrait avoir pour effet d’inquiéter davantage les investisseurs et les acteurs économiques que de les inciter à emprunter.
• C’est pourquoi nous sommes d’avis qu’il aurait mieux valu que la Fed reporte l’annonce de sa réorientation par rapport au resserrement quantitatif et n’utilise ce dernier atout qu’au moment où les marchés ont davantage besoin de stimulation.

Inversion de la courbe de rendement

• Aux États-Unis, la courbe des taux à trois mois par rapport aux taux à dix ans s’est inversée, c’est-à-dire que le taux du bon du Trésor à trois mois est maintenant légèrement supérieur au taux de l’obligation d’État à dix ans. La courbe des taux à deux ans par rapport aux taux à dix ans demeure positive pour le moment, mais l’écart est faible.
• Il s’agit d’un important changement, étant donné que depuis plusieurs décennies, l’inversion de la courbe de rendement constitue un signe fiable annonciateur de récession. Les taux obligataires sont en effet considérés comme un indicateur des prévisions de croissance pour la période visée. Ainsi, si le marché anticipe un ralentissement de la croissance à long terme (obligation à dix ans) par rapport aux perspectives actuelles (bon à trois mois), cela signifie que l’économie est en perte de vitesse. Une telle décélération se termine souvent par une récession.
• Pourquoi la courbe s’est-elle inversée ? Du point de vue économique, l’aplatissement de la courbe qui s’est produit au cours des dernières années n’a rien de surprenant : la Fed a relevé ses taux à court terme (qui déterminent en grande partie le taux à trois mois), tandis que l’avancement du cycle a amoindri les attentes de croissance et d’inflation à long terme (prises en compte dans le taux à dix ans). Nous avions prédit voilà quelque temps qu’une inversion aurait probablement lieu en 2019.
• Cependant, la récente décision de la Fed a sans doute joué un rôle déterminant. À première vue, cette évolution peut sembler illogique, car la Fed a adouci le ton au lieu de poursuivre le resserrement. Le taux à trois mois a bel et bien légèrement reculé après la révision à la baisse du nombre de hausses de taux prévues. Toutefois, les taux à long terme ont chuté de manière nettement plus marquée : le taux à dix ans est passé de 2,61 % le 29 mars à 2,39 % le 25 mars. Cette baisse s’explique par l’inquiétude que suscitent les prévisions de croissance moins encourageantes de la Fed et le fait que le cycle économique semble tirer à sa fin.
• Pour compliquer (un peu) les choses, l’aplatissement observé durant les derniers mois est attribuable à un effet baissier : l’écart entre taux à long terme et taux à court terme diminue non pas parce que ceux à court terme montent, mais parce que ceux à long terme baissent. Autrement dit, ce ne sont pas les perspectives à court terme qui suscitent de l’optimisme, mais les perspectives à long terme qui se sont assombries.
• Plusieurs facteurs positifs atténuent les préoccupations :
  • Premièrement, selon la plupart des modèles économétriques, l’inversion de la courbe de rendement doit durer un trimestre entier avant qu’on puisse y voir un signe de récession. Ce n’est pas encore le cas et la courbe pourrait même repasser en territoire positif avant que cela se produise.
  • Deuxièmement, comme nous l’avons déjà souligné dans le passé, le marché obligataire n’offre pas de prime de terme à l’heure actuelle et l’inversion de la courbe devrait donc, en théorie, être plus prononcée que d’habitude pour véritablement annoncer une récession. Cependant, il est préférable de ne pas fonder trop d’espoir sur cette idée. D’autres mesures, tel que l’écart des contrats à terme sur le bon du Trésor à trois mois dans un trimestre et dans six trimestres, que privilégie la Fed, ne subissent pas la distorsion causée par une prime de terme aberrante et viennent aussi de s’inverser.
  • Troisièmement, les récessions surviennent en moyenne environ un an après que la courbe s’est inversée. La récession n’est donc pas pour demain ; l’inversion conforte plutôt des prévisions de récession pour l’année prochaine. Nous avons donc encore le temps de souffler.
• En résumé, l’inversion de la courbe de rendement est assurément de mauvais augure, mais comme elle s’est produite très graduellement, elle n’a pas provoqué de choc. De plus, la probabilité d’une récession n’est pas pour tout de suite. Ces conclusions concordent avec notre feuille de pointage du cycle économique, qui continue de refléter un stade avancé, bien que de plus en plus de données traduisent une fin de cycle.
• Depuis quelque temps, nous estimons que la probabilité d’une récession aux États-Unis se situe environ à 35 % pour 2019 et à 40 % pour 2020. Compte tenu de la récente inversion de la courbe, les modèles de récession officiels commencent à s’aligner sur cette évaluation.
• En ce qui concerne le marché, nous recommandons aux investisseurs de limiter les risques qu’ils prennent en raison de l’avancement du cycle. Ils ne doivent pas pour autant sortir du marché, compte tenu des perspectives de croissance économique à court terme et des valorisations relatives des actions et des obligations.
  - Avec la contribution de Vivien Lee

Rapport Mueller

• Le rapport complet de Robert Mueller n’a pas encore été rendu public, mais la principale révélation jusqu’à maintenant est l’absence de preuves de la conspiration présumée entre la Russie et les acteurs de la campagne présidentielle de Donald Trump en 2016.
• Cette révélation est plutôt étonnante, étant donné les 2 800 citations à comparaître, les 500 témoins et les 34 mises en accusation dans le cadre de l’enquête de M. Mueller.
• De plus, M. Mueller a choisi de ne pas se prononcer sur les présumées entraves à la justice. Il incombe donc au ministère de la Justice de trancher la question, mais celui-ci a décidé de ne pas intenter de poursuite à cet égard.
• Bien entendu, des membres de l’entourage du président Trump, dont son directeur de campagne et son avocat personnel, ont été reconnus coupables de diverses infractions.
• Il n’en reste pas moins que près d’une douzaine d’autres enquêtes actuellement menées au Congrès ou dans des États pourraient faire ressortir de nouveaux renseignements ou permettre de tirer une conclusion différente à l’aide de renseignements existants.
• Malgré la quantité d’enquêtes en cours, celle de M. Mueller était sans doute la plus importante et probablement la plus exhaustive du lot. Par conséquent, la probabilité que le président Trump soit destitué par la Chambre des représentants a certainement diminué, tout comme la possibilité d’un départ prématuré du président avant 2020, et ses chances de réélection pour 2020 ont sans doute augmenté (bien que les jeux ne soient pas encore faits).

Budget du Canada

• Voici quatre brèves observations relatives au budget fédéral dévoilé la semaine dernière :
• Premièrement, le budget comprend peu de mesures destinées aux investisseurs et aux entreprises ; les taxes et impôts demeurent sensiblement inchangés et aucune amélioration majeure n’a été apportée sur le plan de la compétitivité. L’imposition des options sur actions est devenue moins attrayante pour tous, sauf pour les entreprises en démarrage. En revanche, les petites entreprises pourraient accéder plus facilement aux incitatifs en recherche et développement.
• Deuxièmement, dans la mesure où il s’agit d’un budget axé sur les dépenses, tout l’enthousiasme qu’il suscite est lié à la croissance des recettes plus rapide que prévu en 2018-2019 et à l’hypothèse selon laquelle cette croissance se maintiendra à l’avenir, plutôt que la croissance des dépenses particulièrement rapide prévue pour les prochaines années. En fait, la croissance des dépenses nominales projetée pour les cinq prochaines années est seulement de 3 % par année. Bien entendu, les prochains budgets pourraient s’écarter de ce plan.
• Troisièmement, comme d’habitude, les nouveaux programmes de dépenses abondent. En voici quelques-uns particulièrement notables :
  • Habitation : Le gouvernement prendra une participation allant jusqu’à 10 % pour l’achat d’une nouvelle maison, réduisant ainsi les frais de possession réels pour les acheteurs intéressés. Malheureusement, cette mesure fera probablement augmenter le prix des maisons, ce qui va à l’encontre de l’objectif consistant à rendre le marché du logement plus accessible aux milléniaux. De plus, le gouvernement s’expose ainsi davantage au recul du marché du logement. Toutefois, le programme est probablement sans conséquence, compte tenu du budget prévu de seulement 416 M$, et ses règles font en sorte que les acheteurs dans les villes où les maisons sont les plus inabordables ne pourront pas en profiter pleinement. Une mesure plus pertinente et avantageuse, mais qui attire moins d’attention, est le financement additionnel de 9 G$ alloué à la construction d’immeubles locatifs.
  • Formation : Le gouvernement a créé un programme pour le perfectionnement des compétences des travailleurs. Cependant, le grand nombre de programmes de formation existants et la complexité de ce nouveau programme laissent croire qu’il n’y aura pas une grande incidence sur l’équation du capital humain.
  • L’idée d’un régime d’assurance-médicaments louable continue de germer. Plus de détails devraient être annoncés cet été.
  • D’autres changements comprennent des programmes concernant le maintien des personnes âgées sur le marché du travail, la construction d’infrastructures, le soutien du journalisme canadien et l’accès Internet dans les régions rurales. Les agriculteurs recevront une indemnisation de 3,9 G$ pour faire face aux conséquences des modifications apportées aux règles de l’Accord États-Unis–Mexique–Canada.
• Quatrièmement, la situation financière du gouvernement fédéral demeure relativement bonne ; le déficit équivaut à moins de 1 % du PIB et le faible ratio dette publique/PIB est en diminution progressive. Quoi qu’il en soit, le gouvernement a abandonné depuis longtemps sa promesse d’équilibre budgétaire cette année (le déficit actuel étant de 15 G$). Par ailleurs, même si la stabilité prévue laisse présager une amélioration constante de la situation budgétaire, une analyse plus réaliste tenant compte des réalités du cycle économique permettrait de conclure que toute éventuelle récession pourrait nuire considérablement à la dette publique.

