#MacroMémo

Les banques centrales s’activent

• La semaine dernière, la Fed a continué de mener le bal. En plus de relever le taux des fonds fédéraux à 1,875 %, bien au-delà d’un niveau correspondant à un contexte d’urgence, elle a généralement durci le ton du communiqué accompagnant sa décision. Les prévisions pour la croissance, l’inflation et le taux de chômage sont toutes plus favorables. La médiane du graphique des attentes de la Fed laisse maintenant entrevoir (bien qu’à peine) un total de quatre hausses des taux en 2018, au lieu des trois prévues d’après la tendance centrale précédente. De nombreux petits ajustements à la hausse ont été apportés aux propos, tandis que la mention quant à la nécessité pour le taux directeur de rester inférieur aux moyennes à long terme a été supprimée. Lors de sa conférence de presse, la banque centrale s’est empressée de souligner qu’aucune accélération soudaine du resserrement monétaire ne se dessine à l’horizon, mais la Fed n’est certes pas sur le point de mettre fin au durcissement de sa politique, malgré l’incertitude liée au protectionnisme.
• La Banque centrale européenne a longtemps fait partie des quelques banques centrales de pays développés encore axées sur la stimulation. En principe, elle l’est encore, l’assouplissement quantitatif devant se poursuivre jusqu’à la fin de 2018. Cependant, la semaine dernière, la banque centrale a présenté son plan visant à sevrer l’économie européenne de la détente monétaire. À moins d’un revirement soudain, la BCE prévoit réduire ses achats d’obligations à compter de septembre et les cesser d’ici la fin de l’année. Elle compte ensuite décréter une première hausse des taux aux environs de septembre 2019. Ce signal a devancé les attentes du marché (et les nôtres) et est interprété comme un resserrement. Cependant, le moment prévu pour la première hausse, soit à l’automne 2019 plutôt qu’à l’été de la même année, comme on l’avait cru, contredit largement ce point de vue. Malgré tout, l’essentiel est qu’une autre banque centrale d’envergure prévoit amorcer un cycle de resserrement.
• Qu’en est-il de la Banque du Japon ? Elle reste à la traîne, déterminée à conserver des taux d’intérêt extrêmement bas plus longtemps que l’ont fait les autres banques centrales en raison de la faiblesse persistante du taux d’inflation (et d’une dette publique énorme). Des changements s’annoncent toutefois même au sein de la Banque du Japon. Par exemple, le marché établit à 25 % la probabilité d’une hausse des taux au Japon d’ici la fin de 2018. La Banque du Japon achète moins d’obligations d’État que d’habitude. Cependant, cette décision ne découle pas tant d’un raffermissement de l’économie que du fait que la banque centrale n’est pas obligée de défendre activement le plafond du taux des obligations japonaises à 10 ans, établi à +10 points de base.

Le point sur le Brexit

• Au Royaume-Uni, le Brexit continue de faire l’objet de nombreux conflits indissociables.
  • Fait étonnant, deux ans après le vote sur le Brexit, un bras de fer fondamental continue de se jouer au sein des conservateurs : le départ sera-t-il brutal ou graduel ? Un Brexit relativement doux semble probable, mais rien n’est acquis compte tenu de la situation minoritaire du gouvernement et des difficultés auxquelles fait face la première ministre.
  • Les députés discutent présentement du degré de supervision qu’ils exerceront sur l’accord définitif concernant le Brexit, par opposition à un modèle davantage fondé sur le pouvoir exécutif, où Theresa May aurait le dernier mot. Le vote prévu mercredi prochain s’annonce très serré et devrait déterminer l’équilibre relatif des forces.
  • Alors qu’elle semblait d’importance mineure, la question de la frontière irlandaise demeure centrale. Pour que cette frontière entre l’Irlande du Nord et la République d’Irlande demeure ouverte, le Royaume-Uni doit former une union douanière avec l’UE ou mettre en place une frontière qui couperait l’Irlande du Nord du reste du Royaume-Uni. Pour sa part, le Royaume-Uni a proposé trois solutions de rechange : établir un accord douanier hybride en vertu duquel il percevrait des droits de douane pour le compte de l’UE tout en demeurant une entité distincte, recourir à la « facilitation maximale », c’est-à-dire à des solutions de haute technologie qui réduiraient au minimum les entraves à la circulation causées par une frontière irlandaise, ou reporter la mise en place d’une frontière à beaucoup plus tard. Toutefois, aucune de ces solutions ne semble réaliste et, par conséquent, elles ont toutes été refusées par l’UE.
• Auparavant, le scénario le plus probable pour le Royaume-Uni était le « modèle canadien », à savoir un accord de libre-échange standard sur les marchandises avec l’UE.
• Aujourd’hui, c’est plutôt l’union douanière qui a le plus de chances de se concrétiser. En plus de régler la question de la frontière irlandaise et d’assurer la libre circulation des marchandises, cette solution obtient l’appui de la plupart des députés britanniques. De plus, elle permettrait au Royaume-Uni de conserver la mainmise sur son budget, sa politique sur l’immigration et l’essentiel de sa réglementation. Par contre, une union douanière risque d’empêcher le Royaume-Uni de négocier des accords commerciaux distincts avec d’autres pays et n’assurerait pas la libre circulation des services. Dans l’ensemble, ce Brexit « doux » retrancherait entre deux et cinq points de pourcentage du PIB du Royaume-Uni (voir les scénarios dans le graphique ci-dessous).

Le protectionnisme vise maintenant la Chine

• Notre thèse principale concernant le protectionnisme est que les querelles commerciales sont tolérables d’un point de vue économique, mais que les guerres commerciales ne le sont pas.
• Heureusement, tout ce que les États-Unis ont fait jusqu’à maintenant se situe dans la première catégorie. Toutefois, il est indéniable qu’en raison de l’accumulation des faibles hausses des tarifs douaniers, les risques d’en arriver à une situation plus problématique s’intensifient.
• Rien de vraiment nouveau concernant la renégociation de l’ALENA n’a été annoncé cette semaine, mais quelques développements se sont produits du côté de l’axe sino-américain. Ce tournant n’est pas surprenant étant donné que le sommet avec la Corée du Nord est terminé et que les États-Unis n’ont plus besoin de la Chine comme alliée stratégique.
• Les États-Unis, qui menaçaient depuis longtemps de hausser les tarifs, imposent maintenant des droits de douane de 25 % sur 50 milliards de dollars d’importations chinoises. La première ronde de ces mesures touchera 34 milliards de dollars de produits chinois le 6 juillet. La deuxième ronde de tarifs visant 16 milliards de dollars en valeur d’importations chinoises aura lieu au début de l’automne, après des consultations publiques. Les produits touchés semblent moins axés sur la consommation que ce que nous craignions. Les conséquences seront donc moins visibles pour les consommateurs (mais plus visibles pour les entreprises et les investisseurs). Les tarifs visent dans une mesure disproportionnée à nuire à la réalisation du plan « Fabriqué en Chine 2025 » de la Chine, qui aspire à exceller dans divers secteurs technologiques et industriels.
• Comme on s’y attendait, la Chine riposte du tac au tac en imposant ses propres tarifs douaniers de 25 % sur 34 milliards de dollars de produits américains essentiellement agricoles pour l’instant et, plus tard, sur 16 milliards de dollars supplémentaires d’exportations américaines comme le pétrole.
• Il existe des preuves abondantes montrant que les conséquences de ces mesures sur l’économie et l’inflation sont insignifiantes. Elles réduiront peut-être le PIB d’environ 0,1 % et augmenteront l’IPC de chaque pays d’au plus 0,1 %.
• Les États-Unis menacent désormais d’imposer des tarifs supplémentaires de 10 % visant des produits chinois d’une valeur de 200 milliards de dollars (le double de ce qu’ils envisageaient plus tôt, mais à un taux moindre). Pour sa part, la Chine a laissé entendre qu’elle continuerait d’imiter les États-Unis. Cette escalade aurait des conséquences à peu près trois fois plus élevées sur l’économie et l’inflation.
• Nous pensons que la relation commerciale entre les États-Unis et la Chine se dégradera probablement davantage, mais que la situation ne dégénérera pas au point où une véritable guerre commerciale éclatera.

Nouvelles intéressantes

• Sommet sur la Corée du Nord : La rencontre entre le président américain et le dirigeant nord-coréen s’est bien déroulée, dans la mesure où les deux chefs d’État se sont entendus, ce qui réduit le risque d’un conflit militaire à court terme. Cependant, ce risque a toujours été assez faible à notre avis et les concessions que les États-Unis ont accordées à la Corée du Nord sont sans doute démesurées. Il est en effet peu probable que la Corée du Nord abandonne réellement son programme d’armes nucléaires. En outre, d’autres États voyous pourraient être encouragés à suivre son exemple et choisir la voie de l’armement nucléaire afin de gagner en importance sur la scène mondiale.
• Sommet de l’OPEP : Le prochain sommet de l’OPEP se tiendra vendredi à Vienne et ses résultats sont difficiles à anticiper. Les principaux acteurs, soit l’Arabie saoudite et la Russie, ont déjà commencé à augmenter leur production de pétrole. D’après les observateurs, les deux pays devraient se prononcer en faveur d’une hausse officielle des quotas de production de l’OPEP, du moins en principe. Cette orientation se comprend puisque la production insuffisante d’autres membres de l’OPEP, combinée aux prix élevés et à l’essor de la production de pétrole de schiste aux États-Unis, devrait modérer l’enthousiasme. Toutefois, des pays comme l’Iran, le Venezuela et l’Irak, ceux-là mêmes qui ne produisent pas assez, ne veulent pas d’une hausse des quotas, car ils tiennent à maximiser leurs recettes publiques à court terme. Autrement dit, autant jouer à pile ou face pour prévoir la décision qui sera prise. Il reste que nous nous attendons à ce que les principaux acteurs accroissent leur production dans une certaine mesure, qu’une entente soit conclue ou non.
• Accord de libre-échange AECG : Le nouveau gouvernement populiste de l’Italie a menacé de mettre fin à l’accord de libre-échange entre le Canada et l’UE. L’entente est déjà mise en pratique, mais son instauration définitive doit être ratifiée par tous les pays concernés. Nous avons déjà signalé ce risque il y a quelques années, notamment dans le contexte de montée du courant populiste. L’accord n’a pas d’incidence déterminante sur les économies visées. Par contre, il représente une victoire symbolique de la mondialisation sur le protectionnisme. Nous croyons que l’AECG a plus de chances d’être maintenu que d’être annulé.
• Dette des ménages canadiens : Au Canada, le ratio dette-revenu disponible des ménages est tombé à son plus bas niveau en deux ans et continue de révéler une tendance légèrement baissière. Ce recul est d’autant plus remarquable que la tendance s’était maintenue à la hausse pendant de nombreuses années. Le renversement n’est pas si surprenant, étant donné le récent fléchissement de la demande de prêts hypothécaires, l’envolée des salaires et le rythme soutenu de l’embauche observé au cours des dernières années. Cependant, d’autres éléments sont à prendre en considération. Le coût du service de la dette grimpe rapidement en raison de la hausse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale. Par conséquent, le fardeau et le risque ne diminuent pas forcément, même si le ratio d’endettement décline.

Protectionnisme

• Les conditions du commerce international continuent de se détériorer.
• Les exemptions accordées relativement aux tarifs des États-Unis sur l’acier et l’aluminium sont arrivées à échéance le 1er juin. Par conséquent, les principaux alliés et partenaires commerciaux des Américains, soit l’UE, le Canada et le Mexique, se voient maintenant imposer des droits de 25 % sur leurs exportations d’acier et de 10 % sur celles d’aluminium.
• Les pays visés ont promis une riposte d’une ampleur équivalente. Le Mexique applique déjà un tarif de 10 % sur un éventail de produits agricoles venant des États-Unis et le taux devrait doubler le mois prochain. De leur côté, le Canada et l’UE imposeront à compter du 1er juillet de lourds tarifs sur une gamme de produits choisis pour leur importance politique.
• La fin de semaine dernière, le sommet du G7 s’est encore plus mal déroulé que prévu. Les États-Unis ont non seulement refusé de signer le communiqué final, mais le président Trump et son équipe se sont en outre livrés à une guerre de mots avec les autres membres du G7. Le premier ministre canadien, Justin Trudeau, a provoqué l’ire des États-Unis en affirmant que leurs tarifs pourraient s’avérer illégaux et que le Canada ne se laisserait pas intimider. Sa déclaration a déclenché un tourbillon de réactions hostiles au sud de la frontière, certains promettant à M. Trudeau qu’il finirait en enfer, tandis que d’autres l’ont qualifié de malhonnête, de faible et de traître. Plusieurs membres du G7 ont répété qu’ils continueraient de s’opposer fermement aux tarifs des États-Unis.
• Si l’on prend ces commentaires au pied de la lettre, les échanges commerciaux sont en mauvaise posture. Heureusement, ils sont probablement un peu exagérés. Premièrement, le président Trump est connu pour réagir vivement aux critiques, mais d’habitude, il change de cible assez rapidement. Deuxièmement, les conseillers du président américain ont avoué qu’il était important que les États-Unis se montrent inflexibles à l’approche des négociations avec la Corée du Nord qui ont lieu cette semaine. Troisièmement, même si tous les Américains, quels qu’ils soient, pâtiraient probablement d’une véritable guerre commerciale, la guerre des mots enthousiasme peut-être les partisans de M. Trump. Par conséquent, à l’approche des élections de mi-mandat de novembre, les menaces pourraient se multiplier sans que les tarifs prolifèrent réellement. Ainsi, la situation pourrait s’envenimer au point où les États-Unis déclencheraient le processus de retrait de l’ALENA (la période de réflexion de six mois leur permettrait cependant de changer d’avis après les élections).
• Nous doutons que les États-Unis mettent à exécution la menace d’un tarif généralisé de 25 % sur les importations d’automobiles. Ce serait sans contredit la mesure la plus dommageable jusqu’à présent, car elle toucherait l’équivalent de 80 milliards de dollars de biens rien que pour le Canada. L’ensemble du secteur automobile nord-américain serait gravement pénalisé, mais le Japon et l’Europe seraient aussi durement touchés. Comme le secteur automobile a jusqu’à présent occupé une place prépondérante dans les négociations commerciales des États-Unis, la menace doit être prise au sérieux. Toutefois, une telle décision serait si impopulaire aux États-Unis qu’elle semble irréaliste. Nous croyons plutôt qu’il s’agit d’une manœuvre d’intimidation que les États-Unis emploient pour rappeler leurs partenaires à l’ordre durant les négociations.
• Le point sur l’ALENA
  • Après avoir progressé de façon importante sur la part maximale de contenu étranger, les négociations sur l’ALENA, dont le secteur de l’automobile est au cœur, butent toujours sur la question des salaires versés au Mexique.
  • Le projet de clause de limitation de cinq ans est un irritant relativement nouveau. Il en a toujours été vaguement question, mais il a soudainement pris de l’importance au cours des dernières semaines. Donald Trump a laissé entendre qu’une entente à ce sujet était à portée de main, mais le Canada et le Mexique ont affirmé à plusieurs reprises qu’ils ne pouvaient accepter d’inclure une clause de limitation dans le temps. C’est probablement vrai, car une telle clause leur serait néfaste.
  • Compte tenu a) du manque de progrès tangibles ; b) du facteur temps à l’approche des élections au Mexique et aux États-Unis ; et c) de la dureté des récents propos, nous révisons de nouveau à la baisse nos prévisions concernant l’ALENA. La probabilité qu’un nouvel accord soit conclu a encore diminué : elle se chiffre, selon nos estimations, à seulement 50 %. La probabilité que l’accord soit abrogé demeure à 25 % (quoique nous l’ayons relevée plusieurs fois au cours du dernier mois) et celle du maintien de l’accord en vigueur passe à 25 %. Bref, une entente est moins susceptible qu’avant d’être conclue, mais le risque d’une issue très défavorable n’est encore que de 25 %.
  • Pourquoi le risque entourant l’ALENA n’est-il pas plus élevé ? Si les États-Unis projetaient de déchirer l’ALENA, ils l’auraient fait l’an dernier plutôt que de perdre leur temps à négocier pendant un an. L’optimisme que partageait même le négociateur américain en mars et en avril donne à penser, si l’on fait abstraction des récentes querelles, que les États-Unis cherchent seulement à arracher quelques victoires d’importance moyenne plutôt qu’à obtenir une refonte radicale. Finalement, les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine ont toujours été le point de mire le plus plausible des tenants du protectionnisme aux États-Unis, en ce qui a trait à la fois au déficit commercial et à l’accès asymétrique.
• Le point sur le commerce entre les États-Unis et la Chine
  • Les choses n’ont guère évolué. Les désaccords sont minimisés jusqu’à la fin du sommet avec la Corée du Nord, moment auquel ils devraient réapparaître.
• Dans l’ensemble, nous révisons à la hausse le risque d’une véritable guerre commerciale, qui passe de 15 % à 20 %, alors qu’il n’y a pas si longtemps, il n’était que de 10 %. S’il paraît difficile à comprendre que nous évaluions à 20 % le risque d’une guerre commerciale, mais à 25 % l’éventualité d’une abrogation de l’ALENA, en plus de ne pas exclure la possibilité d’une guerre commerciale avec la Chine, la réponse tient en grande partie au fait que l’abolition de l’ALENA ne serait pas la fin du monde. Dans le contexte nord-américain, il faudrait non seulement la suppression de l’ALENA pour qu’éclate une véritable guerre commerciale, mais aussi l’application subséquente de tarifs importants (ce qui n’est pas acquis, étant donné que les tarifs fixés par défaut suivant la clause de la nation la plus favorisée de l’OMC sont assez faibles).
• Si aucune véritable guerre commerciale n’éclate, les marchés devraient être résilients. Les retombées des baisses d’impôt contrebalancent encore largement les dommages potentiels du protectionnisme, bien que le risque lié à celui-ci soit assurément de nouveau en hausse.

Pressions déflationnistes structurelles

• L’inflation progresse et l’IPC des États-Unis devrait s’établir autour de 2,8 % cette semaine. Il pourrait atteindre 3,0 % dans le courant de l’année.
• Nous prévoyons cependant que cette vigueur sera de courte durée et que l’inflation retombera dans une fourchette de 2,0 % à 2,5 % en 2019. Le déclin que nous anticipons est lié à des effets de base et aux perturbations des prix du pétrole. Cependant, il s’explique surtout par trois pressions déflationnistes structurelles, susceptibles de contenir les prix : la situation démographique, la mondialisation et le progrès technologique.
• Situation démographique
  • Étant donné que la situation démographique se détériore, l’inflation aura plus de difficultés à monter.
  • La raison la plus simple est que le vieillissement de la population a un effet déflationniste, car les gens âgés dépensent peu. Le Japon illustre bien cet argument.
  • Toutefois, en examinant les choses de plus près, on pourrait tirer la conclusion inverse. Comme les retraités puisent dans leur épargne, ils dépensent plus d’argent qu’ils n’en gagnent. Or, cela devrait avoir une incidence inflationniste, n’est-ce pas ? Faux.
  • Pour une fois, la première impression est la bonne. Une population âgée et vieillissante représente effectivement un facteur de déflation, et ce, pour trois raisons. Tout d’abord, les désépargnants âgés rapatrient leurs placements étrangers, ce qui renforce la devise de leur pays (et, par conséquent, diminue le coût des importations). Ensuite, comme la croissance économique a tendance à ralentir quand la population vieillit, la progression de l’inflation est entravée. Enfin, le vieillissement de la population et sa réduction inévitable font baisser les prix des propriétés, puisque l’offre de logements augmente.
• Mondialisation
  • La mondialisation a un effet déflationniste, car le commerce repose alors sur l’offre d’un produit à un prix moindre, à un endroit ou à un autre.
  • Mais la mondialisation n’est-elle pas en train de s’essouffler ? Pas encore, de toute façon. Les échanges commerciaux continuent de se dérouler plutôt bien. Même si nous prévoyons un ralentissement de la croissance, nos prévisions ne sont pas nécessairement les mêmes pour le commerce.
  • On entend aussi souvent dire que l’effet déflationniste des exportations de la Chine ne se fait plus sentir. Longtemps, ses produits se sont vendus moins cher qu’ailleurs dans le monde, ce qui a entraîné une diminution du coût des produits et, par conséquent, de l’inflation au sein des marchés développés. Il est vrai que l’avantage concurrentiel de la Chine est moins manifeste que par le passé. Donc, l’effet déflationniste de ses exportations se fait probablement moins sentir. Nous devons cependant reconnaître que l’effet déflationniste exercé par la Chine n’a jamais été aussi important que ce qu’on croyait. Selon les estimations générales, la Chine ne faisait reculer l’inflation au sein des marchés développés que de 0,1 à 0,25 point de pourcentage par année. Ces estimations sont très modestes, en partie parce que la demande de matières premières de la Chine a entraîné une hausse du prix des marchandises, ce qui a exercé des pressions à la hausse sur l’inflation. Évidemment, d’autres pays des ME ont comblé, du moins en partie, le vide au chapitre de la diminution des coûts. La conclusion qui s’impose est que la mondialisation n’exerce sûrement pas autant de pressions à la baisse sur l’inflation qu’au cours de la dernière décennie, mais qu’elle continue de la faire baisser.
• Évolution technologique
  • L’évolution technologique peut être divisée en trois volets : a) coût des produits technologiques ; b) automatisation ; et c) perturbation sectorielle.
  • La diminution du coût des produits technologiques est en cours depuis un bon moment et se poursuivra vraisemblablement dans un avenir prévisible. Par ailleurs, nous consommons de plus en plus de produits technologiques.
  • À tout le moins, l’automatisation s’accélère à l’heure où les machines et l’intelligence artificielle remplacent les travailleurs.
  • En outre, les secteurs subissent de plus en plus des perturbations, souvent en raison de la compétitivité des coûts. De tels bouleversements ont déjà eu lieu, mais leur ampleur est certainement inhabituelle, alors que des sociétés comme Amazon et Google ébranlent plusieurs secteurs à la fois.
• Il est difficile de mesurer l’une ou l’autre de ces forces, mais deux des trois (changements démographiques et technologiques) exercent sans doute un effet déflationniste beaucoup plus puissant que jamais auparavant.
• Par conséquent, l’inflation peut augmenter ou diminuer, voire s’établir quelque temps au-dessus de 2 %, mais il est peu probable qu’elle bondisse à des niveaux problématiques d’elle-même. Le seul risque d’inflation sérieux provient donc de risques exogènes, comme une perturbation importante de l’approvisionnement en pétrole ou l’imposition de tarifs exorbitants.

Autres sujets

• Sommet avec la Corée du Nord : Nos attentes à l’égard de ce sommet ne sont pas très élevées, du moins en ce qui concerne ses répercussions sur l’économie et les marchés. À moins d’une rencontre désastreuse, on peut difficilement imaginer un monde très différent par la suite, d’autant plus qu’au départ, le risque lié à la Corée du Nord était assez faible.
• Aperçu de la réunion de la Fed : The Fed is up this week and looks quite likely to raise rates. This has become a fairly pedestrian occurrence, and is well priced by the market. It is also arguably the right decision given projections for a muscular Q2 GDP, rising inflation and falling unemployment. A key debate is whether the Fed will upgrade its dot plot projections from three to four hikes this year. Protectionist uncertainty makes this difficult to call, but there is solid chance they do.
• Aperçu de la réunion de la BCE : La BCE vient d’amorcer une période au cours de laquelle, selon de nombreux observateurs, elle cherchera l’occasion de préciser ses intentions en ce qui concerne la fin éventuelle de son programme d’assouplissement quantitatif. Nous sommes d’avis qu’elle attendra la tenue d’une prochaine réunion pour donner ce genre d’indications.
• Élection en Ontario : L’élection en Ontario s’est déroulée comme prévu, les progressistes-conservateurs ayant obtenu une majorité des sièges. À première vue, il s’agit d’une bonne nouvelle pour les marchés, compte tenu des baisses d’impôt promises pour les entreprises et de l’abandon possible d’un certain nombre de politiques de plus en plus à gauche mises en place ces dernières années. En revanche, les relents de populisme du parti en déconcertent plus d’un, et il reste à savoir si le nouveau gouvernement s’attaquera sérieusement à l’endettement croissant de la province.
• Marché canadien de l’emploi : Les statistiques sur l’emploi au Canada ont été décevantes en raison de la perte de postes en mai et d’un recul encore pire du nombre de postes à plein temps. Nous prévoyons depuis longtemps une perte de vigueur de l’économie canadienne, mais à cause de la volatilité notoire des statistiques sur l’emploi au Canada, il est difficile de tirer des conclusions cohérentes à l’aide des données d’un seul mois. La croissance des salaires des travailleurs permanents s’est accélérée et s’établit désormais à environ 4,0 % sur 12 mois. Cette croissance est en partie attribuable aux hausses du salaire minimum, mais aussi au resserrement du marché du travail ; elle devrait inciter la Banque du Canada à relever les taux à la prochaine occasion, à moins de nouvelles perturbations au chapitre des échanges commerciaux.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Écoutez notre dernière webémission sur l’économie intitulée La situation politique se complique.