Aperçu précoce des élections au Canada

• L’imminence des élections fédérales, qui se tiendront dans un peu moins de sept mois, a suscité les réflexions préliminaires qui suivent.
• Les libéraux, qui détiennent le pouvoir, ont récemment chuté dans les sondages pour diverses raisons, dont le scandale impliquant SNC-Lavalin, l’impopularité des taxes sur le carbone, les initiatives infructueuses en matière d’infrastructures, les nombreuses bourdes commises lors d’une visite d’État en Inde et l’échec de la négociation d’un accord commercial avec la Chine. Le ralentissement de l’économie pourrait aussi commencer à peser lourd.
• Par conséquent, la popularité du premier ministre Justin Trudeau a considérablement reculé pour passer de 45 % à tout juste 31,4 %. Parallèlement, Andrew Scheer, le chef conservateur encore mal connu, a gagné en popularité et jouit maintenant de la même cote que M. Trudeau.
• Comme l’incarnation du parti libéral repose actuellement de manière démesurée sur le nom et la popularité de M. Trudeau, les prochaines élections risquent d’être difficiles.
• Les dernières élections provinciales en Ontario et au Québec ont fait ressortir un penchant apparent pour des gouvernements davantage orientés vers la droite.
• Le Canada Poll Tracker estime maintenant à 58 % les chances d’une victoire des conservateurs, comparativement à 42 % pour les libéraux. Ces chiffres dénotent tout un revirement de situation par rapport à l’année dernière, alors qu’il s’agissait presque exclusivement de savoir si le prochain gouvernement libéral serait majoritaire ou minoritaire.
• En ce qui a trait à la majorité/minorité, la probabilité que les conservateurs forment un gouvernement majoritaire est estimée à 31 %, contre seulement 22 % pour les libéraux. Les conservateurs ont 28 % de chances de former un gouvernement minoritaire, comparativement à 21 % pour les libéraux. Les chiffres ayant été arrondis, la somme ne correspond pas à 100.
• Bien entendu, plusieurs choses ont le temps de changer. Il reste encore plusieurs mois avant l’élection. De plus, comme SNC-Lavalin n’est pas le plus juteux des scandales politiques, il pourrait bien être oublié et le nouveau parti populaire, de droite, est susceptible d’arracher des votes aux conservateurs.
• Les plateformes n’ont pas encore été rédigées, mais on peut facilement imaginer des positions radicalement opposées sur des sujets comme la fiscalité, la réglementation et l’environnement. À suivre.
  - Avec la contribution de Nicola Deery

Le point sur le Brexit

• Comme nous l’avons mentionné la semaine dernière, la durée de vie d’une analyse sur le Brexit est extrêmement brève. À cet égard, les choses semblent se compliquer au lieu de s’améliorer.
• Pour le moment, l’UE a accepté de reporter la date butoir du Brexit au 12 avril. Cette décision fait diminuer la pression, mais un accord reste toujours à conclure.
• Actuellement, presque tout paraît encore possible : la tenue d’un autre vote parlementaire le 26 mars sur l’accord conclu par la première ministre Theresa May, la démission de la première ministre par suite d’un vote défavorable, un référendum, etc.
• Tandis que son accord semblait avoir une chance d’être approuvé lors du dernier vote proposé il y a des lustres (c’est-à-dire la semaine dernière !), le DUP, partenaire de coalition du gouvernement, a déclaré qu’il ne l’appuierait pas, et il est loin d’être sûr que le parti travailliste votera en sa faveur. Par conséquent, le vote semble vraisemblablement voué à l’échec.
• Même si le risque d’un Brexit brutal et désordonné n’est pas nul et a probablement augmenté au cours de la dernière semaine, nous continuons de croire que la probabilité est faible dans l’ensemble. Il s’agit toutefois d’une tactique alarmiste efficace.
• Manifestement, l’attitude du public a changé envers le Brexit et si les parlementaires pouvaient voter selon leur conscience et sans tenir compte de leur ligne de parti, ils appuieraient probablement un Brexit moins brutal. Au moment où la discipline des partis se relâche, cette éventualité pourrait s’avérer décisive.

Webémission

• Voici notre plus récente webémission mensuelle sur l’économie, intitulée Les banques centrales à la rescousse.

Avant-goût de la décision de la Fed

• La décision de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui devrait être annoncée mercredi, sera suivie de près, mais peut-être pas aussi intensément que lors des réunions de décembre et janvier. La politique monétaire subissait alors une transition marquée, passant d’un resserrement à une position neutre.
• De toute évidence, la Fed fait désormais une pause et peu de changements sont attendus de ce côté. Il est presque certain que le taux des fonds fédéraux restera dans une fourchette entre 2,25 % et 2,50 %.
• Cela dit, cette réunion pourrait être l’occasion de clarifier certains points.
• Premièrement, dans quelle mesure les prévisions de hausses de taux de la Fed (selon les « graphiques à points ») seront-elles abaissées ? Le marché juge selon toute probabilité que la prévision médiane passera de deux hausses en 2019 à une seule, alors qu’il s’attend lui-même à une absence de relèvement. Cette opinion semble raisonnable. Certains membres de la Fed tableront sans doute sur une absence de hausses de taux, mais ils ne devraient pas représenter la majorité des prévisions.
• Deuxièmement, la teneur du communiqué précédent de la Fed avait déjà été considérablement adoucie. Tout assouplissement supplémentaire devrait être modeste, en particulier tant que les statistiques économiques resteront contrastées plutôt que franchement négatives.
• Troisièmement, la Fed devrait abaisser modestement sa prévision de croissance en raison de la mesure dans laquelle l’expansion mondiale continue de ralentir depuis la fin de 2018. Rappelons que notre propre prévision a été réduite d’un quart de point, passant de 2,50 % à 2,25 %, au cours du dernier trimestre. Les prévisions d’inflation devraient aussi être révisées à la baisse.
• Quatrièmement, la Fed pourrait fournir des renseignements sur la façon dont elle mettra fin au processus de réduction de la taille de son bilan. Ce dernier est passé de 4 500 G$ à moins de 4 000 G$, et ce processus devrait se terminer à un niveau d’environ 3 500 G$. À en juger par le rythme actuel des ventes, le processus devrait s’achever d’ici la fin de 2019. Au début de l’année, la Fed a laissé entendre qu’elle préciserait bientôt sa façon de procéder à cet égard.
• La plupart de ces opinions sont généralement conformes à celles du marché. En ce qui concerne ce consensus, nous soulignons le risque que la Fed n’adoucisse pas sa politique autant que ce qu’espère le marché. D’une part, une banque centrale devant composer avec un taux de chômage inférieur à 4 % et le récent redressement de 20 % du marché boursier souhaite peut-être souligner qu’il existe une possibilité qu’elle reprenne son resserrement monétaire. D’autre part, même si la Fed a déjà déterminé à quel moment et de quelle façon elle mettra fin à son resserrement quantitatif, elle pourrait conserver des munitions pour une réunion future lorsque le marché aura besoin d’un remontant.

Le point sur le Brexit

• Les opinions concernant le Brexit ont au mieux une durée de vie mesurée en heures. À vrai dire, cette affirmation pourrait être optimiste dans le contexte actuel. Nous sommes aux prises avec un enchevêtrement de scénarios politiques potentiellement sur le point de se réaliser.
• Vendredi dernier, le vote en faveur du report de la date butoir officielle pour le Brexit, fixée au 29 mars a réduit considérablement le risque que le Royaume-Uni sorte de de l’UE en catastrophe et à l’improviste. La prolongation sera de courte durée si le parlement parvient à entériner le plan de sortie de la première ministre May, à défaut de quoi elle sera de plus longue durée (et nécessitera un retour à la case départ).
• Les scénarios les plus brutaux ne s’en trouvent pas éliminés pour autant, étant donné que les 27 pays de l’UE doivent unanimement approuver toute motion de prolongation du délai prévu par l’article 50. Cependant, compte tenu des commentaires favorables de l’UE concernant une prolongation, le scénario de Brexit accidentel a peu de chances de se réaliser.
• Pendant un moment, les probabilités que Mme May réussisse à faire approuver par le parlement l’accord de transition vers une union douanière qu’elle a conclu avec l’UE et qu’elle proposait pour la troisième fois ont semblé assez bonnes. Certains partisans de la ligne dure ont été tentés d’appuyer l’accord, dont l’échec pourrait bien inciter les partis à s’entendre sur une version encore plus allégée du Brexit.
• Toutefois, il est maintenant douteux qu’un vote se tienne mardi ou mercredi. En effet, le président de la Chambre des communes britannique vient de surprendre pour ainsi dire tout le monde en rejetant un tel vote, alléguant que le même point ne peut être soumis au vote à plusieurs reprises lors d’une même session parlementaire. À moins que le président ne revienne sur sa décision, que l’accord proposé soit modifié ou que des mesures radicales soient prises en vue de tenir une nouvelle session parlementaire sans délai, il semble que le Royaume-Uni devra envisager un report important (potentiellement de plusieurs années) de la date butoir pour le Brexit.
• Dans ce scénario, le Royaume-Uni tiendrait probablement des votes indicatifs pour déterminer lesquelles des nombreuses options du Brexit sont les plus populaires auprès des parlementaires. Étant donné leur grand nombre, aucune ne réussira probablement à obtenir plus de la moitié des appuis. Le processus pourrait toutefois amener les partis à s’entendre sur un Brexit moins brutal.
• L’éventualité d’un report du Brexit accroît la probabilité d’un deuxième référendum ou d’une élection. Tous ces scénarios laissent croire que la conclusion la plus probable sera une version allégée du Brexit, voire son annulation pure et simple.
• Par conséquent, nous maintenons que même si le chaos et l’incertitude à court terme concernant le Brexit ont indéniablement augmenté, la probabilité d’une conclusion malheureuse a diminué, car le risque d’une sortie improvisée et d’un Brexit brutal a reculé.

Aperçu du budget du Canada

• Le budget fédéral du Canada est publié mardi en fin de journée.
• Il s’agira probablement d’un budget de stimulation, donc légèrement favorable à la croissance, pour diverses raisons :
  • Des élections auront lieu cette année, ce qui signifie que le gouvernement cherchera à séduire les électeurs.
  • Tout au long de son mandat, le gouvernement libéral n’a pas hésité à afficher des déficits, qu’il justifie par des principes keynésiens lors des périodes de faiblesse économique, et par l’amélioration de sa marge de manœuvre budgétaire lors des périodes de vigueur économique.
  • Le bilan de l’exercice 2018-2019 est nettement supérieur aux attentes. Après neuf mois sur douze, le gouvernement fédéral a réalisé un excédent inattendu de 324 millions de dollars, alors que les prévisions initiales tablaient sur un déficit de 18 milliards de dollars. Cela dit, certains facteurs saisonniers retrancheront probablement plusieurs milliards de dollars de cet écart lors du dernier trimestre. On peut cependant dire qu’à très court terme, le gouvernement pourrait se délecter d’une capacité budgétaire plus importante que ce qu’il prévoyait. En revanche, les prévisions de croissance pour le Canada se sont effondrées dernièrement, ce qui pourrait amoindrir la capacité budgétaire au cours des années à venir.
• Possibilités en matière de politiques
  • Le gouvernement a déjà tenu sa promesse en ce qui concerne l’amortissement accéléré pour les entreprises. Cette mesure a été annoncée à la fin de l’an dernier, mais elle sera sûrement mise en évidence dans le budget.
  • Voici les initiatives en matière de dépenses qui pourraient, selon les rumeurs, être proposées : un soutien accru pour la garde d’enfants, l’instauration d’un régime d’assurance-médicaments national, des mesures pour améliorer les compétences des travailleurs canadiens, et la possibilité pour les aînés de retarder le moment où ils doivent commencer à puiser dans leur REER.
  • Au cours des dix dernières années, les gouvernements canadiens de tous les paliers ont principalement tenté de freiner le marché du logement. Toutefois, la faiblesse enregistrée récemment pourrait inciter le gouvernement fédéral à faire marche arrière dans une certaine mesure. Voici deux mesures qui font l’objet de rumeurs : une hausse de la limite du Régime d’accession à la propriété (il est plafonné à 25 000 $ depuis une décennie), et l’allongement de la période d’amortissement maximale des hypothèques assurées, présentement de 25 ans, qui reviendrait à 30 ans.
  • Compte tenu de ses récentes difficultés, il ne serait pas surprenant que le secteur pétrolier reçoive un certain coup de pouce.
  • Bien qu’une telle mesure demeure peu probable, l’Institut C.D. Howe a proposé dans son budget fictif de doubler le seuil d’imposition le plus élevé en vigueur au Canada, en le faisant passer de 210 000$ à 420 000 $. L’adoption d’allégements fiscaux pour les travailleurs à revenu élevé passerait mieux aux yeux des électeurs qu’une réduction franche du taux d’imposition maximal.
  • Le taux d’inclusion des gains en capital, élément crucial pour les investisseurs, a été complètement passé sous silence. Nous présumons que le gouvernement ne l’augmentera pas pour les raisons suivantes : les hausses d’impôts sont rares lors des années d’élection ; cette question aurait pu être réglée lors des budgets précédents, mais aucun effort n’a été fait en ce sens ; et lorsqu’on combine les taux d’imposition des gains en capital et des revenus des sociétés, on constate que les investisseurs paient déjà un taux plus élevé que ce que bien des personnes croient.
• Le ratio dette/PIB du gouvernement fédéral canadien est déjà faible et cette tendance baissière devrait se poursuivre, car l’expansion économique devrait compenser la hausse de la dette en valeur absolue. Ce scénario positif est viable en théorie, mais en pratique, la prochaine récession pourrait le bouleverser.
  
  - Avec la contribution de Vivien Lee

Le point sur les tarifs

• Deux événements macroéconomiques ont réjoui les marchés au cours des trois derniers mois : l’adoucissement de la politique des banques centrales et l’amélioration des perspectives de commerce entre les États-Unis et la Chine.
• Le premier de ces facteurs est bien réel. Le second pourrait ne pas s’être amélioré autant qu’on l’espérait au départ.
• Il y a deux semaines, nous rapportions avec joie que les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine se déroulaient bien et qu’une solution constructive était possible d’ici la fin du mois. Cependant, il semble maintenant que le processus a ralenti. La date butoir pour la conclusion d’une entente serait maintenant fixée en avril, voire en mai ou en juin, plutôt qu’en mars. Qui plus est, et dans le même ordre d’idées, certaines questions se révèlent plus difficiles à résoudre que ce qu’on espérait initialement.
• Nous continuons de croire qu’il y a des chances raisonnables qu’un accord soit conclu entre les États-Unis et la Chine, mais qu’il pourrait être superficiel, laissant en suspens d’importantes dissensions politiques et commerciales.
• En outre, n’oublions pas que des tarifs sur les automobiles pourraient encore émerger des profondeurs au cours des prochaines semaines.
• Pour conclure, la question du protectionnisme n’a pas encore été entièrement résolue ; elle demeure un facteur défavorable pour 2019 et les années suivantes.

Le point sur le changement climatique

• Comme nous l’avons noté l’automne dernier, nous nous appuyons fortement sur les récents travaux de William Nordhaus, lauréat du prix Nobel d’économie, pour évaluer les conséquences économiques du changement climatique.
• Les dommages ne sont pas linéaires : les premiers dommages causés par la hausse de la température sont minimes, mais ils s’accroissent de façon exponentielle si la température continue d’augmenter.
• Le mercure a grimpé de près d’un degré à l’échelle planétaire depuis l’ère préindustrielle. Par conséquent, le niveau de la production économique mondiale a baissé de quelques dizaines de points de pourcentage.
• La marge d’erreur concernant la marque finale de la température à l’échelle planétaire est énorme. Selon le Groupe d’experts intergouvernemental sur l’évolution du climat, si des mesures vigoureuses sont appliquées, la hausse cumulative pourrait se limiter à seulement deux degrés Celsius d’ici 2100. En revanche, si rien de majeur n’est fait pour contrer la tendance actuelle, la hausse pourrait être de 4,25 degrés.
• Ces deux scénarios auront des conséquences économiques très différentes. Le premier entraînera une baisse de 0,9 % du PIB, alors que le second le fera chuter de 4,1 %.
• Si l’on convertit ces données en variable de flux, il en découle un ralentissement de la croissance économique annuelle de 0,01 % et de 0,05 %, chaque année jusqu’en 2100.
• Ces données peuvent sembler sans grande conséquence, mais gardons à l’esprit que l’économie mondiale produit une valeur annuelle astronomique de 85 000 milliards de dollars. Même des prévisions de croissance prudentes de seulement 2 % par année d’ici 2100 (au lieu de près de 4 % au cours des dernières années) se traduiront par une production économique mondiale de 432 000 milliards de dollars par année en dollars de 2018. En définitive, le maintien des mesures actuelles au lieu de l’application de politiques qui limitent effectivement la hausse des températures pourrait entraîner une lourde perte de production théorique de 14 000 milliards de dollars rien qu’en 2100, suivie de pertes annuelles semblables par la suite.
• Compte tenu de ces pertes importantes, des efforts visant à atténuer les répercussions environnementales coûteraient beaucoup moins cher.
• Plusieurs facteurs expliquent les effets négatifs sur l’économie :
  • La hausse des températures et de la fréquence des sécheresses nuisent à certaines activités, comme l’agriculture.
  • L’adaptation au changement climatique entraîne des coûts élevés, même dans les régions les plus avantagées, où de nouvelles occasions remplacent les anciens secteurs d’activité.
  • Le changement climatique semble entraîner une hausse des événements météorologiques extrêmes qui freinent la croissance économique et endommagent les biens d’équipement.
• À cet égard, des universitaires comme Friederike Otto, Ph. D., de l’Université d’Oxford parviennent de plus en plus à distinguer, à l’aide de techniques statistiques, les phénomènes qui découlent du changement climatique de ceux qui surviennent par hasard.
• Évidemment, les conséquences varieront grandement selon le secteur et le pays. Les auteurs de certaines études controversées affirment même que certains pays (surtout nordiques) pourraient profiter de la situation.
• Les prévisions de croissance mentionnées précédemment représentent les scénarios de base, mais les risques s’étendent dans les deux directions. Le changement climatique lui-même ou ses effets sur la croissance pourraient se révéler moins dramatiques qu’on le craint. Il est toutefois tout aussi possible que le changement et les effets soient pires que prévu, les « points de bascule », qui sont encore mal compris, étant susceptibles de provoquer des détériorations qui dépassent nettement les projections.
• En ce qui concerne les placements, le changement climatique constitue à la fois un risque et une occasion. Les risques sont évidents. Les occasions peuvent se présenter en anticipant avec succès l’évolution de l’environnement, de la réglementation environnementale, de l’acceptabilité sociale et de la valeur des actifs des entreprises (ou l’absence de valeur dans le cas des « actifs délaissés »). Les sociétés qui réussissent à éviter les pires effets du changement climatique ou qui contribuent à lutter contre le réchauffement sont les mieux placées.

La Chine en quatre actes :

1) Commerce entre la Chine et les États-Unis :

• Les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis s’annoncent prometteuses et un accord pourrait être conclu d’ici la fin mars ou en avril.
• Même si les négociateurs semblent avoir réalisé des progrès importants, ils ont encore du chemin à parcourir.
• Au départ, l’accord devait être une reprise de vieilles promesses : augmenter les achats de soya et de gaz naturel et baisser les tarifs douaniers sur les importations d’automobiles en Chine. Aujourd’hui, même des questions sous-jacentes semblent en voie d’être réglées, par exemple l’obligation pour les entreprises américaines de transférer leurs technologies à leurs coentrepreneurs chinois. La question de la propriété intellectuelle à elle seule représenterait 28 pages de l’accord.
• Si les États-Unis et la Chine parviennent à un accord, on s’attend à ce qu’ils reviennent sur leur troisième vague de tarifs bilatéraux de 10 % sur 200 G$ de produits. Une telle décision représenterait un dénouement important, même si le reste des tarifs douaniers demeurait en vigueur.
• En revanche, les États-Unis et la Chine pourraient continuer à nourrir des frictions à court terme sur des sujets autres que les tarifs douaniers, notamment en ciblant des entreprises bien précises. De plus, les différends entre les deux pays, par exemple sur le rôle des sociétés d’État chinoises, risquent de se poursuivre à long terme. Enfin, une baisse possible des tarifs douaniers entre les États-Unis et la Chine pourrait être compensée, plus tard, par une augmentation des tarifs sur les importations d’automobiles d’autres pays.

Mesures de relance en Chine

• Depuis quelque temps déjà, la Chine met en place diverses mesures de relance monétaire et budgétaire afin de stabiliser la croissance.
• Les mesures budgétaires sont particulièrement difficiles à quantifier, en partie du fait que l’on continue d’en annoncer de manière parcimonieuse, mais aussi parce que ce type de mesures nous est étranger – elles mettent l’accent sur les baisses d’impôt plutôt que sur les infrastructures – et qu’il est difficile d’en évaluer l’importance avec exactitude.
• Pour illustrer ce dernier point, mentionnons que la Chine cible officiellement un déficit budgétaire correspondant à 2,8 % du PIB en 2019. Il s’agit d’une légère augmentation par rapport à 2018 (2,6 %), de 0,2 point de base attribuable aux mesures de relance budgétaire.
• Toutefois, l’analyse n’est pas aussi simple. Les emprunts hors bilan (par exemple, au moyen d’instruments de financement de gouvernements locaux) peuvent donner une image bien différente de la situation. En effet, selon certains spécialistes, la hausse du déficit attribuable aux mesures de relance budgétaire pourrait atteindre 2 pb, en plus de la hausse imputable aux mesures de relance monétaire.
• Si cette analyse est exacte, elle donne beaucoup plus de poids à l’interruption de la décélération de la croissance chinoise au second semestre de l’année.

3) Statistiques en provenance de la Chine

• La Chine a récemment enregistré deux statistiques particulièrement favorables. Il s’agissait d’un heureux changement pour ce pays qui a surtout été confronté à des tendances négatives au cours des six derniers mois.
• Ainsi, l’indice PMI Caixin du secteur manufacturier chinois a effectué un redressement considérable et inattendu.
• Par ailleurs, le financement global de la Chine a atteint la somme record de 4,6 billions de renminbis en janvier.
• Cela dit, nous ne sommes toujours pas convaincus que l’économie chinoise a vraiment atteint un plancher. Les données sur le crédit ont pu être faussées en partie par le Nouvel An chinois ; par ailleurs, d’autres indices des directeurs d’achats chinois ne corroborent pas les résultats de l’indice Caixin du secteur manufacturier

4) Cible de croissance de la Chine

• En raison de l’élément structurel du ralentissement de l’économie chinoise, les autorités de ce pays ont abaissé leur cible de croissance pour la prochaine année.
• Malgré toutes les mesures de relance budgétaire susmentionnées, la Chine ne vise qu’une croissance entre 6,0 % et 6,5 % pour la prochaine année. Il s’agit d’un recul par rapport à la cible de croissance de 6,5 % pour l’année précédente (et des cibles encore plus élevées des années antérieures).
• Notre prévision de croissance en 2019 s’établit à la limite inférieure de cette fourchette, à 6,0 %, en raison du ralentissement de l’économie mondiale, de la perte de compétitivité de la Chine, de la situation démographique défavorable du pays, du ralentissement de la mondialisation, de l’effet retardé des tarifs douaniers et des mesures de désendettement en Chine.
• En résumé, les plus récentes mesures de relance de la Chine ne devraient pas être complètement balayées du revers de la main. En fait, elles pourraient se révéler plus importantes encore que ce que laissent entrevoir les annonces officielles, mais les vents contraires ne manquent pas.