Stabilisation de la croissance

• La croissance de l’économie mondiale a ralenti en 2018, mais conserve un rythme respectable. La question est de savoir si la décélération reflète a) l’émergence d’une tendance à la baisse plus marquée ; b) une ère nouvelle de croissance plus faible, mais encore soutenue ; ou c) un simple épisode qui sera rapidement suivi d’une croissance plus forte.
• Nous privilégions dans une large mesure la deuxième interprétation, soit que la croissance a effectivement ralenti, mais qu’elle ne diminuera probablement pas beaucoup plus.
• Certains indicateurs économiques récents semblent abonder en ce sens (et même dans certains cas, refléter la troisième interprétation : la croissance pourrait retrouver son rythme effréné de 2017).
• Les plus récentes données sur l’emploi aux États-Unis indiquent sans contredit que l’économie américaine n’est pas sérieusement affaiblie. Mai s’est avéré exceptionnel à ce chapitre, car plus de 223 000 emplois nets ont été créés, ce qui a entraîné le taux de chômage à son plus bas niveau des 18 dernières années (3,8 %). Les détails du rapport se sont révélés tout aussi positifs : le taux de chômage élargi a reculé à tout juste 7,6 % et la croissance des bénéfices s’accélère.
• De même, après plusieurs mois de déclin, l’indice ISM du secteur manufacturier s’est redressé pour s’établir à un vigoureux niveau de 58,7 en juin (50 est un résultat neutre).
• Au deuxième trimestre, le PIB des États-Unis devrait croître à un rythme annualisé exceptionnel de 4,8 % selon le modèle GDPNow appliqué par la Réserve fédérale d’Atlanta, qui est habituellement précis. Il est vrai que la vigueur attendue est en partie attribuable à un rebond faisant suite à un gain annualisé modeste (et probablement faussé par des facteurs saisonniers) de 2,3 % au premier trimestre. Si l’on fait la moyenne, l’économie américaine a progressé à un rythme annualisé supérieur à 3 % depuis le début de l’année. Cette croissance est vraiment impressionnante, quoique logique compte tenu de l’impulsion donnée par les réductions d’impôt.
• Les indices des surprises de l’économie d’un nombre important de territoires ont cessé de se détériorer. Les États-Unis se situent toujours en territoire positif, alors que les pays du G10 affichent des résultats modérément négatifs. Le point à noter est que l’hémorragie est endiguée. Même au Canada, aux prises avec divers problèmes, l’indice des surprises se redresse.
• Pour conclure, il est encore tôt pour affirmer que la période de décélération de la croissance est bel et bien terminée, mais les résultats des derniers jours appuient cette interprétation, surtout les données solides des États-Unis.

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Les risques associés au protectionnisme sont incontestablement plus élevés qu’ils l’étaient il y a un mois ou deux.
• Depuis le 1er juin, les Américains imposent des droits douaniers sur l’acier et l’aluminium importés de l’Union européenne, du Canada et du Mexique, alors que ces alliés en étaient auparavant exonérés. Le Canada a riposté par des tarifs douaniers visant des importations des États-Unis d’une valeur de 16,6 G$ CA, mais ceux-ci n’entreront en vigueur que le 1er juillet. Parmi les produits touchés, mentionnons l’acier et l’aluminium, les cuisinières et les réfrigérateurs, les matelas, les bateaux à voile, le papier hygiénique, les pizzas et beaucoup d’autres produits figurant sur une liste diversifiée visant à infliger le plus grand mal possible aux partisans de Donald Trump. Au Canada, l’inflation additionnelle devrait être plutôt modeste, de l’ordre de 0,1 % ou 0,2 %. Pour l’instant, l’UE a déposé une plainte auprès de l’Organisation mondiale du commerce.
• Les dommages causés par les tarifs douaniers sur l’acier et l’aluminium ne sont pas énormes, même si le Canada subira la plus grande partie des répercussions en raison de sa part élevée des importations américaines dans ces secteurs. Par contre, si les Américains imposaient aussi des droits de 25 % sur les automobiles, le Mexique, le Canada, l’Europe et le Japon en souffriraient beaucoup. La menace des États-Unis n’est probablement qu’une tactique de négociation afin d’en arriver à une entente sur l’ALENA, mais sa concrétisation serait particulièrement catastrophique pour la chaîne d’approvisionnement du secteur automobile nord-américain.
• Une nouvelle mouture de l’ALENA semblait à portée de la main en avril et au début de mai, mais les négociations se sont embourbées et les progrès évidents sont rares. À un moment donné, le secteur automobile semblait le seul à poser vraiment problème et toutes les parties faisaient des concessions. Mais actuellement, les États-Unis et le Mexique ne s’entendent pas pour déterminer quelle part du secteur doit verser des salaires plus élevés (une stratégie foncièrement efficace pour entraver la compétitivité du Mexique). Et tout à coup, la bataille a éclaté sur un deuxième front. Les États-Unis exigent également une clause de limitation dans le temps, qui pourrait entraîner la révocation automatique de l’ALENA tous les cinq ans si les trois pays ne s’entendaient pas pour maintenir l’accord. En plus de mettre l’ALENA en grave danger chaque fois qu’un gouvernement protectionniste s’emparerait du pouvoir dans l’un ou l’autre des trois pays, cette clause susciterait suffisamment d’incertitude pour que le Canada et le Mexique deviennent des destinations beaucoup moins intéressantes pour les dépenses en immobilisations à long terme, compte tenu de l’incertitude concernant leur accès au grand marché américain. Nous avons abaissé à 55 % la probabilité qu’une entente sur ALENA soit conclue et accru à 25 % le risque d’une révocation de l’accord (la probabilité qu’il ne soit pas modifié atteint 20 %). Par ailleurs, les élections au Mexique et les élections de mi-mandat aux États-Unis donnent à penser que l’incertitude pourrait persister jusqu’à la fin de 2018, entravant légèrement la croissance d’ici à ce que les problèmes soient résolus.
• De façon générale, la question des relations commerciales entre les États-Unis et la Chine n’est pas réglée. Les deux pays s’apprêtent à s’imposer mutuellement des tarifs douaniers moyennement élevés.
• Jusqu’à présent, les répercussions des mesures protectionnistes des Américains ont été assez modestes, retranchant à peine 0,1 % ou 0,2 % à la croissance économique des pays touchés. En revanche, les baisses d’impôt aux États-Unis procurent à ce pays un avantage beaucoup plus important que les inconvénients causés par les mesures protectionnistes. Évidemment, c’est là une piètre consolation pour le Mexique, le Canada, l’UE et la Chine. Dans cette situation, il faut se souvenir que la stratégie de M. Trump consiste à décontenancer ses adversaires dans l’espoir d’obtenir des concessions d’eux. La probabilité d’une véritable guerre commerciale reste peu élevée, n’étant que de 15 %.

Résumé

• L’avance des démocrates dans les intentions de vote de mi-mandat diminue : À l’approche de la tenue des élections de mi-mandat en novembre aux États-Unis, il est bon de noter que les chances que les démocrates délogent les républicains à la Chambre des représentants diminuent. La probabilité, qui s’est déjà établie à 71 %, n’est maintenant plus que de 58 % (voir le premier graphique ci-dessous). La tendance à la baisse a encore amplement le temps de se renverser ou, au contraire, de se poursuivre. Selon une tradition bien ancrée, le parti du président au pouvoir fait mauvaise figure aux élections de mi-mandat. De plus, des mesures ciblées en réponse au protectionnisme des États-Unis pourraient encore assombrir les perspectives d’une victoire des républicains. Par contre, les baisses d’impôt adoptées par l’administration Trump se sont avérées un succès, et le récent dynamisme favorise assurément les républicains. Le sort des initiatives législatives que pourraient lancer les républicains en ce qui a trait à l’immigration, à la déréglementation et, éventuellement, à l’ALENA est incertain.





• Élection en Ontario : À la veille de l’élection provinciale qui se tiendra en Ontario cette semaine, les sondages indiquent que les progressistes-conservateurs (de droite) et les néo-démocrates (de gauche) se retrouvent coude à coude. Les libéraux, qui détiennent le pouvoir, sont allés au tapis. Les néo-démocrates semblent obtenir une part un peu plus élevée des intentions de vote, mais la répartition de leurs supporteurs fait que les conservateurs sont néanmoins crédités d’une probabilité de près de 80 % de remporter la majorité. Cette probabilité semble trop élevée, compte tenu de l’élan qui porte les néo-démocrates et de la récente reconnaissance des libéraux, bien que le Parti progressiste-conservateur soit indéniablement en bonne posture. Comme le veut la tradition, les entreprises devraient accueillir favorablement une réorientation à droite, compte tenu en particulier de la longue tendance opposée et de la promesse de réduire les impôts des sociétés. Toutefois, comme les conservateurs ont fait plusieurs promesses non chiffrées et pris un nouveau virage populiste, et qu’aucun des partis en présence n’a de plan précis pour revenir à l’équilibre budgétaire, certains s’inquiètent de la situation budgétaire de la province à un moment où les gouvernements dégagent normalement des excédents en prévision des temps difficiles.
• L’IPC des États-Unis devrait frôler les 3 % : Au cours de l’année écoulée, l’inflation a gagné du terrain sous l’effet de la hausse des prix du pétrole et de la diminution des capacités excédentaires de l’économie. Actuellement, elle se situe entre 2 % et 2,5 % dans plusieurs pays. Même si elle ne dépasse que légèrement le taux cible de la plupart des banques centrales, elle contraste par rapport aux bas niveaux observés durant la dernière décennie. D’après nos modèles, l’IPC des États-Unis pourrait atteindre temporairement 3 % au cours de l’été, avant de retomber dans la fourchette de 2 % à 2,5 % dès le début de la prochaine année (voir graphique suivant). À notre avis, l’évolution de l’inflation demeure maîtrisée et a peu de points communs avec la situation chaotique des années 1970 et 1980. Cependant, si le taux de 3 % était effectivement atteint, l’inflation pourrait soulever des inquiétudes.





• Corée du Nord : Après avoir été annulée puis reprogrammée plusieurs fois, la rencontre entre les présidents américain et nord-coréen est à nouveau prévue pour le 12 juin. Nous restons d’avis que la Corée du Nord ne constitue pas vraiment une menace pour la croissance mondiale ou les marchés financiers.
• Gouvernement italien : Nous nous sommes trompés la semaine dernière en prévoyant que l’Italie organiserait une élection éclair extrêmement controversée. En fait, les deux partis populistes dominants ont choisi un ministre de l’Économie acceptable aux yeux du président, dont les fonctions sont honorifiques, et forment maintenant le gouvernement. Les marchés ont accueilli favorablement cette bonne nouvelle. Leurs préoccupations à l’égard de l’Italie et de ses titres de créance ont baissé d’un cran. L’écart de taux entre les obligations à 10 ans de l’Italie et de l’Allemagne a diminué, passant de 290 pb à 212 pb. Rappelons toutefois que l’écart n’était que de 123 pb au début du mois de mai et qu’un gouvernement populiste est parvenu à prendre les rênes de la troisième économie de l’Europe. Il est peu probable que le pays se retire de la zone euro ; par contre, l’économie italienne fera sûrement plusieurs pas en arrière. Pour compliquer la situation, la coalition risque de ne pas durer longtemps, étant donné la divergence des intérêts de l’extrême gauche et de l’extrême droite.
• Gouvernement espagnol : M. Rajoy, le premier ministre espagnol de droite, a été renversé par une motion de censure la semaine dernière. Un nouveau premier ministre de gauche a été nommé (M. Sanchez), mais comme son parti détient peu de sièges, il aura besoin de l’appui des autres pour gouverner. Par conséquent, une nouvelle élection pourrait avoir lieu prochainement. En attendant, notons que M. Sanchez est un peu moins hostile aux séparatistes catalans, mais il est peu probable qu’il autorise la tenue d’un référendum officiel.

Resserrement des conditions financières

• Presque tous les marchés financiers ont connu de grands mouvements en 2018, les taux obligataires, les prix du pétrole et le dollar américain ayant notamment augmenté beaucoup. Les marchés boursiers ont été turbulents et ont retenu en grande partie l’attention des médias, mais ils ont en définitive pris une orientation moins claire que ces autres marchés.
• Outre les répercussions évidentes et immédiates pour ceux qui investissent dans ces catégories d’actif, ces fluctuations sont également liées de façon importante à l’économie. La hausse des taux obligataires a un effet modérateur universel sur l’économie, l’augmentation des cours du pétrole profite à certains pays et nuit à d’autres, tandis que l’appréciation du dollar américain mine la compétitivité des États-Unis, mais est avantageuse partout ailleurs.
• Collectivement, les fluctuations des marchés financiers peuvent être incorporées dans le portrait de l’économie au moyen d’indices des conditions financières, qui regroupent fort heureusement divers mouvements des marchés financiers en une seule mesure. Même si les résultats varient selon les pays, ils témoignent en général jusqu’à maintenant d’un durcissement des conditions financières en 2018, mais qui annule seulement environ la moitié de l’assouplissement des conditions financières observé en 2017. En valeur absolue, les conditions financières sont encore raisonnablement favorables à la croissance, bien qu’au vu des décalages qui interviennent dans le processus, elles pourraient commencer à avoir un impact un peu plus marqué en 2019.
• Hausse des taux
  • o Malgré un léger recul récent, les taux obligataires ont considérablement augmenté depuis un an. Le taux des obligations américaines à 10 ans est passé de 2,20 % à 2,93 %. La hausse est encore plus prononcée au Canada, où le taux des titres à 10 ans est passé d’un bas niveau de 1,40 % à 2,30 %. Il avait brièvement atteint 2,50 % avant que le marché se ravise et cesse de tabler sur une hausse des taux par la Banque du Canada au courant de la semaine (la probabilité d’un maintien de la politique s’établit à 80 % en raison de l’incertitude liée à l’ALENA, du recul du marché canadien du logement et du durcissement fondamental précité des conditions financières). La hausse des taux obligataires a un effet baissier net puisqu’elle fait croître les coûts d’emprunt.
• Hausse des prix du pétrole
  • Même s’il a légèrement fléchi pour s’établir un peu en deçà de 70 $, le prix du pétrole West Texas Intermediate reste plus de 40 % supérieur à ce qu’il était il y a un an, et encore plus par rapport à son creux d’il y a deux ans imputable au choc pétrolier.
  • Cette hausse est principalement attribuable à deux éléments. Premièrement, les stocks excédentaires qui ont causé le choc pétrolier ont fini par se résorber. En outre, les investissements insuffisants dans le secteur durant la période de morosité traversée il y a quelques années se traduisent aujourd’hui par une expansion insuffisante de la production, malgré le boom actuel de la production de pétrole de schiste aux États-Unis. L’insuffisance des stocks pourrait bien s’accentuer avant de s’atténuer, de sorte que les prix du pétrole pourraient demeurer proches de leurs niveaux actuels ou même grimper davantage. Cette situation est conforme au comportement habituel du marché pétrolier en fin de cycle.
  • Deuxièmement, les grands producteurs d’or noir sont confrontés à de nombreux risques et obstacles de nature géopolitique. La décision récente des Américains de rétablir les sanctions à l’encontre de l’Iran risque de réduire les exportations de pétrole de ce pays de 500 000 barils par jour d’ici la fin de 2018, et de 700 000 d’ici la fin de 2019. Par ailleurs, l’économie du Venezuela reste en chute libre et entrave la production pétrolière du pays. La Libye et le Nigeria sont aussi exposés à des risques. Les chiffres en jeu pourraient paraître modestes en regard d’un marché pétrolier de 100 millions de barils par jour, mais ce marché est particulièrement sensible. Rappelons que le choc qui a fait plonger le prix du baril au très bas niveau de 26 $ a été causé par une offre dépassant de seulement 2 millions de barils par jour la demande de pétrole. Là encore, l’OPEP dispose de capacités excédentaires dépassant un million de barils et pourrait, en théorie, combler toute lacune soudaine susceptible de se présenter.
  • À moyen et à long terme, nous nous concentrons sur une dynamique bien différente. Les producteurs américains de pétrole de schiste sont maintenant les véritables producteurs d’appoint, capables d’accroître ou de réduire aisément leur production afin de contribuer à empêcher que les prix du pétrole s’éloignent trop longtemps de leur juste valeur sous-jacente. Lors du choc de 2015 et 2016, ce secteur est parvenu à réduire rapidement sa production quotidienne d’un million de barils. Depuis la fin de 2016, il est parvenu à accroître sa production quotidienne de pas moins de deux millions de barils dans un contexte de hausse du prix du pétrole. Si la tendance se maintient, les États-Unis pourraient bientôt devenir le principal producteur d’or noir au monde, devant l’Arabie saoudite et la Russie.
  • Quelle est la juste valeur sous-jacente du pétrole américain ? Selon une étude de la Fed de Dallas, le prix d’équilibre devant être atteint pour susciter un surcroît de production est d’environ 50 $. C’est une hypothèse qui en vaut une autre pour déterminer le niveau autour duquel le prix du pétrole devrait tourner à moyen et à long terme.
  • Qu’est-ce que tout cela signifie pour la croissance économique ? La réponse est étonnamment floue. Le choc pétrolier de 2015 et 2016 a réfuté de nombreuses hypothèses commodes. Les éléments qui devaient alors donner un bon coup de pouce à la croissance mondiale n’ont pas eu d’effets bien visibles. Par ailleurs, si le lien entre le pétrole et l’économie a diminué dans une direction, il a donc probablement diminué dans l’autre direction. Par conséquent, nous ne prévoyons pas que la hausse des prix du pétrole causera d’importants dégâts économiques, du moins en ce qui concerne l’économie mondiale et celle des États-Unis. Bien sûr, les consommateurs en subiront les contrecoups, mais les entreprises liées au pétrole seront suffisamment avantagées pour compenser la plus grande partie de ces effets. Certaines régions, comme l’Europe et le Japon, sont de toute évidence défavorables à une hausse des prix du pétrole, alors que d’autres, comme le Canada, y sont favorables, du moins en théorie. Toutefois, le Canada en profitera vraisemblablement moins que d’habitude, car les marchés ne sont pas convaincus que le prix de l’or noir restera supérieur au seuil crucial de 65 $ (un chiffre magique pour le Canada) assez longtemps pour justifier la mise en branle d’importants projets qui ne seront rentables qu’au bout de quelques décennies. De plus, les contraintes liées au transport au pays constituent un facteur négatif.
• Appréciation du dollar américain
  • Le billet vert a fortement progressé en 2018. Cette hausse a nui à la compétitivité des États-Unis, mais a contribué à celle d’autres pays. Pour les États-Unis, les effets négatifs sont de deux types. Premièrement, les bénéfices réalisés à l’étranger par les multinationales américaines perdent de leur valeur une fois convertis en dollars américains. Deuxièmement, les sociétés et la main-d’œuvre américaines sont moins compétitives sur la scène mondiale lorsque le taux de change est moins avantageux. Heureusement, le premier de ces deux inconvénients est sans conséquence pour les étrangers (comme les Canadiens) qui investissent aux États-Unis, puisqu’au final, seuls leurs rendements en monnaie locale les intéressent. Par contre, le deuxième inconvénient a des répercussions où que l’on se trouve.
  • Quelle sera l’ampleur des dégâts causés aux États-Unis par la robustesse du dollar américain ? Probablement assez limitée. En ce qui concerne les monnaies, les fluctuations à court terme importent peu. Ce qui compte, c’est leur évolution durant les dernières années. À cet égard, le dollar américain se situe encore dans une zone favorable. Il a considérablement baissé en 2017 et seulement la moitié de ses pertes a été effacée cette année. En revanche, les retombées économiques positives du récent fléchissement des autres monnaies se sont avérées modestes.
  • À ce propos, le fait que le dollar canadien semble complètement insensible à l’augmentation des prix du pétrole (une force positive) s’explique par l’appréciation du dollar américain, qui exerce une influence négative. Les données le montrent clairement : au cours des trois derniers mois, le huard s’est déprécié par rapport au billet vert, mais a avancé face à toutes les autres devises du G10.
  • Comme nous prévoyons que le dollar américain augmentera encore un peu face à plusieurs grandes monnaies, les effets économiques positifs et négatifs pourraient se révéler un peu plus importants au cours de l’année à venir.

Répercussions sur le marché canadien du logement

• Le marché canadien du logement doit faire face à deux changements concomitants.
• D’abord, le contexte de hausse des taux obligataires se traduit logiquement par la montée des taux hypothécaires. Il va sans dire que près de la moitié des prêts hypothécaires contractés au Canada seront rajustés à de nouveaux taux au cours de la prochaine année. De plus, les titulaires de prêt hypothécaire de cinq ans dont le renouvellement a lieu en 2018 devront s’attendre à obtenir, pour la première fois en une décennie, un taux hypothécaire supérieur au précédent.
• Les mesures énergiques en matière de logement prises par les autorités de réglementation constituent l’autre grand changement. La modification des règles à l’échelle nationale et régionale a changé considérablement la donne. Depuis l’instauration d’une simulation de crise universelle pour les prêts hypothécaires le 1er janvier, la valeur des reventes de maisons au Canada a subi une baisse prononcée de 28 %. Bien que cette valeur ait diminué de façon disproportionnée à Toronto (baisse de près de la moitié par rapport au sommet), il en va de même à Terre-Neuve (-31 %), en Colombie-Britannique (-30 %), en Alberta (-23 %), en Saskatchewan (-18 %) et dans plusieurs autres provinces. Le marché du Québec s’en tire assez bien, quoiqu’il soit aussi en recul (de seulement 3 %).
• Les répercussions sur le marché du logement ont probablement été plus importantes que le gouvernement ne le prévoyait au départ. Il reste à voir si elles s’inscrivent simplement dans un processus d’ajustement ou représentent le début d’un ralentissement plus durable. Les prix des maisons ajustés en fonction de la qualité se sont relativement bien comportés, ce qui laisse croire à un dénouement favorable. Néanmoins, le marché canadien du logement a indéniablement perdu de sa vigueur, ce qui pourrait freiner la croissance économique.

Volte-face concernant les accords commerciaux

• Du point de vue du commerce, ce sont l’ALENA et les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine qui ont principalement retenu l’attention.
• Au cours des trois derniers mois, le thème prédominant a été la réduction des risques d’échec de l’ALENA, étant donné que les négociateurs en parlaient avec optimisme et progressaient vers un accord. Pendant ce temps, les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine souffraient des menaces d’imposition de tarifs par les deux parties, qui se renvoyaient la balle.
• Toutefois, au cours des dernières semaines, la situation s’est partiellement inversée. En fait, les négociations sur l’ALENA se sont quelque peu enlisées, tandis que les relations entre les États-Unis et la Chine semblent s’être améliorées.
• Quelques raisons expliquent le piétinement en ce qui concerne l’ALENA. Les commentaires optimistes des négociateurs se sont faits plus rares. La Maison-Blanche menace maintenant d’imposer des tarifs mondiaux de 25 % sur l’automobile. Il s’agit d’un moyen de pression, mais également d’un coup potentiellement dévastateur porté au Mexique et au Canada (et aux États-Unis, faut-il le noter, en raison des liens étroits entre les pays au chapitre de la chaîne d’approvisionnement). De plus, le Congrès pourrait manquer de temps pour conclure un accord avant les élections de mi-mandat. Puisque les démocrates ont plus de 50 % de chances de remporter la majorité à la Chambre des représentants, toute ratification s’en trouverait complexifiée. Les élections présidentielles du 1er juillet au Mexique approchent aussi à grands pas et devraient être marquées par une victoire d’un parti populiste/nationaliste dérangeant. Nous continuons de croire que l’accord est plus susceptible d’être signé qu’abandonné et que le problème principal concerne les États-Unis, qui souhaitent se réapproprier, au détriment du Mexique, une part symbolique du secteur automobile ; cependant, le temps file et les risques d’échec de l’ALENA (ou, à l’autre extrême, du statu quo) se sont sans doute accrus légèrement. La Banque du Canada estime que l’incertitude entourant l’ALENA retranche environ 0,5 % au PIB du pays.
• Dans l’intervalle, les relations entre les États-Unis et la Chine se sont améliorées dans la foulée de la suspension de l’imposition de tarifs, par les deux pays, sur des produits d’une valeur d’environ 153 milliards de dollars. Nous utilisons le terme « suspension » et non « abandon », car le sujet n’est certainement pas clos. Les États-Unis finiront probablement par conclure qu’ils n’ont pas obtenu une offre satisfaisante. En échange d’une pénalité de seulement 1,3 milliard de dollars infligée à la société chinoise de télécommunications ZTE au lieu de la fin de ses activités, la Chine a promis de faire passer de 25 % à 15 % ses tarifs sur l’automobile, d’abandonner ses droits antidumping sur le sorgho et d’acheter davantage de produits énergétiques et agricoles des États-Unis. Cependant, aucune de ces mesures ne crée de précédent. La Chine s’était déjà engagée en novembre à réduire ses tarifs sur l’automobile et est déjà en voie d’accroître ses importations de produits énergétiques et agricoles ; les États-Unis peuvent quant à eux continuer de plaider qu’ils souffrent d’un accès asymétrique aux marchés chinois et que les problèmes de propriété intellectuelle sont toujours d’actualité.
• À notre avis, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine s’intensifieront de nouveau, possiblement au terme du sommet avec la Corée du Nord à la mi-juin.