Quelques données positives :

• Dans un contexte de décélération économique généralisée, nous surveillons continuellement les premiers signes d’une stabilisation. Même si elles n’ont rien d’impressionnant, plusieurs données récentes livrent un message positif.
• Comme il a été mentionné plus tôt, la Chine a vu un de ses indices PMI et un indicateur de crédit remonter.
• Toujours sur les marchés émergents, l’indice PMI du secteur manufacturier indien continue de progresser.
• En outre, selon le plus récent livre beige des États-Unis, qui évalue les conditions économiques de manière anecdotique, 10 régions sur 12 ont enregistré une croissance légère ou modérée au cours de la dernière période, contre 8 pour la période précédente. Les secteurs de la fabrication et des services se seraient également redressés. Cela dit, plusieurs aspects indiquent que la fin imminente du cycle économique pose certaines difficultés : le marché de l’habitation, sensible aux taux d’intérêt, a commencé à piétiner, les pénuries de main-d’œuvre s’intensifient, les salaires sont en hausse et les marges subissent des pressions.

• Nous accordons beaucoup d’importance à la direction que prendront les prévisions générales de croissance mondiale. Comme on le sait, ces tendances demeurent baissières pour 2019, ce qui justifie nos prévisions de croissance inférieures à celles du marché. Toutefois, les prévisions générales pour 2020 se sont légèrement appréciées. Voilà une statistique à suivre. Jusqu’à présent, il s’agit d’une hausse négligeable : à peine 0,004 % sur un mois. En revanche, l’OCDE, un grand joueur sur le marché, a quant à elle abaissé ses prévisions de croissance mondiales pour 2019 et 2020. La nouvelle et fascinante direction des prévisions générales sera-t-elle un signe précurseur ou une simple agitation du marché ? Le temps nous le dira. 

Autres points intéressants :

• PIB du Canada au T4 : Le PIB du Canada a stagné au T4 et n’a crû que de 0,4 % en chiffres annualisés. Il s’agit de son pire rendement depuis les incendies de forêt de Fort McMurray au T2 de 2016. La récente faiblesse est aussi en grande partie attribuable au secteur pétrolier qui a vu l’extraction de pétrole et de gaz chuter d’environ 8 %, selon les Services économiques RBC.
  
  Cependant, même sans cet important frein, la croissance du PIB n’aurait pas dépassé 1 %. C’est encore bien en deçà de la récente norme. Le ralentissement de l’économie canadienne ne nous surprend pas outre mesure. D’une part, nous anticipons depuis longtemps un recul au pays en raison des obstacles évidents que posent le pétrole, le logement et la compétitivité. D’autre part, notre propre indicateur avancé a reculé depuis un moment, laissant présager ce résultat.
  
  Le PIB du Canada a fléchi durant trois des quatre derniers mois. Il est maintenant plus susceptible de progresser que de chuter davantage, d’autant plus que le déclin du pétrole a déjà culminé. Nous continuons toutefois d’anticiper une croissance économique décevante, inférieure à la prévision générale.
  
  
• Banque du Canada : La dernière décision de la BdC relative aux taux reflétait la prudence. Elle tenait compte des dernières données peu encourageantes et des perspectives de croissance anémique au cours des prochains trimestres. La BdC n’a pas non plus fait référence au besoin d’un retour progressif à la neutralité pour le taux directeur. Le marché, réagissant à cette nouvelle, a donc fait passer la probabilité d’une hausse des taux au Canada d’ici juillet de 18 % à 0 % et celle d’une baisse des taux de 2 % à 21 %.
  
  
• BCE : La Banque centrale européenne a aussi adopté un ton conciliant, motivé par deux facteurs principaux :
  • une cible de croissance réduite de 1,7 % à 1,1 % pour 2019 (actuellement à 1,25 %), et
  • une projection actualisée d’un taux d’inflation de seulement 1,6 % en 2021 (soit toujours sous la cible de la BCE dans trois ans).
    
    
  La BCE s’est ainsi engagée à ne pas relever les taux en 2019. Elle avait déjà fait cette promesse, mais seulement pour le premier semestre de l’année.
  
  La banque a également introduit un programme qui injectera des liquidités dans le secteur bancaire européen dès cet automne. De manière plus globale, la BCE se trouve dans une position délicate puisqu’elle n’a jamais relevé son taux directeur, qui a atteint un plancher, ni réduit son bilan. Tout repli à venir sera par conséquent difficile à gérer.

Bilan de la Réserve fédérale

• Alors que la Réserve fédérale américaine délaisse le resserrement des taux, des questions demeurent quant à la trajectoire future de son bilan.
• Cet élément est devenu plus pertinent à la fin de 2018. En effet, à ce moment-là, les marchés ont été effrayés par une déclaration de Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, qui avait indiqué que le processus de réduction du bilan de la banque centrale était en mode automatique, plutôt que tributaire de l’évolution de l’économie et des marchés financiers.
• Certaines des inquiétudes du marché nous apparaissent toutefois injustifiées.
  • Le levier approprié pour réagir à de soudaines variations des conditions au sein de l’économie et des marchés est le taux des fonds fédéraux, et non le bilan de la Réserve fédérale. La banque centrale a d’ailleurs cessé le resserrement depuis que les conditions ont changé à la fin de 2018.
  • Comme le déclin du bilan de la Réserve fédérale a été un processus très mécanique (les flux étant annoncés des années à l’avance), il semble impossible que le marché ait pu être soudainement miné par tout élément se rapportant aux opérations au bilan.
  • Les principaux négociants indiquent que les opérations de la Réserve fédérale n’ont pas, dans les faits, ravagé le marché des titres du Trésor.
  • i la hausse des taux d’intérêt au cours des dernières années avait principalement découlé d’une réduction du bilan de la Réserve fédérale, la majoration en fonction du terme devrait s’accroître, inversant le processus qui s’est déroulé pendant l’assouplissement quantitatif. En réalité, toutefois, la majoration en fonction du terme reste très faible.
• Pour réduire l’assouplissement quantitatif entrepris au cours des dernières années, la Fed ne procède pas à la vente active d’obligations. Elle attend plutôt que ces obligations arrivent à échéance et s’abstient de réinvestir le produit. Les retombées financières sont alors supprimées de son bilan, un peu comme l’assouplissement quantitatif a créé de l’argent à partir de rien. Seules les banques centrales sont autorisées à effectuer ce genre d’opérations.
• Le bilan de la Fed est important, car il permet de mettre en place ou de retirer des mesures de relance. En théorie, l’impression d’argent et l’expansion du bilan stimulent l’économie de trois façons : en augmentant la masse monétaire, en abaissant les taux obligataires et en attisant l’appétit de risque. En pratique, le premier de ces trois leviers n’a pas vraiment porté fruit au cours de la dernière décennie, étant donné que les banques disposaient de réserves excédentaires. Il a donc fallu compter les deux autres pour produire l’effet recherché.
• Le processus étant maintenant inversé, il s’agit de déterminer jusqu’à quel point les taux obligataires doivent monter et l’appétit de risque, baisser. Dans la mesure où les ventes d’obligations ont été signalées longtemps à l’avance et où le marché obligataire tient compte des prévisions, il semble peu probable que les taux montent beaucoup sous l’effet de ces ventes. Nous sommes tout aussi sceptiques en ce qui concerne le recul de l’appétit de risque à l’avenir. N’oublions pas qu’au départ, l’assouplissement quantitatif visait à rétablir la confiance qui était tombée bien loin de la normale. Comme la confiance se situe maintenant dans la moyenne, il paraît peu logique qu’elle s’effondre à mesure que les mesures spéciales sont retirées.
• La Fed est parvenue au moins à la moitié du processus de réduction de son bilan. Cette affirmation peut sembler prématurée, étant donné qu’avant la crise financière mondiale, la base monétaire des États-Unis s’établissait à seulement 800 milliards de dollars. Depuis, elle a atteint un sommet astronomique de 4 500 milliards de dollars en 2015, avant de régresser à tout juste 4 000 milliards de dollars.
• Cependant, en raison de la croissance, du désendettement des banques et de la décélération de la circulation de la monnaie, les économies ont besoin d’une base monétaire considérablement plus importante qu’avant, simplement pour pouvoir maintenir des conditions économiques normales. Les analystes prévoient que le bilan de la Fed pourra cesser de diminuer lorsqu’il avoisinera les 3 500 milliards de dollars.
• Comme les obligations arrivent à échéance au rythme de 50 milliards de dollars net par mois, la Fed pourrait avoir fini de vendre ses obligations restantes dans moins d’un an. Toutefois, elle souhaitera probablement ralentir la cadence et le processus pourrait durer un peu plus longtemps.
• Le bilan est de nouveau à l’avant-scène. Le marché s’attend de plus en plus à ce que la Fed annonce sa cible finale et sa trajectoire au cours des deux prochains trimestres. On peut difficilement imaginer que la Fed garde le silence, alors que la période de réduction de son bilan tire tout naturellement à sa fin.

États-Unis – Chine

• En ce qui concerne les relations entre les États-Unis et la Chine, les nouvelles suscitent un optimisme prudent.
• Après quelques rencontres entre le président Trump et le vice-premier ministre chinois, la semaine dernière, M. Trump a fait savoir sur Twitter, au cours de la fin de semaine, que la date butoir du 1er mars pour les négociations entre les deux pays serait reportée. Par conséquent, les tarifs douaniers sur 200 G$ de biens importés de Chine ne bondiront pas automatiquement de 10 % à 25 %.
• Cependant, les tarifs actuels entre les deux pays ne seront pas éliminés, ce qui signifie que notre scénario pessimiste en matière de protectionnisme demeure le scénario de base. Il ne s’agit vraiment pas d’un scénario optimiste, qui supposerait qu’un accord soit conclu à temps.
• Le report de la date butoir donne à penser que les Américains tiennent à conclure un accord et croient peut-être que celui-ci est à portée de la main. Il est bien possible que les Américains aient réduit leurs exigences dans le cadre des négociations, en raison peut-être de l’agitation sur le marché des actifs risqués ces derniers mois.
• En ce qui concerne les contours définitifs d’un accord :
  • Peu de progrès ont été accomplis à partir de la semaine dernière.
  • La Chine réitère son engagement à acheter davantage de soja et à réduire ses tarifs sur les automobiles, mais il s’agit là de propositions plutôt modestes. Il est possible aussi qu’elle propose d’acheter plus de produits technologiques américains, mais la situation est compliquée du fait que les Américains sont de plus en plus réticents à exporter beaucoup de produits technologiques de pointe en Chine.
  • Pour sa part, la Chine cherche à réduire les pressions exercées par les États-Unis sur ses fleurons nationaux.
  • La grande question est de savoir si des changements seront apportés à la politique industrielle de la Chine ; ce pays ouvrira-t-il davantage son marché aux entreprises étrangères ou modifiera-t-il ses pratiques en matière de propriété intellectuelle ?
• Pour l’instant, on s’attend à ce que les présidents Trump et Xi se rencontrent en Floride, à la fin de mars ou en avril, pour conclure un accord.
• Nous restons d’avis que des tensions structurelles persisteront entre les deux pays, même après la conclusion d’un accord superficiel.