Politique italienne

• En apparence, l’Italie a marqué un progrès quand son président, dont les fonctions sont honorifiques, a refusé que les deux partis populistes forment un gouvernement susceptible de menacer les relations entre le pays et le reste de l’Europe.
• Cependant, cette victoire pourrait s’avérer superficielle. Le marché obligataire semble partager cet avis. L’écart de taux entre les obligations à 10 ans de l’Italie et de l’Allemagne s’est considérablement creusé en ce début de semaine, ce qui prolonge la tendance nettement haussière des deux dernières semaines. Toutefois, l’écart (un indicateur du risque lié aux obligations d’État) ne se situe qu’à environ la moitié de ce qu’il était durant la crise de la dette souveraine de 2011.
• Nous n’anticipons pas une sortie de l’Italie de la zone euro. Après tout, l’opinion des Italiens sur la monnaie unique s’est améliorée au cours des cinq dernières années pour devenir globalement positive. Par contre, il est assez probable qu’une nouvelle élection aura lieu et les électeurs semblent enclins à voter de nouveau pour les mêmes partis populistes, sauf que cette fois, leur soutien pourrait être accru. Il est donc possible que le Mouvement 5 étoiles obtienne la majorité lors de cette élection. Il serait alors capable de créer un chaos encore plus grand.

Complications du côté de l’Iran

• Une fois de plus, les événements géopolitiques occupent le devant de la scène.
• D’abord et avant tout, les États-Unis ont amorcé le processus de retrait de l’accord sur le nucléaire iranien, conclu pendant la présidence de Barack Obama, qui avait atténué les visées nucléaires de l’Iran en échange d’un meilleur accès à l’économie mondiale.
• Pourquoi les Américains se sont-ils retirés de l’accord ? Pour un certain nombre de raisons qui se recoupent. Mentionnons d’abord l’animosité généralisée entre Washington et Téhéran, jumelée à la volonté de la Maison-Blanche d’annuler un des principaux accomplissements de M. Obama. Ensuite, l’Iran a récemment remporté des victoires militaires dans la région, au détriment des États-Unis et de leurs alliés, qui ont été financées en grande partie grâce au regain de vigueur de l’économie du pays. Enfin, quelques facteurs techniques sont en cause, comme le fait que l’accord initial ne limitait pas le développement de missiles balistiques, auquel l’Iran se consacre à l’heure actuelle.
• Cependant, l’accord avec l’Iran était multilatéral et ne concernait pas uniquement Washington et Téhéran. Cela signifie-t-il qu’il reste en vigueur en ce qui concerne l’Europe et les autres participants ? En principe, c’est le cas : l’accord n’a pas été officiellement révoqué. Mais dans les faits, l’Europe pourra difficilement continuer de faire affaire avec l’Iran sur le plan économique alors que les États-Unis imposeront des sanctions. Les entreprises européennes courent un trop grand risque d’être pénalisées par les Américains. Par conséquent, l’accord est bel et bien voué à disparaître.
• Les investisseurs se préoccupent de l’Iran, essentiellement à cause de son importante production pétrolière. Il ne sera pas nécessaire de réduire cette production immédiatement : les États-Unis ont amorcé une période d’examen de six mois avant que le couperet ne tombe. Mais par la suite, la réduction de la production pétrolière de l’Iran pourrait atteindre 500 000 barils par jour d’ici à la fin de 2018, et 700 000 d’ici à la fin de 2019.
• D’une part, ces chiffres équivalent à moins de la moitié de la production pétrolière de l’Iran : certains pays, comme la Chine et l’Inde, pourraient continuer de se tourner vers ce pays pour obtenir du pétrole à prix réduit, ce qui donnerait un coup de pouce à son économie.
• D’autre part, il ne faut pas oublier l’extrême élasticité des prix de l’or noir à l’échelle mondiale. Le choc pétrolier mondial de 2015 a été causé par une offre excédentaire de seulement 2 millions de barils. Les conséquences de la perte hypothétique du pétrole de l’Iran équivaudront à au moins 25 % des retombées de cet événement (mais dans le sens contraire).
• Évidemment, les marchés voyaient venir cette décision des Américains depuis un certain temps déjà, de sorte que la hausse du prix du brut attribuable à l’Iran a déjà largement eu lieu.
• L’incertitude en ce qui concerne le pétrole est exacerbée par les tensions politiques et la baisse de la production d’or noir au Venezuela, en Libye et au Nigeria.
• Une série d’attaques entre les forces iraniennes en Syrie et Israël représente l’autre événement géopolitique récent. La réaction d’Israël aux tirs de roquettes par l’Iran constitue la plus importante démonstration de force du pays depuis la guerre du Kippour, en 1973. Tout cela se produit dans un contexte de déménagement officiel de l’ambassade des États-Unis à Jérusalem et de bombardements américains qui ont récemment détruit des usines d’armes chimiques en Syrie.

Une nouvelle arme pour les États-Unis :

• Le retrait des États-Unis de la scène mondiale prend différentes formes : abandon de traités commerciaux, établissement de nouvelles barrières commerciales et réticence à jouer leur rôle de longue date de gendarme de la planète. Au même moment, la Chine, en réponse au tournant pris par les États-Unis, mais aussi en raison de sa croissance économique fulgurante, exerce de plus en plus d’influence sur l’échiquier géopolitique.
• Même si ces faits sont véridiques, il faut reconnaître que les moyens qui mènent vers le pouvoir évoluent. D’un point de vue militaire, alors que les chars d’assaut et les troupes sont toujours prêts à être déployés, il est évident que les cyberattaques et les drones gagnent du terrain. Et pour le reste, une nouvelle arme extrêmement puissante dont seuls les États-Unis ont le secret s’ajoute maintenant aux tactiques classiques de restrictions commerciales et de gel des actifs qui ont toujours la cote.
• Quelle est cette arme spéciale ? Il s’agit de la possibilité d’anéantir les sociétés étrangères en leur fermant l’accès au système financier mondial. Il est facile d’imaginer la détresse d’un pays étranger si les États-Unis s’en prennent à quelques-uns de ses fleurons. Le gouvernement américain peut maintenant se permettre pareille intervention en raison d’une série de décisions rendues par les tribunaux et de lois (en vigueur depuis plus d’une décennie, avouons-le) qui ont ouvert une brèche.
• Différentes options s’offrent dorénavant aux États-Unis s’ils souhaitent nuire aux sociétés étrangères :
  • les empêcher d’exporter leurs produits dans le vaste marché américain ;
  • leur interdire d’utiliser les intrants spécialisés provenant des États-Unis dans la fabrication de leurs produits ;
  • leur bloquer le marché des obligations de sociétés libellées en dollars US (un marché de 5 000 milliards de dollars) pour se financer ;
  • leur interdire de faire des transactions en dollars US, soit la monnaie de réserve partout dans le monde, en contrôlant le système de compensation dans cette monnaie ;
  • leur refuser des ententes avec les banques américaines, qui sont nombreuses à faire partie des plus importantes institutions du monde ;
  • et la dernière, mais non la moindre : comme le gouvernement américain peut désormais suivre à la trace toutes les transactions financières par l’intermédiaire du système de transfert SWIFT, il est en mesure de voir quelles sociétés interagissent avec les entreprises ciblées. En usant de telles représailles envers ces partenaires, même ceux dont les liens avec la cible sont ténus, les États-Unis peuvent faire passer les sociétés visées pour des parias à l’échelle internationale.
• Évidemment, lorsque des banques mondiales en particulier cessent de faire affaire avec une société, la viabilité de cette dernière est soudainement remise en question.
• Les États-Unis ont exercé ces pouvoirs avec force dès le mois dernier. Les conséquences ont été désastreuses, à un point tel que les États-Unis reviennent quelque peu sur leur position de départ, surpris par cette force destructrice.
• Rusal, le géant de l’aluminium russe et propriété d’un ami intime du président Poutine, a été la cible de ces pouvoirs dernièrement. La société tente maintenant avec peine de refinancer sa dette libellée en dollars américains ; les agences de notation refusent de lui attribuer une note, les banques ne veulent pas faire affaire avec elle, la négociation de son titre est restreinte en Bourse, elle a perdu son principal partenaire de transport, et de nombreux grossistes se tournent vers ses concurrents malgré la flambée des prix de l’aluminium.
• La société chinoise de matériel de télécommunication ZTE a également été ciblée parce qu’elle a vendu à maintes reprises du matériel à la Corée du Nord et à l’Iran. Les banques et d’autres sociétés l’évitent et les États-Unis refusent de lui fournir les intrants essentiels à la plupart de ses produits.
• La principale leçon à tirer de cette situation est que les États-Unis recourent activement aux armes économiques tant traditionnelles (tarifs) que modernes (système financier). Ainsi, il ne faut pas sous-estimer la portée mondiale des États-Unis : c’est un pays puissant qui a les moyens de contrecarrer tout jeu de pouvoir d’envergure.
• Enfin, il importe de souligner que plus les États-Unis utiliseront cette arme, plus les autres pays, à commencer par la Chine, seront tentés de créer des systèmes financiers de leur cru qui mineront en définitive la position des États-Unis.

Politique italienne

• Une mise à jour sur la scène politique italienne s’impose pour nos lecteurs.
• Après les élections non concluantes du 4 mars, les politiciens italiens ont passé les deux derniers mois à manœuvrer pour former un gouvernement de coalition. Au vu de l’échec des diverses permutations proposées, la conclusion regrettable, mais presque inévitable qui se dégage est que le seul gouvernement viable est celui qui réunirait les deux principaux partis populistes du pays : le Mouvement 5 étoiles (extrême gauche) et la Ligue du Nord (extrême droite).
• Bien que les partis se situent en principe aux deux extrêmes du spectre politique, les opinions politiques diamétralement opposées convergent souvent, en particulier lorsqu’elles ont une forte teneur populiste.
• Dans le cas présent, l’union proposée semble surtout reposer sur une aversion mutuelle pour les récentes réformes, les politiciens traditionnels et les étrangers.
• Au moment de la rédaction de ces lignes, l’accord n’est pas tout à fait scellé, mais il devrait être conclu quand l’épineuse question du choix d’un premier ministre sera réglée.
• Il est indéniable qu’une coalition entièrement populiste, sans parti modéré pour calmer les passions, est le pire scénario. Cependant, il ne s’agit pas d’un résultat étonnant. Ce risque, présent avant même l’élection, est considéré comme une issue assez probable depuis que les résultats ont été comptabilisés.
• Voici certaines politiques envisagées par la coalition :
  • Annulation des réformes du marché du travail favorables à la croissance qui ont été adoptées par le gouvernement précédent
  • Structure plus uniforme de l’impôt sur le revenu des particuliers, fondée principalement sur un faible taux de 10 % (15 % pour les mieux nantis)
  • Annulation d’une hausse de la taxe de vente prévue pour janvier
  • Réduction ultérieure du taux d’imposition des sociétés
  • Revenu de base universel dans une mesure limitée
  • Restriction de l’immigration
• Même l’examen le plus superficiel de cette liste révèle une forte probabilité d’un déficit budgétaire accru et donc d’une hausse de la dette publique. Ces mesures reviennent à réduire l’impôt tout en augmentant les dépenses. À court terme, elles pourraient stimuler l’économie, mais la dette qui en résulterait représente un risque considérable, car l’Italie est déjà dans une situation précaire étant donné sa dette publique, qui équivaut à 130 % du PIB.
• La question la plus importante est toutefois de savoir si le nouveau gouvernement pourrait aspirer à quitter la zone euro. Après tout, les deux partis ont exprimé leur aversion à l’égard de la zone euro dans le passé, et le Mouvement 5 étoiles a activement cherché, pendant un certain temps, à en sortir. Heureusement, il a tempéré ses ardeurs au cours des dernières années, le projet d’accord entre les deux partis renferme la promesse d’honorer les traités de l’UE, et les sondages indiquent que le risque d’éclatement de la zone euro n’a pas beaucoup augmenté depuis l’élection en Italie. Cela dit, il sera plus difficile de poursuivre l’intégration de la zone euro conformément aux objectifs de la France et de l’Allemagne. En outre, il sera plus difficile pour l’Europe de conclure de nouveaux accords commerciaux si un gouvernement populiste est au pouvoir en Italie.
• Bien sûr, le marché obligataire est mécontent, mais le taux des obligations à 10 ans n’a grimpé qu’à 1,92 %, alors qu’il se situait à 1,76 % il y a une semaine. Ce taux, bien que plus élevé, reste inférieur d’un point de pourcentage à celui aux États-Unis.

Webémission mensuelle sur l’économie

• Notre plus récente webémission mensuelle vient d’être mise en ligne. Elle s’intitule «Les hauts et les bas du protectionnisme».

Détérioration des statistiques

• Tout le monde sait que les statistiques économiques ont été excellentes ces deux dernières années. Toutefois, comme beaucoup le reconnaissent, les économies ont perdu de leur vigueur depuis le début de 2018, comme l’illustrent les exemples suivants :
  • Aux États-Unis, le nombre d’emplois créés en avril (164 000) est inférieur à la prévision générale et la croissance des salaires est ressortie en deçà des attentes.
  • L’indice ISM du secteur manufacturier américain, indicateur économique avancé incontournable, a subi une baisse non négligeable de deux points en avril, s’établissant à 57.
  • En Europe, les indices des directeurs d’achats se sont aussi considérablement repliés.
  • De nombreux pays industrialisés ont enregistré une croissance décevante de leur PIB au premier trimestre. La croissance en rythme annualisé a été d’à peine 2,3 % aux États-Unis, de 1,6 % en zone euro et de 0,4 % au Royaume-Uni.
  • L’indice des surprises économiques des pays développés se situe résolument en territoire négatif, ce qui signifie que les statistiques économiques sont maintenant plus souvent décevantes qu’impressionnantes.
• Faut-il en conclure qu’une série de piètres statistiques annonce la fin d’une courte période de solide croissance ? Probablement pas.
• Il serait prématuré de croire que la croissance économique se dégrade vraiment au lieu de simplement ralentir, et ce, pour diverses raisons.
• Premièrement, les statistiques économiques récentes ne sont pas si décevantes.
  • Les chiffres sur l’emploi aux États-Unis restent compatibles avec une croissance économique supérieure à son potentiel théorique, bien que moins effervescente.
  • Malgré leur fléchissement récent, divers indices des directeurs d’achats laissent toujours entrevoir une croissance supérieure à la moyenne ; il ne faut simplement pas s’attendre à une performance étincelante.
  • Ces dernières années, les données sur le PIB du premier trimestre ont été particulièrement faibles en raison de distorsions saisonnières, ainsi que des répercussions des conditions météorologiques, de la grippe et des grèves cette année.
  • La forte diminution des surprises économiques est attribuable en bonne partie au rehaussement des prévisions, et pas uniquement à la détérioration des statistiques économiques.
• Deuxièmement, les baisses d’impôt aux États-Unis demeurent un puissant moteur de croissance et expliquent la plus grande partie de la hausse globale de 1 % de la croissance du PIB en 2018 et 2019 dans ce pays. Par conséquent, il est particulièrement peu probable qu’un ralentissement persistant soit observé en 2018.
• Troisièmement, la stagnation de longue durée, qui a entravé la croissance économique pendant la majeure partie de la période d’après-crise, semble prendre fin. Nous avons avancé cette idée à de nombreuses occasions. Maintenant, diverses banques centrales ainsi que le FMI semblent prendre le relais en utilisant toutefois une formulation quelque peu différente (taux de croissance potentiel plus élevé). Voir le graphique ci-dessous. Étant donné que la capacité maximale de l’économie est plus élevée, il est tout naturel d’enregistrer une croissance plus rapide, sans qu’elle soit attribuable à une raison particulière.





• Quatrièmement, dans la foulée, les intentions d’investissement des entreprises augmentent fortement aux États-Unis et en Europe. Il serait étrange de voir l’économie ralentir alors que les entreprises jugent nécessaire d’accroître leurs capacités de production et qu’elles investissent activement pour atteindre cet objectif (graphique suivant).

Le danger d’une baisse de la corrélation entre les actions et les obligations

• Habituellement, la corrélation entre les indices boursiers et le cours des obligations d’État est considérablement négative. Lorsque les marchés se portent bien, les prix des actions grimpent, tandis que ceux des obligations reculent (ce qui signifie que les taux obligataires grimpent). Normalement, l’inverse est aussi vrai ; une période difficile pour les marchés entraîne une baisse des prix des actions et une hausse des prix des obligations (et le fléchissement des taux obligataires).
• Cette relation réconfortante est logique pour plusieurs raisons. Par exemple, lorsque l’économie est vigoureuse, les bénéfices des sociétés sont en hausse (prix des actions plus élevés), tandis que les banques centrales sont portées à relever les taux d’intérêt (taux obligataires plus élevés, prix des obligations moins élevés). D’un autre point de vue, les investisseurs souhaitent détenir des actifs de la catégorie qui offre le meilleur rendement lorsque les choses vont bien ; ils réduisent donc la composante en obligations et augmentent la part des actions de leur portefeuille.
• La corrélation négative entre les deux catégories d’actif est l’un des éléments clés de la constitution d’un portefeuille : les obligations rapportent normalement moins que les actions, mais elles offrent une protection en cas de dépréciation des actions et jouent leur rôle en réduisant la volatilité globale du portefeuille.
• Dernièrement, la corrélation négative habituelle entre les deux catégories d’actif s’est avérée un peu plus trouble. Alors que la corrélation normale des fluctuations hebdomadaires du cours de l’obligation du Trésor américain à 10 ans et celles de l’indice S&P 500 s’est établie à -0,36 au cours de la dernière décennie, elle est passée à seulement -0,07 en 2018. Par conséquent, la relation entre les deux marchés est beaucoup moins fiable que par le passé.
• Si la corrélation devait rester faible, la valeur d’une composante importante en obligations au sein d’un portefeuille serait remise en question.
• Heureusement, nous ne pensons pas que le changement soit permanent. Il s’agit plutôt d’un événement extraordinaire (et ponctuel). Le seul moment où la corrélation négative des actions et des obligations cesse, c’est lorsque l’inflation fluctue. La hausse de l’inflation en 2018 a forcé les marchés à emprunter des chemins inhabituels.
  • La perspective d’une forte inflation est considérée comme néfaste pour les actions : elle est susceptible de nuire à la croissance du fait que les bénéfices futurs perdent de la valeur lorsqu’ils sont transposés en valeur actualisée et parce que les sociétés sont mises à rude épreuve par l’augmentation des salaires, qui comprime leurs marges.
  • Parallèlement, la menace d’une forte inflation est tout aussi dommageable pour les obligations, dont les taux augmenteront étant donné que les investisseurs exigeront d’être compensés pour l’inflation, qui grugera la valeur de l’argent qu’ils ont prêté, et parce que les banques centrales hausseront vraisemblablement les taux.
• Bien que nous nous attendions à une hausse modérée de l’inflation, elle ne devrait pas entraîner de problèmes, et encore moins de problèmes permanents. Ainsi, nous ne croyons pas que les préoccupations actuelles à propos de l’inflation guideront encore bien longtemps les marchés. En fin de compte, la relation habituelle entre les actions et les obligations se rétablira d’elle-même.

Au programme cette semaine

• Emploi au Canada : Les données mensuelles sur l’emploi au Canada sont presque toujours volatiles, mais au cours des derniers mois, elles ont transgressé cette règle en affichant des gains modérés pour chaque période. La prévision générale d’une hausse de 18 000 emplois semble plutôt juste dans le contexte des indicateurs avancés limités dont on dispose. Il conviendrait de souligner le risque d’un « sous-résultat » si la question portait sur le taux moyen de création d’emplois pour l’année à venir. De la même façon, il est également juste de noter que dernièrement, les attentes ont eu tendance à être trop faibles la plupart du temps.
• Iran: Les États-Unis doivent renouveler la certification de l’Iran d’ici le 12 mai, sans quoi des sanctions pourraient de nouveau être imposées au géant de la production de pétrole. La Maison-Blanche a laissé entendre que cette certification pourrait être refusée, ce qui pourrait propulser les prix du pétrole vers de nouveaux sommets. Il s’agit d’un risque non négligeable pour les prix du pétrole et pour la croissance économique mondiale, puisque les chocs pétroliers antérieurs (positifs) n’ont pas contribué à l’économie mondiale. De façon plus générale, il existe un important risque géopolitique à l’échelle mondiale en ce qui concerne le marché du pétrole.
• Poursuite des négociations sur l’ALENA : Il semble que les États-Unis s’entêtent sur la question du contenu nord-américain minimal dans la production d’automobiles. Par conséquent, la perspective d’une entente semble avoir diminué un peu par rapport à la semaine dernière ou aux deux dernières semaines, mais nous demeurons d’avis qu’une entente globale est assez probable dans les semaines à venir.
• IPC des États-Unis : Les données sur l’inflation aux États-Unis pour le mois d’avril seront publiées mardi matin. Les évaluations actuelles laissent présager une autre légère hausse des relevés annuels, qui devraient passer de 2,4 % à 2,5 % pour l’inflation globale, et de 2,1 % à 2,2 % pour l’IPC de base. Le contexte de hausse de l’inflation continuera de faire couler beaucoup d’encre, mais (selon nos commentaires dans une section précédente) il nous semble encore peu vraisemblable que l’inflation s’élève à un niveau problématique.