Tarifs douaniers sur les automobiles

• Le 17 février, le département du Commerce des États-Unis a présenté à la Maison-Blanche les résultats de son enquête sur les importations d’automobiles menée en vertu de l’article 232 (sécurité nationale). Cette enquête visait à autoriser les États-Unis à imposer des droits de douane sur les automobiles européennes et japonaises importées.
• Les résultats de l’enquête n’ayant pas encore été rendus publics, nous ne savons pas si les enquêteurs recommandent ou non d’imposer des droits de douane. La Maison-Blanche dispose d’un délai de 90 jours pour donner suite aux recommandations.
• Son silence donne lieu à deux interprétations assez différentes :
  • Le département du Commerce a peut-être jugé que l’imposition de tarifs douaniers sur les automobiles n’a visiblement pas amélioré la sécurité nationale, mais la Maison-Blanche tait pour le moment cette information afin de maximiser les pressions sur l’Europe et le Japon.
  • Autre possibilité : le département du Commerce a recommandé d’imposer des tarifs douaniers sur les automobiles, mais les États-Unis souhaitent d’abord résoudre leur différend commercial avec la Chine avant de s’attaquer à un autre front. Selon ce scénario, la menace d’imposer des tarifs douaniers sur les automobiles pourrait se préciser en avril, après la conclusion d’un accord avec la Chine.
• L’Europe et le Japon sont des cibles naturelles pour la politique commerciale américaine, car ils enregistrent des excédents commerciaux considérables par rapport aux États-Unis. En fait, l’Europe a déjà accepté d’engager des pourparlers sur le commerce l’an dernier.
• Les échanges commerciaux dans le secteur de l’automobile sont suffisamment importants pour que toute imposition de tarifs douaniers sur les automobiles nuise nettement à la croissance mondiale. Par contre, nous constatons aussi qu’une bonne partie des voitures européennes et japonaises vendues sur le marché nord-américain sont déjà assemblées aux États-Unis, au Mexique ou au Canada.

Autres éléments

• Brexit : Le 26 février, Theresa May demandera plus de temps au Parlement pour renégocier le filet de sécurité irlandais avec l’UE. Un vote – qui a de plus en plus de chances d’être gagné – sera toutefois tenu le 27 février en vue de retirer à la première ministre une partie de ces pouvoirs décisionnels relativement au Brexit, en exigeant une extension officielle de l’article 50 si aucune entente n’est conclue avec l’Europe d’ici le 13 mars. On se souvient que la date butoir officielle du Brexit fixée au 29 mars approche à grands pas. La diminution du risque d’un Brexit non coordonné amène certains membres de la ligne dure du parti conservateur en ce qui concerne le Brexit à reconsidérer le discours initial de Mme May, augmentant ainsi ses chances de réussite moyennant quelques petites modifications. En résumé, le risque que la négociation du Brexit se poursuive au-delà du 29 mars augmente, tandis que le risque d’un Brexit brutal et désordonné diminue. La dernière partie de l’énoncé constituant à tout le moins une bonne nouvelle.
• Paralysie du gouvernement : Comme ce fut grandement relayé dans les médias, une deuxième paralysie du gouvernement américain en très peu de temps a été évitée le 15 février. Le Congrès et la Maison-Blanche sont parvenus à un accord pour financer le gouvernement fédéral jusqu’à la fin de septembre. Le budget ne prévoit que 1,4 milliard de dollars pour le mur frontalier – moins que les 5,7 milliards souhaités par le président Trump. La Maison-Blanche a donc déclaré l’état d’urgence, procurant ainsi l’accès à d’autres sources de financement pour la réalisation de sa promesse. Plusieurs états américains ont donc intenté des poursuites contre le président pour son utilisation des lois en cas d’urgence, laissant planer l’incertitude quant à leur conclusion. Le point positif est que la paralysie est écartée pour au moins sept mois.
• Plafond de la dette : Par contre, la question du plafond de la dette américaine se posera de nouveau le 1er mars. La défaillance de l’État est encore improbable étant donné la possibilité de recourir aux liquidités et à d’autres tactiques. De façon réaliste, le plafond de la dette ne deviendra pas un problème politique pressant avant plusieurs mois.

Le point sur le cycle économique

• Notre analyse trimestrielle en profondeur du cycle économique aux États-Unis débouche sur une conclusion familière (stade avancé), mais révèle une évolution fascinante en périphérie.
• Comme d’habitude, plusieurs des 17 intrants pris en compte dans notre feuille de pointage du cycle économique aux États-Unis se contredisent. Contrairement à ce qu’on pourrait croire, c’est le point fort de l’approche. En effet, tandis que l’on peut toujours trouver des données pour appuyer presque n’importe quelle assertion, il est beaucoup plus difficile d’être induit en erreur (ou d’induire les autres en erreur) lorsque plusieurs angles sont simultanément considérés. En voici la preuve.
  
  

• Feuille de pointage du cycle de l’économie américaine

  

  Nota : Les cases noires indiquent la phase la plus probable du cycle économique (pleine pondération) ; les cases grises grises indiquent une interprétation différente (pondération de 0,5). Source : RBC GMA

• Une tendance claire émerge des contradictions :
  1. Selon ce que révèlent les intrants de la feuille de pointage, nous nous trouvons manifestement dans le stade avancé du cycle.
  2. Nous parvenons en fait à cette conclusion depuis plusieurs trimestres, mais la tendance se concrétise maintenant davantage. Alors que le « milieu du cycle » livrait une vive concurrence au « stade avancé » il y a un an, l’argument qui le soutenait a perdu énormément de poids au cours de la dernière année. Entre-temps, l’argument qui fait valoir la « fin du cycle » a pris beaucoup de poids, ce qui en fait la deuxième conclusion la plus plausible.
  3. Sept des 17 intrants ont progressé au cours du trimestre, tandis que seulement deux ont cédé du terrain.
• Nous avons aussi considéré la question du cycle d’un point de vue différent, c’est-à-dire binaire : une récession est-elle ou non envisageable ? Des sept modèles que nous utilisons, trois tentent de déterminer si les États-Unis se trouvent actuellement en récession. La réponse est indéniablement « non ». Un autre modèle évalue le nombre de fois que le mot « récession » est apparu dans les recherches sur Google. Il revient beaucoup plus souvent depuis l’année dernière. Les trois derniers modèles calculent les probabilités de l’avènement d’une récession d’ici un an. Aucun des trois n’évalue le risque à plus de 30 %, mais ils révèlent tous l’existence d’un risque croissant et non négligeable. Comme vous le voyez ci-dessous, le modèle de la courbe de rendement est particulièrement éloquent.
  
  

• D’après la courbe de rendement, la probabilité d’une récession aux États-Unis augmente

  

  Nota : En date de janvier 2020. Estimation de la probabilité de récession dans 12 mois au moyen de la différence entre les taux des effets du Trésor à 10 ans et à 5 ans. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Haver Analytics, RBC GMA

• Enfin, nous examinons 57 graphiques pour appuyer les 17 intrants officiels. Plusieurs des sous-intrants pris en compte dans ce modèle ont changé d’orientation au cours du dernier trimestre. Par exemple, notre indice de l’appétit pour le risque a chuté de façon marquée pour s’établir à son niveau le plus bas depuis plusieurs années (voir le graphique qui suit).
  
  

• L’appétit pour le risque revient

  

  Nota : En date de Janvier 2019. L’indice mesure l’appétit pour le risque en fonction de 45 données normalisées. Sources : Bloomberg, BofA ML, Consensus Economics, Credit Suisse, Réserve fédérale de Philadelphie, Haver Analytics, NedDavis, RBC GMA

• De même, le marché du logement américain est en train de se replier, comme l’illustre le graphique ci-après.
  
  

• L’investissement résidentiel aux États-Unis commence à baisser, alors qu’il est déjà faible

  

  Nota : Au T3 de 2018. La zone ombrée représente une récession.

• Pour mettre les choses au clair, rien ici n’indique qu’une récession est imminente ou que le cycle est terminé. Le cycle tire néanmoins à sa fin et continue d’avancer. Cette conclusion plaide contre la prise de risques de placement excessifs. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles nous prenons moins de risques depuis les dernières années, tant sur le plan de la combinaison actions-obligations que de la composition du portefeuille d’obligations.

Risques événementiels à venir

• Les prochains mois seront marqués par un nombre exceptionnellement élevé d’événements macroéconomiques susceptibles de revêtir une importance cruciale (tableau ci-dessous).

Risques événementiels à venir

Voici un aperçu de ces événements :

• Paralysie du gouvernement américain
  • La paralysie du gouvernement américain reprendra de plus belle le 15 février si le comité de négociation ne parvient pas à conclure une entente d’ici là.
  • Une entente est évidemment possible ; elle pourrait prévoir un financement moins élevé que ce que souhaitent les républicains pour la sécurité à la frontière en échange d’une prolongation limitée des permis de travail des « Dreamers ». Toutefois, les bulletins de nouvelles ont récemment soufflé le chaud et le froid en ce qui a trait à la probabilité qu’une entente soit conclue avant cette date.
  • Par ailleurs, même si le comité s’entend sur un accord de principe, ce dernier devra être approuvé par la Maison-Blanche. Cette approbation est loin d`être assurée, puisque le président Trump exige le financement intégral de la construction du mur à la frontière soit entièrement financé et qu’il semble indifférent devant l’éventualité d’une nouvelle paralysie du gouvernement. En revanche, il s’agit au moins en partie de jeux politiques, étant donné que la population tient M. Trump et les républicains responsables, de façon disproportionnée, de cette paralysie.
  • En fin de compte, la probabilité d’une nouvelle paralysie de l’État, qui retranche chaque semaine 0,05 % à la croissance annuelle du PIB des États-Unis, est peut-être légèrement plus élevée que celle d’une résolution. Les dégâts économiques sont plutôt modestes (le Congressional Budget Office estime que les répercussions sur l’économie sont encore moins importantes), mais ils s’accumulent avec le temps. N’oublions pas que le déclenchement de la paralysie du gouvernement, survenu au milieu de décembre, a coïncidé avec un recul prononcé du marché boursier.
• Rencontre Trump-Kim
  • Les dirigeants des États-Unis et de la Corée du Nord se rencontreront à nouveau les 27 et 28 février.
  • Leur dernière rencontre a été considérée comme une réussite, mais a donné peu de résultats tangibles. Il devrait en être de même cette fois-ci encore.
  • Nous restons d’avis que la relation entre les États-Unis et la Corée du Nord n’est pas susceptible de changer considérablement, et que cette situation ne représente qu’un faible risque pour la croissance mondiale ou le bien-être des populations. La théorie des jeux n’est que trop évidente : la Corée du Nord ne pourrait jamais lancer une attaque contre les États-Unis de crainte d’être anéantie ; pour leur part, les États-Unis ne lanceront vraisemblablement pas une attaque contre la Corée du Nord en raison du nombre inacceptable de pertes de vie que leurs alliés et eux pourraient subir.
  • Selon les prévisions non consensuelles, le principal risque est celui d’un conflit de personnalités entre MM. Trump et Kim, qui recommenceraient à se lancer des pointes, mais rien de plus.
• Délai pour la conclusion d’une entente commerciale entre les États-Unis et la Chine
  • Les États-Unis et la Chine ont jusqu’au 1er mars pour conclure une entente commerciale, à défaut de quoi les Américains feront passer de 10 % à 25 % les tarifs douaniers sur un vaste éventail de biens chinois.
  • Nous pensons qu’un accord superficiel sera conclu. En vertu de cette entente, la Chine devrait s’engager à acheter davantage de biens américains, par exemple du soja, à réduire ses tarifs sur l’automobile et peut-être à modifier ses règles pour atténuer le transfert forcé de technologies des sociétés américaines à leurs partenaires chinois.
  • Cet accord devrait permettre d’éviter une hausse immédiate des tarifs douaniers.
  • Par contre, nous ne croyons pas que les tarifs en vigueur seront éliminés. En outre, il est peu probable que bon nombre des principaux griefs des Américains concernant la politique commerciale de la Chine soient résolus, compte tenu du rôle central de certains éléments, notamment les entreprises d’État et le contrôle des capitaux, dans le modèle économique de la Chine.
  • Il existe toujours un risque important que les Américains augmentent dans le futur les tarifs douaniers imposés à la Chine.
• Plafond de la dette
  • Le plafond de la dette des États-Unis sera rétabli le 1er mars. Une autre lutte se dessine donc au cours de l’été ou au début de l’automne, soit après que les mesures d’évitement spéciales auront été épuisées.
  • Vu la division du Congrès et la débâcle de la paralysie du gouvernement, il est assez clair que le plafond de la dette sera aussi un problème majeur en 2019.
  • Il reste à savoir si le plafond de la dette se révèlera aussi problématique que pendant l’été de 2011. Le conflit de 2011 avait causé une situation si précaire que S&P avait abaissé la cote de solvabilité des États-Unis, compte tenu du risque d’une défaillance technique ; le marché boursier avait perdu pas moins de 10 % pendant la période.
  • Un désastre total est toutefois improbable en raison des mesures de prévention extrêmes mises en place, mais non éprouvées (espérons qu’elles ne deviendront pas aussi grotesques que celle qui avait été précédemment proposée, notamment la production d’une pièce valant un billion de dollars). L’économie américaine peut encore financer facilement la dette publique si seulement les politiciens ne s’en mêlaient pas.
• Congrès national du Peuple chinois
  • La rencontre annuelle du Congrès national du Peuple chinois débutera le 5 mars et se tiendra pendant une période d’environ deux semaines.
  • L’événement pourrait être intéressant à plus d’un égard :
    1. La Chine pourrait profiter de l’occasion pour faire approuver une autre vague de mesures de relance budgétaire. Ce serait un événement qui stimulerait les marchés.
    2. La Chine abaissera probablement sa cible de croissance pour la prochaine année, de 6,5 % à une fourchette de 6,0 % à 6,5 %. Cette révision fait suite à une baisse continue. Pour mettre les choses en contexte, le gouvernement avait visé pour 2016 une fourchette de 6,5 % à 7,0 %, pour 2015 une cible de 7,0 %, et pour 2014 une cible de 7,5 %.
    3. L’événement peut faire ressortir d’autres faits importants. Par exemple, le Congrès avait voté l’an dernier (à raison de 2 958 voix contre 2) la suppression de la limite de deux mandats des présidents chinois.
  • Une baisse des prévisions étant déjà généralement attendue, il y a de fortes chances que le Congrès amplifie les mesures de relance budgétaire.
• Décisions de la Réserve fédérale
  • La Réserve fédérale fera part de ses intentions les 20 mars et 1er mai prochains.
  • La Réserve fédérale devrait selon nous maintenir le statu quo, sauf si la croissance économique et la confiance remontent. Nous estimons que la Réserve fédérale est plus proche du point neutre que ce que le monde croit.
• Brexit
  • Nous avons déjà beaucoup écrit sur le Brexit. Disons simplement que la date limite officielle pour négocier le retrait du Royaume-Uni de l’UE est le 29 mars.
  • Comme pour la plupart des négociations, il est probable qu’on trouve des solutions à la dernière minute. Sinon, l’échéance pourrait être prolongée de multiples façons. Une sortie désordonnée reste toutefois assez improbable.
• Élection en Inde
  • Parmi les élections notables de 2019 dans les marchés émergents, les élections législatives qui se tiendront prochainement en Inde pourraient être les plus importantes. Elles auront lieu en avril ou en mai.
  • En dépit de quelques soubresauts et de l’adoption d’un moins grand nombre de réformes économiques que prévu, le premier ministre Modi et son parti, le BJP, ont réussi à générer une rapide croissance économique de 7 % en Inde, surpassant du coup celle de la Chine.
  • Il semble pour l’instant que le parti sera affaibli à l’issue des élections, mais il garde les choses en main. Le marché pourrait négativement interpréter ce résultat.
• Approbation de l’AEUMC
  • Les assemblées législatives des États-Unis, du Mexique et du Canada n’ont pas encore approuvé le nouvel ALENA. Bien qu’aucun délai n’ait été fixé, l’accord devrait en toute logique être promulgué cette année.
  • L’incertitude émane surtout des États-Unis. Nous avons toujours attribué une probabilité non négligeable de 15 % à l’éventualité d’un rejet de l’AEUMC par le Congrès. Dans ce cas, l’ancien ALENA pourrait être rétabli ou bien les règles de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) pourraient s’appliquer (mais ce scénario extrême a moins de chances de se concrétiser).
  • En fait, le risque de rejet est peut-être en hausse, étant donné le dysfonctionnement politique mis en évidence lors de la paralysie du gouvernement. En outre, selon de récents commentaires parus dans le New York Times, les représentants du Congrès, qu’ils soient républicains ou démocrates, semblent peu favorables à l’accord. Alors que la plupart des lois peuvent être modifiées jusqu’à la dernière minute, il est beaucoup plus difficile d’amender un accord international comme celui-ci, ce qui risque de poser problème.
  • Cependant, nous demeurons d’avis que l’AEUMC a de bonnes chances d’être approuvé, vu les avantages qu’il offre aux États-Unis, dans la mesure où les considérations politiques ne perturbent pas le processus.

Politique américaine

• Plusieurs risques circonstanciels présentés plus haut sont liés à la politique américaine.
• Un autre élément ne concerne pas directement l’année 2019, mais n’en est pas moins pertinent : il s’agit de la course à la présidence des États-Unis en 2020.
• Normalement, le président au pouvoir a de très bonnes chances d’être réélu. Ainsi, George H. W. Bush est le seul des cinq derniers présidents qui n’ait pas réussi à remporter un second mandat.
• Toutefois, les marchés des paris attribuent une probabilité de tout juste 37 % à une victoire des républicains à la prochaine présidentielle. Certes, la popularité du président Trump demeure assez faible.
• Fait intéressant, un autre marché des paris estime que M. Trump a seulement 27 % de chances de gagner la prochaine élection.
• Comment s’explique l’écart entre 37 % et 27 % ? Il signifie tout simplement qu’un autre républicain pourrait accéder à la présidence, la probabilité de cet événement étant de 10 %. Un tel scénario suppose que le président Trump ne se représente pas (à l’instar de Lyndon Johnson en 1968) ou qu’un autre candidat défie M. Trump pour l’investiture républicaine (ce qui s’est souvent produit dans les périodes antérieures aux dernières décennies) et le supplante (ce qui n’est jamais arrivé à l’époque moderne).
• Notons que ces chiffres sous-entendent également qu’il existe une probabilité de plus de 10 % que M. Trump ne soit pas choisi, mais que la personne qui se présente à sa place perde l’élection présidentielle.
• Laissons de côté les calculs pour nous pencher sur l’investiture démocrate, qui s’annonce passionnante. Jusqu’à présent, les candidats modérés se font plutôt rares, contrairement à ceux de l’aile extrême de la gauche. Ces derniers réalisent sûrement que le message anti-élite du président Trump continue d’attirer une part importante de la population américaine, même si leurs propositions politiques sont très différentes.
• Bien entendu, on ne sait pas encore qui seront les candidats et l’élection pourrait fort bien opposer un président républicain impopulaire à un démocrate d’extrême gauche. Une telle hypothèse est certainement celle que le marché craint le plus, car les modérés seraient peu nombreux, sans parler de ceux enclins à appuyer les entreprises. Dans ce cas, on peut s’attendre à ce qu’un candidat indépendant modéré se joigne à la course.
• Toutefois, l’élection aura lieu dans plus d’un an et demi ; beaucoup de rebondissement sont susceptibles de se produire et un scénario plus traditionnel pourrait même prendre forme.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Notre dernière webémission mensuelle sur l’économie s’intitule Rebounding markets / slowing growth (rebond sur les marchés, ralentissement de la croissance).

Baladodiffusion Pleinement investis

• Pour couronner notre offre de divertissement audiovisuel cette semaine, je vous propose une baladodiffusion sur les perspectives économiques que j’ai récemment enregistrée et qui met en vedette Dave Richardson.