Hausse des taux obligataires

• Le taux de l’obligation du Trésor américain à 10 ans a récemment franchi le seuil des 3 % pour la première fois en plus de quatre ans. Étant donné que l’épisode précédent vécu au tournant de 2013-2014 a été de courte durée, il y a près de sept ans que le taux de référence, soit celui de l’obligation du Trésor américain à 10 ans, n’est pas resté un bon moment au-dessus des 3 %.
• Le niveau des taux actuel est-il approprié ?
  • Nos plus récentes prévisions pour l’obligation du Trésor américain à 10 ans faisaient état d’un taux de 3 % ; nous ne sommes donc pas particulièrement surpris des résultats récents.
  • Un taux de 3 % n’est pas déraisonnable dans un contexte de croissance accrue, d’absence de capacités économiques excédentaires, de hausse de l’inflation et de resserrement de la politique de la banque centrale (non seulement au moyen de hausses des taux d’intérêt, mais aussi par voie de ventes d’obligations).
• Qu’est-ce qui pourrait alimenter la hausse des taux obligataires ?
  • La Fed continue de relever les taux d’intérêt et pourrait bien surpasser les attentes du marché. Elle continue aussi d’accélérer ses ventes d’obligations.
  • L’inflation grimpe encore ; nos prévisions restent légèrement au-dessus de la moyenne également à ce chapitre.
  • La prime de terme est encore très faible et considérablement peu élevée par rapport aux normes historiques. Un retour à la moyenne est donc possible.
• Inversement, qu’est-ce qui pourrait freiner la hausse des taux obligataires ?
  • La hausse des taux au cours des cinq derniers mois est déjà importante et n’a pas encore été totalement absorbée par l’économie ou les emprunteurs.
  • Si le modeste ralentissement de la croissance de l’économie américaine ou mondiale devait se poursuivre, les taux pourraient être entraînés vers le bas.
  • Toute intensification des mesures protectionnistes diminuerait le taux de croissance des États-Unis et créerait parallèlement une ruée vers les titres refuges.
• L’aspect positif de la hausse des taux :
  • Dans la mesure où la hausse des taux est appropriée (elle semble l’être – aucune erreur de politique ou autre distorsion ne se dessine à l’horizon), il est sain que le marché obligataire se trouve là où il doit être.
  • La fin de l’ère des taux d’intérêt extrêmement bas est souhaitable, car elle déclenche au sein de l’économie le processus d’élimination des distorsions liées à l’endettement.
  • La hausse des taux à long terme a entraîné un léger redressement de la courbe, qui s’était suffisamment aplatie pour alimenter les rumeurs de risque croissant de récession.
• L’aspect négatif de la hausse des taux :
  • La hausse des taux nuit à la croissance économique.
  • Alors que les distorsions susmentionnées à propos de la dette sont moins susceptibles de croître dans un contexte de hausse des taux, celles qui sont déjà présentes risquent davantage de poser problème.
  • Le rythme de la hausse importe. Le taux de l’obligation à 10 ans a grimpé plutôt rapidement, ayant gagné près de 60 points de base (pb) au cours des cinq derniers mois, et il a plus que doublé depuis le milieu de 2016. Une rapide montée de cette ampleur pourrait avoir des répercussions économiques et financières plus fortes qu’à l’accoutumée.
• N’oublions pas que le marché obligataire américain constitue une sorte de baromètre à l’échelle mondiale. Il n’est donc pas surprenant que la forte progression des taux aux États-Unis se soit fait sentir sur d’autres marchés (même si l’on peut affirmer que des forces mondiales influent sur tous les pays indépendamment). Il reste que le taux de l’obligation canadienne à 10 ans a augmenté presque autant qu’aux États-Unis depuis la fin de 2017 (de près de 50 pb) et que celui de l’obligation allemande à 10 ans a gagné environ 25 pb. Les taux hypothécaires ont progressé au Canada dernièrement, ce qui illustre à quel point ces bouleversements ont des effets réels.
• Pour conclure, il existe de nombreux scénarios pour les taux obligataires. Les hausses jusqu’à présent tombent plutôt sous le sens, mais le marché obligataire est toujours aux prises avec un degré de volatilité considérable. D’autres hausses graduelles sont concevables, ce qui resserrerait davantage les conditions financières. Pour le moment, rien de tout cela ne pose de grands problèmes, mais les emprunteurs commenceront à ressentir une pression absente depuis longtemps.

Tour d’horizon des perspectives du FMI

• Le rapport semestriel du FMI a été publié et ses centaines de pages de données donnent matière à réflexion. Voici quelques points saillants.
• Les prévisions de croissance du FMI
  • La croissance mondiale devrait s’établir à 3,9 % en 2018 et en 2019, soit un rythme assez soutenu comparativement aux dernières années.
  • L’expansion des économies émergentes sera presque deux fois plus rapide que celle des pays développés (4,9 % par an, contre 2,5 %).
  • Dans l’ensemble, le FMI n’a pas modifié ses prévisions concernant la croissance des ME en 2018. En revanche, il a relevé de 0,2 pp celle des pays développés. Cette révision à la hausse touche la plupart des pays, y compris les États-Unis. Malheureusement, le Canada fait figure d’exception : sa croissance prévue pour 2018 a été abaissée de 0,2 pp, ce qui porte l’écart par rapport au reste du monde développé à 0,4 pp.
• Les risques pesant sur les prévisions
  • Le FMI a revu à la baisse le risque de récession pour les 12 prochains mois : il est passé en deçà de 20 % aux États-Unis et à environ 30 % au Japon. Par contre, il reste estimé à un peu plus de 20 % pour la zone euro.
  • Le FMI juge que les risques sont équilibrés en 2018, mais précise qu’à long terme, les risques de baisse augmenteront, étant donné que les préoccupations entourant entre autres le commerce international et les tensions géopolitiques s’accentueront.
• Le taux de croissance structurel
  • Le FMI souligne que le taux de croissance annuel des économies développées a augmenté d’à peu près 0,6 pp au cours des dernières années. Toutefois, il est important de déterminer la part de cette amélioration qui est liée au cycle (autrement dit temporaire et réversible) et celle qui est de nature structurelle. D’après les estimations du FMI, 60 % de la progression est attribuable à des causes structurelles. Par conséquent, une bonne partie de l’accélération de la croissance peut être maintenue. Il s’agit d’une excellente nouvelle qui concorde avec notre opinion selon laquelle la longue période de stagnation tire à sa fin.
• Les échanges commerciaux sur fond de protectionnisme
  • Le FMI indique que le commerce mondial connaît actuellement un essor vigoureux grâce à la forte croissance économique. Pour le moment, le protectionnisme n’a guère produit d’effets visibles.
  • Bien entendu, si les mesures de protectionnisme gagnent en importance, elles risquent fort d’entraver la croissance. Comme le FMI l’a déjà mentionné auparavant, une hausse de 10 % des prix des importations mondiales (ce qui reviendrait à l’imposition d’un tarif douanier général de 10 % par tous les pays du monde) réduirait de 2 % la taille de l’économie mondiale à long terme.
• Quelques données de moindre importance
  • La prime de terme du marché obligataire est certes faible, mais pas nécessairement inadéquate, compte tenu de la croissance, de l’inflation et de la politique monétaire actuelles.
  • Les marchés financiers semblent vulnérables à une évolution imprévue de l’inflation, comme en témoignent les turbulences qui ont marqué le marché à la fin de janvier et au début de février. Les pays émergents seraient particulièrement éprouvés en cas de propagation.
  • Les marchés du logement sont de plus en plus synchronisés à l’échelle mondiale. Autrefois, l’activité sur le marché du logement dépendait étroitement de facteurs propres à chaque pays. À l’heure actuelle, de nombreux pays connaissent la même effervescence en raison de la faiblesse des taux, de l’appétit de risque élevé et de l’accès facile au crédit. La situation a deux conséquences : premièrement, les conditions sur les marchés du logement ne sont plus essentiellement déterminées par la conjoncture intérieure ; elles sont également sensibles aux forces extérieures. Deuxièmement, si la conjoncture mondiale se détériorait, de nombreux marchés du logement dans le monde pourraient subir une correction au même moment. Les répercussions pourraient alors s’avérer problématiques pour les marchés et les économies.

Du nouveau concernant le protectionnisme

• Commençons par la bonne nouvelle : l’UE continue de faire grande impression en prenant position pour le libre-échange et en servant de contrepoids aux États-Unis. Elle a non seulement conclu des accords déterminants avec le Canada et le Japon, mais a aussi annoncé la semaine dernière une nouvelle entente avec le Mexique.
• L’ALENA
  • Les négociateurs de l’ALENA et diverses autres sources sont toujours nettement plus optimistes qu’il y a quelques mois. Pourtant, les pourparlers semblent buter (espérons que ce soit temporaire) sur les derniers détails des règles d’origine applicables au secteur automobile. Il s’agit évidemment d’un élément clé de l’accord et du véritable objectif que le gouvernement Trump veut atteindre.
  • Bien que des dossiers comme « Acheter américain », la gestion de l’offre au Canada, les chapitres portant sur la résolution des différends et la clause de limitation dans le temps n’aient guère progressé, il s’agit de questions secondaires peu susceptibles de mettre l’accord en péril. En fait, elles concernent toutes l’automobile.
  • Nous revoyons régulièrement les probabilités des différents scénarios relatifs à l’ALENA (voir le tableau ci-dessous).
  • Il y a quelques semaines, nous avons considérablement abaissé le risque d’une abrogation pure et simple de l’ALENA, étant donné que les États-Unis ont tourné leur attention sur la Chine et, en même temps, signalé qu’ils pourraient faire des concessions sur certaines de leurs exigences auparavant sans appel. Nous estimons désormais à 15 % la probabilité que ce scénari
  • se réalise.
  • Cette semaine, nous avons surmonté une difficulté de longue date, à savoir que les quatre possibilités envisagées ne reflétaient pas toutes les nuances de la situation. Nous avons réglé le problème en ajoutant une cinquième issue : le compromis. En fait, nous considérons qu’il s’agit du résultat le plus probable des négociations et nous lui attribuons 40 % de chances de se concrétiser. L’effet net serait négatif pour la croissance économique de toutes les parties, mais pas aussi grave que si les États-Unis obtenaient gain de cause pour chacune de leurs demandes.
  • Nous évaluons à 65 % la probabilité d’une entente et à 35 % celle d’un échec des négociations (dans le dernier cas, les possibilités vont de l’abrogation au maintien de l’accord en l’état).
  • Globalement, les probabilités s’établissent à 35 % pour un résultat très défavorable (annulation ou victoire des États-Unis), à 40 % pour une issue légèrement négative (compromis) et à 25 % pour un dénouement sans grande conséquence (modernisation ou maintien sans changement).



• Les États-Unis ont décidé de reporter une autre fois l’imposition de tarifs douaniers sur l’acier et l’aluminium en provenance de pays alliés. La date limite, qui était auparavant le 1er mai, a été fixée au 1er juin.

Aperçu du programme de la Réserve fédérale

• La décision que prendra la Réserve fédérale cette semaine devrait être plutôt soporifique. Comme le nouveau président de l’institution, Jerome Powell, a déjà fait sa première apparition publique, la rencontre sera d’importance secondaire (pas de conférence de presse ou de mise à jour du graphique des prévisions). De plus, la Réserve fédérale a augmenté les taux il y a à peine un mois.
• Par conséquent, le taux directeur devrait être laissé à 1,625 % lors de cette réunion. Le marché n’escompte qu’une probabilité de hausse de 6 %. Il ne faut pas en déduire qu’un resserrement n’est pas de mise. D’ailleurs, le marché estime dans une proportion énorme de 93 % qu’une augmentation de taux sera décrétée à l’occasion de la réunion de juin. Cette évaluation découle simplement du fait que la Réserve fédérale envisage trois ou quatre hausses cette année. Il en ressort qu’elle devrait serrer la vis à peu près une fois toutes les deux réunions. À l’heure actuelle, il n’est pas nécessaire d’accélérer le rythme de resserrement.
• Du point de vue macroéconomique, la croissance paraît légèrement plus faible que le mois dernier, tandis que l’inflation continue d’augmenter peu à peu. Le protectionnisme suscite encore une grande incertitude, qui pourrait toutefois se dissiper en juin, car il est à souhaiter que les négociations de l’ALENA aboutiront d’ici là.

Diverses données

• Le PIB des États-Unis au premier trimestre a dépassé les prévisions générales, sa croissance s’établissant à un rythme annualisé de 2,3 % d’un trimestre à l’autre ; cette donnée n’est guère impressionnante en valeur absolue, étant donné la croissance moyenne de 3 % observée durant les trimestres précédents. Précisons toutefois que les États-Unis sont reconnus pour connaître un faible premier trimestre, qui est suivi d’un rebond au deuxième. Malgré tout, la qualité sous-jacente est un peu plus inquiétante qu’il n’y paraît au départ : la demande intérieure n’a augmenté qu’à un taux annualisé de 1,6 % d’un trimestre à l’autre, soit sa pire hausse en deux ans. Le commerce a sauvé la mise, mais rien n’indique clairement qu’il en sera de même à l’avenir, compte tenu du discours protectionniste qui gagne en intensité. La situation ne nous inquiète pas, mais nous nous attendons tout de même à un léger ralentissement de la croissance des États-Unis en 2018.
• Le PIB du Royaume-Uni au premier trimestre a été exceptionnellement faible, affichant une hausse de tout juste 0,1 % (non annualisé). Ce contexte soulève bien des questions quant à la probabilité que la Banque d’Angleterre amorce une hausse des taux dès le mois de mai. Bien évidemment, l’incertitude entourant le Brexit est la première cause mentionnée pour expliquer la faiblesse du Royaume-Uni.
• La Banque centrale européenne n’a rien annoncé de vraiment nouveau : elle s’engage toujours à maintenir son programme d’achat d’obligations au moins jusqu’en septembre ; elle s’engage à attendre longtemps après la fin du programme d’achat avant de hausser les taux ; et elle promet d’attendre un bon moment par la suite avant de se départir de ses obligations.
• Le rapport sur l’emploi aux États-Unis sera publié vendredi; il semble possible que les données retrouvent la dynamique tendance de près de 200 000 nouveaux emplois nets par mois. Le rapport de mars, qui dénotait la création de seulement 103 000 postes, aura vraisemblablement été l’exception ; il en va de même de celui de février, qui faisait état de 326 000 nouveaux emplois.