Une avalanche de bonnes nouvelles

• Depuis quelque temps, nous avions l’habitude de parler du ralentissement de l’économie mondiale et des différentes forces qui contribuent à cette décélération. Aujourd’hui, nous faisons volte-face (mais pas pour longtemps) en raison d’une avalanche de bonnes nouvelles.
• Actifs à risque
  • L’indice S&P 500 vient de clore son meilleur mois de janvier en plus de 30 ans et a récupéré pas moins de 7,9 % par rapport à ses pertes antérieures. De même, les écarts de crédit se sont resserrés. Ces deux excellentes nouvelles reflètent d’autres points positifs sur lesquels nous reviendrons plus loin.
  • Cela dit, cette embellie des marchés ne peut pas être examinée séparément. Elle survient au lendemain d’un mois de décembre cauchemardesque, qui est le pire dans l’histoire du S&P 500 depuis une longue période de 88 ans. Dans l’ensemble, les marchés boursiers accusent toujours un retard important par rapport à leurs sommets de 2018.
• Emploi aux États-Unis
  • Suivies de près, les données sur la création d’emplois aux États-Unis pour janvier ont coupé le souffle : 304 000 emplois nets dans le pays. Ce chiffre est presque le double du rythme prévu et environ le triple de ce qui est requis pour maintenir un taux d’emploi stable à long terme. Par ailleurs, un nouveau record a été établi en janvier 2019, puisqu’il s’agissait du 100e mois consécutif de gains d’emploi.
  • Comme nous le savions déjà, la paralysie du gouvernement américain n’aura pas eu d’incidence directe sur les données relatives à l’emploi. Elle pouvait néanmoins pousser les entreprises à réduire leurs projets d’embauche. La volatilité des marchés financiers aurait pu en faire autant. Heureusement, les données ne reflètent aucune de ces craintes, et il semble que l’économie américaine continue de progresser tant bien que mal, du moins pour le moment.
  • En revanche, un mouvement négatif se dessine du côté des données sur le chômage. Ainsi, le taux de chômage global a légèrement augmenté, passant de 3,9 % à 4,0 %. Aussi minime soit-elle, cette variation fait suite à une augmentation de 3,8 % à 3,9 % (et souvent, lorsque la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage augmente de 0,4 point de pourcentage ou plus, une récession s’ensuit). De plus, le taux U-6, une mesure générale, a bondi pour passer de 7,6 % à 8,1 %. En outre, selon le rapport le plus récent, le nombre d’inscriptions au chômage hebdomadaires est passé d’un creux suivant la crise financière (200 000) à un sommet depuis 2017 (253 000). Faut-il comprendre que des problèmes se profilent à l’horizon ? Pas nécessairement : l’augmentation des taux de chômage découle essentiellement de la hausse de la participation au marché du travail plutôt que d’une pénurie d’emplois. Quant à la flambée du nombre d’inscriptions au chômage, possiblement temporaire, elle pourrait être un effet secondaire de la paralysie du gouvernement, du mauvais temps, de l’incidence de la journée dédiée à Martin Luther King Jr. et d’une grève des enseignants en Californie.
• L’important indice ISM du secteur manufacturier a fortement progressé en janvier, passant de 54,3 à 56,6. Cette hausse n’efface pas entièrement la chute vertigineuse enregistrée en décembre. Elle évite toutefois ce que bon nombre d’observateurs (y compris nous-mêmes) craignaient, soit une nouvelle baisse attribuable à des restrictions des dirigeants d’entreprises. Les entreprises américaines semblent non seulement toujours heureuses d’embaucher, mais aussi d’engager des dépenses en immobilisations. Les statistiques à ce sujet ne laissent pas entrevoir la chute de confiance tant redoutée. De même, il ressort du Forum de Davos que les dirigeants d’entreprises se sont révélés moins inquiets que prévu.
• La plus récente salve d’indices des directeurs d’achats en Chine contient d’agréables surprises. L’indice officiel des directeurs d’achats du secteur manufacturier a avancé de 49,4 à 49,5. Pour sa part, l’indice du secteur non manufacturier est passé de 53,8 à 54,7. Il s’agit de bonnes nouvelles, compte tenu de tous les propos pessimistes à l’endroit de la croissance en Chine. En revanche, les deux indices correspondants provenant du secteur privé, soit les indices Caixin des directeurs d’achats, ont fléchi. L’indice du secteur manufacturier a baissé, passant de 49,7 à 48,3, et celui des services, de 53,9 à 53,6. Quels indices sont les plus dignes de confiance ? Ils méritent probablement tous qu’on s’y attarde, mais les indices Caixin sont peut-être davantage dignes de foi en raison du risque que les autorités chinoises embellissent les statistiques économiques qu’elles publient.
• Du côté des entreprises, Boeing a formulé contre toute attente des commentaires favorables à propos de la demande d’avions ; ce résultat pourrait se révéler important, compte tenu de la mesure dans laquelle la société est représentative des intentions d’engager des dépenses d’immobilisations et des dépenses en général. Bien entendu, les résultats d’entreprises ne sont pas tous favorables. Ainsi, Caterpillar, une société tout aussi importante, a fait état plus tôt d’une tendance opposée.
• La semaine dernière, la Fed a poursuivi sa réorientation vers une politique plus accommodante. Dans son communiqué, elle a éliminé l’énoncé prospectif à l’égard de nouvelles hausses de taux, soulignant plutôt qu’elle fera preuve de patience et (dans le cas de la réduction graduelle de la taille de son bilan) d’une sensibilité accrue aux conditions économiques. Elle a tempéré son évaluation de la croissance, passée de forte à solide. Elle a aussi jugé que les tensions inflationnistes étaient faibles. Par conséquent, aucune hausse de taux ne devrait être décrétée dans l’immédiat. Voilà une nouvelle importante pour les marchés, étant donné que l’effondrement des marchés boursiers à la fin de 2018 était imputable à 50 % aux préoccupations liées au relèvement des taux (et à 50 % au ralentissement de la croissance).
• Enfin, les indices des conditions financières ne dénotent pas un aussi grand durcissement qu’auparavant, étant donné que les attentes à l’égard des banques centrales ont diminué, que les taux obligataires ont baissé, que les écarts de taux se sont resserrés et que les marchés boursiers ont récupéré une partie de leurs pertes. En fait, aux États-Unis, l’indice des conditions financières signale que la moitié du resserrement observé depuis l’automne dernier a été effacé ; il demeure toutefois loin des conditions extrêmement souples que nous avons brièvement connues il y a un an. L’un des éléments susceptibles d’entraver la croissance en 2019 s’est légèrement résorbé.
• En résumé, nous avons reçu la semaine dernière de nombreuses bonnes nouvelles macroéconomiques, provenant de façon disproportionnée des États-Unis. N’oublions pas non plus la fin de la paralysie du gouvernement américain, survenue il y a un peu plus d’une semaine. L’économie des États-Unis continue de résister à la tendance baissière prédominante dans d’autres pays.
• Cependant, nous nous en voudrions de ne pas mentionner que le protectionnisme, l’atténuation des effets des mesures budgétaires et le resserrement des conditions financières devraient finir par juguler la croissance de l’économie américaine. Mais pour l’instant, la théorie est éclipsée par un climat d’optimisme.

Fléchissement de l’Europe

• Alors que la croissance demeure robuste aux États-Unis, celle de la zone euro subit un ralentissement prononcé. Ce contraste est quelque peu surprenant, étant donné que la zone euro est beaucoup moins pénalisée par des facteurs comme le protectionnisme ou l’effet décroissant des mesures de stimulation budgétaire.
• L’Italie vient tout juste de faire état d’une contraction du PIB pour un deuxième trimestre d’affilée, ce qui est souvent interprété comme un signe de récession. Or, la situation n’est pas aussi grave qu’elle en a l’air : l’économie a enregistré des déclins de seulement 0,1 % et 0,2 %. On est donc loin de la catastrophe. En outre, n’oublions pas que l’Italie est connue pour sa croissance anémique, son économie n’ayant toujours pas retrouvé son niveau de 2004. Il n’en reste pas moins qu’il s’agit des premiers reculs trimestriels en cinq ans. Ils s’expliquent vraisemblablement en partie par la politique du nouveau gouvernement populiste et la hausse des coûts d’emprunt qu’elle entraîne.
• Fait plus inquiétant, la croissance de l’Allemagne a fortement décéléré. La production industrielle a baissé d’une année sur l’autre et l’économie s’est contractée au troisième trimestre. Bien qu’une véritable récession soit peu probable, il est évident que le moteur de la croissance de l’Europe a des ratés. Heureusement, l’Allemagne dispose d’une très grande marge de manœuvre en matière de stimulation budgétaire. Cependant, comme le pays a toujours fait preuve de prudence budgétaire, il pourrait renoncer à utiliser ce type de mesures.
• EnFrench, les gilets jaunes continuent de manifester, perturbant l’activité économique et freinant les projets de réformes du président Macron visant à relancer la croissance.
• L’Europe demeure tout de même un marché intéressant : les valorisations boursières sont attrayantes et le cycle économique semble moins avancé qu’aux États-Unis. Toutefois, pour le moment, sa croissance manque assurément de vigueur.

Masse monétaire

• Nous ne parlons pas souvent de la masse monétaire, alors qu’il s’agissait du thème central des conversations sur l’économie dans les années 70 et 80. D’autres variables économiques se sont effectivement révélées plus utiles au cours des années subséquentes.
• Cela dit, les mesures de la masse monétaire méritent encore un moment d’attention, ne serait-ce que parce que la même tendance au ralentissement de la croissance de la masse monétaire se fait sentir dans plusieurs pays (voir le graphique qui suit).
• Il n’est toutefois pas facile de déterminer l’implication de cette tendance baissière. La croissance de la masse monétaire M2, mesure illustrée par le graphique, semble devancer la croissance du PIB et avoir une corrélation positive avec cette dernière. Par conséquent, cette tendance est un indicateur économique négatif.
• Certains analystes ne s’en remettent toutefois qu’à la mesure M1 de la masse monétaire, qui est plus restrictive. En surface, cette autre mesure indique la même chose : une tendance à la décélération. Cependant, lorsque nous tentons d’établir une corrélation entre la croissance de la masse monétaire M1 et celle du PIB, nous constatons qu’elle est en fait inversée. Un ralentissement de la croissance de la masse monétaire M1 annonce donc une accélération de la croissance du PIB.
• La masse monétaire fournit ainsi des indicateurs contradictoires, l’un signalant un ralentissement de la croissance, l’autre une accélération. Nous ne pouvons pas vraiment dire que l’un annule l’autre, mais nous comprenons dès lors mieux pourquoi les mesures de la masse monétaire ne sont plus autant utilisées que par le passé.
• Nous croyons néanmoins que la croissance de la masse monétaire M2 est un peu plus fiable, c’est-à-dire que les données constituent probablement un indicateur de décélération de l’économie. Il convient toutefois de noter que même la mesure M2 est loin d’avoir été sans faille. Elle a bel et bien signalé la récession des États-Unis au début des années 2000, mais révélait faussement une accélération avant la récession de 2008-2009. Ensuite, les corrélations sont inexistantes lorsque nous entrons réellement en récession ; la masse monétaire monte souvent en flèche grâce aux mesures de relance des banques centrales, au lieu de s’effondrer à cause de l’inactivité économique.

Nota : Données en date de déc. 2018. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Le point sur la déréglementation

• Pour évaluer l’ampleur et l’incidence des initiatives budgétaires des États-Unis sur la croissance économique, nous avons tendance à comparer l’effet accélérateur des réductions d’impôt à l’effet modérateur des tarifs douaniers.
• Toutefois, la politique de déréglementation de la Maison-Blanche est aussi un élément important de l’équation. Selon les calculs effectués par l’Université George Washington, le graphique suivant montre que l’administration Trump a en fait adopté beaucoup moins de mesures réglementaires, soit trois ou quatre fois moins, que les deux administrations précédentes.
• 
• Le graphique ci-dessous indique que le mouvement de déréglementation a principalement touché l’environnement et la finance, ce qui cadre avec l’idée selon laquelle le président Donald Trump est particulièrement favorable aux secteurs de l’énergie et des banques.
• Bien qu’on s’entende pour dire que la déréglementation donne un solide élan à l’activité économique à court terme, la question est loin d’être aussi simple en ce qui a trait aux effets à long terme. Il va sans dire qu’il est mauvais d’abroger de bons règlements et qu’il est bon d’en abroger de mauvais. La difficulté consiste à les départager.
• Le risque évident qui se pose dans le présent cas est que l’allègement de la réglementation sur l’environnement est dommageable du point de vue écologique et, par conséquent, ait des effets néfastes sur l’économie à long terme (sans parler de ceux sur la société). L’assouplissement de la réglementation dans le secteur de la finance pourrait en fin de compte augmenter le risque que survienne une crise financière.

Nota : Données en date du 9/1/2019. Sources : The Brookings Institution, RBC GMA

Suspension de la paralysie

• La paralysie du gouvernement américain est maintenant terminée, du moins temporairement, après une période record de 35 jours.
• Le problème principal n’est toutefois pas résolu de façon permanente. En fait, il n’est aucunement résolu. Le répit annoncé de trois semaines ne sert pour ainsi dire qu’à prolonger la durée des négociations. Aucun parti n’a reconsidéré sa position, mais on s’attend à ce que les républicains et le président Trump doivent en définitive faire des concessions sur leur demande de financement à la frontière, étant donné que le public leur fait porter le blâme du différend de façon disproportionnée.
• Les estimations des répercussions économiques de la paralysie varient considérablement. Les nôtres se situent parmi les plus élevées. Néanmoins, nous estimons la baisse du PIB annuel à au plus 0,25 %, dont une partie sera récupérée. Même si les travailleurs inactifs finiront par recevoir l’intégralité de leur rémunération, l’absence de production durant cette période ne pourra être compensée.
• Par coïncidence, nous avions déjà prévu que la politique publique des États-Unis entraînerait une hausse de près de 0,2 % du PIB en 2019. Par conséquent, la paralysie ne fait qu’effacer ce dernier résultat modeste des mesures de relance.
• Jusqu’à tout récemment, nous craignions l’annonce de pertes nettes d’emploi aux États-Unis en janvier à cause de la paralysie. Le problème ne se pose plus, notamment parce que la paralysie est terminée et parce que le Congrès a adopté une loi garantissant aux travailleurs touchés le versement intégral de leur rémunération. La question technique de savoir s’ils détenaient un emploi en janvier trouve ainsi une réponse : c’était le cas. L’un ou l’autre des événements aurait suffi pour éviter que les employés mis à pied ne soient considérés comme étant sans emploi.
• De nombreuses données économiques n’ont pas été publiées durant la période de paralysie. La situation sera corrigée au cours des prochains jours, notamment par la publication des données sur le PIB du quatrième trimestre cette semaine (précisions ci-dessous).

Effet boomerang

• À la fin de 2018, le fléchissement de l’économie a nui aux marchés financiers. La question est maintenant de déterminer dans quelle mesure les difficultés des marchés financiers pourraient, à leur tour, ébranler l’économie.
• Pour le savoir, nous avons examiné certaines mesures de la confiance. Jusqu’à présent, certains signes donnent à penser que des dégâts ont été causés, mais que la confiance ne s’est pas effondrée.
• Il existe deux indices de confiance des consommateurs américains : celui de l’Université du Michigan a reculé à son plus bas niveau depuis 2016, mais il reste largement au-dessus des niveaux typiques des récessions. Pour sa part, l’indice du Conference Board a fléchi, mais il ne se situe pas à son plus faible niveau de la dernière année.
• En ce qui concerne les entreprises, l’indice ISM du secteur manufacturier a fortement baissé le mois dernier, passant de 59 à 54 (mais il représente un ensemble flou d’activités et d’attentes). L’indice de confiance des petites entreprises NFBI s’est replié à son plus bas niveau en plus d’un an, lequel est toutefois conforme à la moyenne des dernières années.
• L’indice de confiance des constructeurs d’habitations de la National Association of Home Builders (NAHB) a fortement reculé et se situe à un creux inégalé depuis 2015, mais ce recul est vraisemblablement attribuable autant à la hausse des coûts d’emprunt et à la décélération des ventes de logements qu’à la volatilité sur le marché boursier.
• Bref, on ne trouve pas de signes d’effondrement. Cependant, tous ces indicateurs ont fléchi par rapport à leurs niveaux de la fin de 2018 ; en outre, pour la plupart d’entre eux, les données de janvier n’ont toujours pas été publiées. Un recul plus prononcé reste donc possible.

Statistiques diverses

• En janvier, l’indice composite des directeurs d’achats de la zone euro a encore reculé, s’établissant à tout juste 50,7, alors qu’il se situait à près de 60 il y a un an. À titre de comparaison, la valeur de 60 est exceptionnelle, alors qu’un résultat de 50 représente la ligne de démarcation entre l’expansion et la contraction. Il s’agit donc d’une chute marquée. En théorie, nous sommes d’avis que la croissance de l’économie américaine est celle qui devrait ralentir et se rapprocher de celle des autres pays développés en 2019 ; il est toutefois indéniable que, jusqu’à présent, la plus forte décélération a été observée ailleurs.
• L’indice ISM du secteur manufacturier américain pour janvier sera publié cette semaine. En décembre, il a déjà fortement fléchi de cinq points pour s’établir à 54. Selon la prévision générale, cet indice devrait rester à peu près inchangé en janvier. D’une part, le marché boursier s’est depuis redressé en partie et la baisse précédente a été étonnamment importante, ce qui laisse entrevoir une remontée partielle. D’autre part, la croissance mondiale ralentit grandement et il est possible que l’indice de décembre n’ait pas entièrement pris en compte l’incidence des coups de théâtre de la fin du mois sur le marché boursier. Nous tablons donc sur un indice inférieur à la prévision générale.
• Le rapport de janvier sur le marché américain de l’emploi devrait faire ressortir la création nette de 185 000 postes, soit beaucoup moins que les 301 000 postes créés en décembre, mais ce chiffre reste respectable selon toute norme pertinente. Il n’existe pas de signe d’importantes mises à pied, le nombre d’inscriptions au chômage étant ressorti à un niveau plancher de 199 000 la semaine dernière. Les embauches ont toutefois quelque peu ralenti et devraient s’établir en deçà de 200 000.
• La croissance annualisée du PIB des États-Unis au quatrième trimestre devrait s’établir à 2,6 % selon les prévisions générales de Bloomberg, et à 2,7 % selon l’estimation de la Réserve fédérale d’Atlanta. Ces deux prévisions sont très similaires et confortent l’opinion selon laquelle la croissance ralentit aux États-Unis après d’importantes progressions trimestrielles de 3,4 % et de 4,2 %. Ce ralentissement est peut-être imputable en partie aux niveaux moins favorables des stocks.
• D’après les prévisions, le PIB du Canada ralentira nettement en novembre. La croissance annuelle du PIB passerait ainsi de 2,2 % à tout juste 1,6 %. Cette prévision est compatible avec notre indicateur avancé, qui signale une décélération de l’activité, et avec notre opinion selon laquelle les obstacles associés au pétrole, à la compétitivité et au logement commencent à entraver la croissance de l’économie canadienne.

Politique de la BCE

• Bien qu’elle ait officiellement mis un terme à l’assouplissement quantitatif à la fin de 2018, la BCE a adouci le ton lors de sa réunion de la semaine dernière. Elle a notamment indiqué que les risques s’étaient orientés à la baisse.
• Dans l’immédiat, ses prévisions de croissance restent inchangées. Cependant, il semble fort probable qu’elles seront révisées à la baisse à la prochaine occasion, en particulier au vu du récent relevé de l’indice PMI de la zone euro.
• Les avis restent partagés quant au moment où la BCE décrétera sa première hausse de taux. Après l’avoir anticipée pour le début de l’automne, le marché s’attend maintenant à ce qu’elle n’ait pas lieu avant 2020. Il tient actuellement compte d’une probabilité légèrement inférieure à 50 % que le relèvement de taux ait lieu avant la fin de 2019. Notons qu’une partie des analystes l’estime nécessaire non pas pour éviter une surchauffe de l’économie, mais pour la raison inverse, c’est-à-dire parce que les banques éprouvent des difficultés dans le contexte actuel de taux négatifs.

Orientation de la Réserve fédérale

• À partir de 2019, toutes les réunions de la Réserve fédérale américaine (Fed) se dérouleront théoriquement « en direct », c’est-à-dire qu’une conférence de presse aura lieu à chacune d’elles. Cependant, les réunions de la Fed n’ont pas toutes la même importance. Celles des mois de mars, juin, septembre et décembre le sont un peu plus, car elles s’accompagnent d’une mise à jour des prévisions officielles.
• En ce qui concerne celle du mercredi 30 janvier, le taux devrait être maintenu à 2,375 %. En fait, le marché croit qu’il pourrait n’y avoir aucune hausse de taux en 2019. Nous convenons qu’à l’automne dernier, les attentes à l’égard des relèvements étaient exagérées. Cependant, il est également possible que le marché aille maintenant trop loin dans la direction opposée. La Fed semble encline à hausser ses taux dès que les circonstances le permettent, mais il paraît de plus en plus improbable qu’elle intervienne au cours du premier semestre.
• Dans ses prochains communiqués, elle pourrait modérer ses allusions à la robustesse de l’économie et reconnaître que ses attentes à l’égard de l’inflation sont moins élevées qu’auparavant.
• Par ailleurs, la Fed a réduit son bilan de 500 milliards de dollars, de sorte qu’il est passé d’un sommet de 4 500 milliards de dollars à 4 000 milliards de dollars actuellement. Bien qu’on ne sache pas vraiment jusqu’où la Fed devrait se rendre, on estime de plus en plus que 3 500 milliards de dollars représentent un plancher naturel, quoique certains analystes vont jusqu’à le situer à 2 500 milliards de dollars. Étant donné que la valeur nette des titres arrivant à échéance chaque mois est de 50 milliards de dollars, il est effectivement possible que le resserrement quantitatif soit terminé avant la fin de 2019. Comme le rythme des hausses de taux dépend fortement des besoins de l’économie américaine, le resserrement quantitatif est actuellement plutôt considéré comme un processus mécanique.

Faillites de consommateurs canadiens

• L’économie canadienne semble ralentir. Il convient de porter une attention particulière aux consommateurs canadiens, qui sont éprouvés par la hausse des coûts d’emprunt, l’endettement élevé des ménages, la faiblesse relative du taux d’épargne et les récents soubresauts du marché du logement.
• Nous suivons l’évolution des données sur l’insolvabilité des ménages afin de déceler d’éventuels signes de difficulté (voir le graphique ci-dessous).
• Tout va bien, du moins en apparence, compte tenu de la faiblesse (et de la récente stabilité) du taux de faillite personnelle.
• Toutefois, cette donnée en masque une autre, à savoir le taux de proposition pour insolvabilité, qui est fortement en hausse et maintenant presque trois fois plus élevé qu’il ne l’était il y a dix ans (de façon étonnante, étant donné que le contexte économique général était alors assez difficile). Au cours de la seule année qui vient de s’écouler, le taux de proposition pour insolvabilité a connu au Canada une hausse notable de 12 %.
• Que faut-il en déduire ?
• Il se peut que le recul du taux de faillite soit partiellement de nature structurelle. Avant qu’une faillite soit déclarée, le débiteur et ses créanciers tentent de négocier une entente de remboursement partiel de la dette. La faillite n’est la voie naturelle de recours que si cette tentative échoue. Il semble que la conclusion de telles ententes se soit généralisée au fil du temps, ce qui est évidemment une bonne nouvelle, puisqu’elle évite d’emprunter l’avenue tumultueuse de la faillite.
• Par contre, la tendance à la hausse des propositions déposées par les ménages insolvables indique qu’un plus grand nombre de Canadiens peinent à rembourser leur dette. De plus, la récente décélération de la croissance des prêts aux ménages, qui s’établit au rythme le plus lent enregistré depuis plusieurs cycles économiques, laisse croire que les prêteurs sont bien au fait de cette nouvelle situation.

Ménages canadiens insolvables

Nota: Données en date de nov. 2018. Sources: Industrie Canada, RBC GMA

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