Cycle de l’économie américaine

• Les questions sur l’état du cycle de l’économie américaine se multiplient. Pour y répondre, nous suivons deux méthodes complémentaires.
• La première comporte sept modèles (pour la plupart) économétriques qui évaluent directement la probabilité qu’une récession s’amorce bientôt. Selon tous les modèles, le risque actuel de récession se situe entre faible et modéré. Une tendance haussière semble se dégager, puisque trois des sept modèles indiquent un accroissement du risque, ce qui est particulièrement évident dans le modèle de la courbe de rendement (voir le premier graphique ci-dessous).



• La seconde méthode fait appel à une feuille de pointage élaborée à l’interne qui intègre les positions (souvent disparates) de 17 données différentes sur la macroéconomie et les marchés financiers. Au lieu de déterminer la probabilité de récession, elle essaie d’évaluer où se trouve actuellement l’économie américaine dans le cycle (voir le second graphique). Notre hypothèse la plus probable demeure qu’elle se situe à un stade avancé du cycle. Il reste qu’elle poursuit petit à petit sa marche, de sorte que les diagnostics « stade avancé » et « fin du cycle » sont depuis peu de plus en plus posés, alors que celui du « milieu du cycle » est un peu moins susceptible de l’être.

Antécédents de protectionnisme aux États-Unis

• Il est possible de mettre en perspective la plus récente vague de mesures protectionnistes des Américains en se penchant sur quelques-uns des principaux épisodes des 90 dernières années. Nous en avons retenu six :
  1. La loi Smoot-Hawley sur les tarifs, promulguée en 1930 – La loi protectionniste la plus décriée dans l’histoire des États-Unis était indéniablement néfaste, mais aussi plutôt incomprise. Elle n’a pas été la cause principale de la Grande Crise – celle-ci était déclenchée et les banques déclaraient déjà faillite lorsque la loi est entrée en vigueur. Par ailleurs, les tarifs douaniers étaient déjà très élevés aux États-Unis, et la loi Smoot-Hawley n’a accru le taux tarifaire effectif que d’environ un tiers (environ 6 points de pourcentage).
  2. Des tarifs généraux de 10 % ont été imposés par Richard Nixon en 1971. Ils n’ont été en vigueur que durant quatre mois, mais se sont révélés un excellent outil de négociation. En effet, les pays étrangers ont accepté de réduire leur taux de change par rapport au dollar américain. Les tarifs ont alors été éliminés. Les États-Unis ont donc obtenu un gain de compétitivité au détriment de leurs partenaires commerciaux.
  3. Ronald Reagan a mis en place une série de mesures protectionnistes dans les années 1980. La liste comprend des éléments familiers qui donnent à penser que Donald Trump s’inspire des mêmes règles : accusation de dumping, tarifs sur le bois d’œuvre, restrictions sur l’acier, plaintes concernant le secteur automobile, etc. La pièce maîtresse a été la restriction volontaire, par le Japon, de ses exportations d’automobiles, qui a finalement contraint ce pays à accroître sa production automobile aux États-Unis pour répondre à la demande. Durant les années 1980, l’économie américaine s’est plutôt bien portée, malgré le protectionnisme, car elle a aussi profité de baisses d’impôt non liées et de facteurs démographiques favorables. En outre, le courant sous-jacent de la politique commerciale mondiale était alors bénéfique, les taux tarifaires fléchissaient dans l’ensemble et d’importants accords favorables au commerce se profilaient à l’horizon, notamment l’accord de libre-échange entre le Canada et les États-Unis, puis l’ALENA.
  4. Les accords du Plaza, signés en 1985 par de nombreux pays, visaient à déprécier le dollar américain, qui s’était apprécié massivement au cours des cinq années précédentes. Il ne s’agissait pas vraiment d’une loi protectionniste, mais le protectionnisme était au cœur des motifs sous-jacents. La vigueur antérieure de la monnaie ne représentait pas un grand mystère – les États-Unis avaient jugulé l’inflation en remontant considérablement les taux d’intérêt. Les sociétés américaines se sont plaintes de la perte soudaine de leur avantage concurrentiel, le Congrès a brandi la menace de droits douaniers, et d’autres pays ont contribué à élaborer une solution moins dévastatrice. Par conséquent, le dollar américain s’est déprécié de 50 % en quelques années à peine. Comme dans le cas du bluff de Richard Nixon, 14 ans plus tôt, une dose modeste de protectionnisme a permis de restaurer la compétitivité des États-Unis.
  5. Le président George W. Bush a imposé des droits sur l’acier en 2002, sans trop de résultats, étant donné que les pays étrangers n’ont pas pris le bluff des Américains au sérieux et que les droits ont été éliminés au bout d’un an.
  6. En 2018, le président Donald Trump met en place plusieurs nouveaux tarifs, une situation bien documentée.
• Certaines conclusions principales se dégagent :
  • Les États-Unis se retrouvent une fois de plus dans une situation « peu avantageuse » sur le plan de la concurrence, du moins à en juger par le déficit du compte courant et le robuste taux de change. Il n’est donc pas surprenant que le discours protectionniste ait gagné en intensité..
  • La plupart des mesures protectionnistes américaines mises en œuvre ces dernières décennies ont été de courte durée et visaient à obtenir des concessions. De nos jours, la Maison-Blanche semble chercher à recourir à la même stratégie – elle ne cherche pas à imposer des tarifs élevés de façon permanente.
  • Les mesures protectionnistes américaines ont donné d’assez bons résultats dans les années 1970 et 1980,, permettant d’arracher à d’autres pays des concessions sur le taux de change (en 1971 et en 1985) et (dans le cas de Ronald Reagan) de convaincre le Japon de transférer sa production automobile aux États-Unis. Toutefois, cela ne signifie pas que le reste du monde ait prospéré – dans les deux cas, certains pays ont souffert du raffermissement des taux de change. Il n’est pas certain que les États-Unis pourront utiliser la même stratégie de nos jours, compte tenu de la formidable puissance économique de la Chine et de sa gestion jalouse de sa propre monnaie.
  • Le taux tarifaire effectif des États-Unis a fortement fléchi depuis les années 1930. D’une part, cela donne à penser que le pays devrait mettre en place d’énormes mesures protectionnistes pour envenimer vraiment la situation, selon les normes historiques. D’autre part, les pays sont désormais beaucoup plus tributaires des échanges commerciaux, à tel point qu’une hausse d’un point de pourcentage des tarifs aurait des retombées beaucoup plus défavorables qu’il y a 50 ans.
  • En 2017, le taux tarifaire effectif des États-Unis était d’à peine 1,6 % sur des importations annuelles d’environ 3 000 milliards de dollars. Selon un calcul rapide des derniers tarifs (sur le bois d’œuvre, les panneaux solaires, les machines à laver, l’acier et l’aluminium, les droits de propriété intellectuelle de la Chine), le taux tarifaire effectif augmenterait de seulement 0,5 à 2,1 points de pourcentage. Si la menace de tarifs supplémentaires de 100 G$ pour la Chine était mise à exécution, le taux tarifaire effectif grimperait au total de 1,4 point de pourcentage, à 3,0 %. Les mesures actuelles sont donc relativement modestes (et devraient retrancher seulement 0,1 à 0,3 points de pourcentage du PIB aux États-Unis et en Chine), mais de nouveaux coups échangés entre ces deux pays en tripleraient les répercussions ; le risque économique réel demeure celui d’une véritable guerre commerciale.
  • Il ne faut pas oublier que les marchés des changes ont joué un rôle de premier plan dans la résolution de plusieurs disputes commerciales antérieures. Étant donné que le dollar américain est plutôt élevé et que la Maison-Blanche ne s’en plaint plus comme dans le passé, il n’est pas inconcevable qu’une solution mette en jeu la dépréciation du billet vert. Évidemment, la Chine pourrait avoir son mot à dire à ce sujet.

Nouvelles de la Chine :

• La semaine dernière, la Chine a abaissé son coefficient de réserves obligatoires de 100 pb. La décision est moins enthousiasmante qu’il y paraît à première vue, puisqu’elle a principalement servi à compenser un programme de prêt arrivé à échéance. Son efficacité n’est donc que le tiers de ce qu’elle aurait été autrement.
• Néanmoins, la baisse du coefficient a augmenté la masse monétaire de la Chine de 1,3 %, ce qui n’est pas négligeable.
• Depuis peu, la Chine jongle avec des intérêts contradictoires en matière d’économie et d’endettement. Le pays souhaite maintenir la croissance autour de 6,5 % par an, mais sans replonger dans l’endettement galopant de la dernière décennie.
La baisse du coefficient de réserves laisse toutefois entrevoir une légère hausse de la dette. Pourquoi ? Premièrement, le risque lié à la dette a un peu diminué : la croissance du crédit a ralenti et le marché du logement ne connaît pas la même effervescence qu’il y a quelques années. Deuxièmement, la Chine veut que la croissance conserve un rythme soutenu. Plusieurs signes montrent que l’économie du pays a ralenti récemment (voir point suivant).
• Au premier trimestre de 2018, la croissance du PIB d’une année sur l’autre s’est établie à 6,8 %, un taux impressionnant qui a fait les manchettes il y a quelques semaines. Cependant, la progression sur un trimestre n’a été que de 5,7 % (taux annualisé). Le premier trimestre est toujours un peu difficile, en raison des perturbations causées par le Nouvel An chinois, mais ce taux de croissance n’en reste pas moins décevant. Les données pour le mois de mars se sont avérées particulièrement médiocres, annonçant un début de deuxième trimestre plutôt sombre. Par conséquent, la Chine pourrait tenter de stimuler légèrement la croissance, même si cela signifie une augmentation de son endettement massif.

Revue de la Banque du Canada

• Sans grande surprise, la Banque du Canada a maintenu son taux directeur à 1,25 % la semaine dernière. Toutefois, même si le marché n’estimait qu’à environ 20 % la probabilité d’une hausse (alors que nous l’estimions à 30 %), il a néanmoins dû procéder à quelques rajustements. Le dollar canadien a considérablement fléchi durant la journée.
• Le reste du message était un peu plus mitigé.
• Plusieurs risques de l’heure ont été soulignés, tant à l’échelle mondiale (géopolitiques, différends commerciaux) qu’à l’échelle du pays (resserrement de la réglementation sur l’habitation, goulots d’étranglement dans le transport, défis concurrentiels). Nous sommes tout à fait d’accord avec les deux listes, mais ces risques semblent peser davantage sur nos prévisions de croissance au Canada que sur celles de la Banque du Canada (BdC).
• Les prévisions économiques de la BdC étaient donc assez positives. Elle a revu ses prévisions mondiales légèrement à la hausse pour 2018 et 2019. Pour le Canada, elles sont un peu plus inégales (revues à la baisse pour 2018 et à la hausse pour 2019), mais elles font tout de même état d’une hausse cumulative sur deux ans.
• Dans ce cas, pour quelle raison la Banque du Canada n’a-t-elle pas relevé son taux étant donné que « des taux d’intérêt plus élevés seront justifiés avec le temps » ? Pour la bonne raison qu’elle s’attend maintenant à un taux de croissance plus soutenu de l’économie canadienne. Tandis que le rythme de croissance normal était fixé à un modeste 1,6 %, elle l’établit maintenant à 1,8 % par année. Elle profite ainsi de plus de marge de manœuvre avant que l’économie ne surchauffe. Par ailleurs, étant donné le faible rendement du Canada au premier trimestre, l’écart de production a été revu légèrement à la baisse (bien qu’il se situe toujours près de la pleine capacité).
• Les marchés financiers estiment à 35 % la probabilité de hausse des taux en mai, et à 66 % d’ici la rencontre de juillet. Peu importe le moment de leur relèvement, nous anticipons pour notre part une croissance et un rendement de la banque centrale inférieurs aux prévisions générales au cours de l’année prochaine.

Souvenir des risques budgétaires

• Au lendemain de la crise financière mondiale, le surendettement était une préoccupation pour tous. La dette du secteur privé a joué un rôle déterminant dans le déclenchement de la crise, dont les ravages ont entraîné une hausse massive de la dette du secteur public. S&P a abaissé la cote du gouvernement fédéral américain. L’Europe a traversé péniblement une grave crise de la dette souveraine.
• Récemment, les frictions et les risques associés au surendettement ont toutefois disparu du débat public, à part de rares exceptions (par exemple, la dette de la Chine). Les exemples suivants donnent un aperçu du niveau de complaisance actuel.
  • Le déficit budgétaire et la dette publique des États-Unis ont été à peine évoqués lors de la dernière campagne présidentielle, qui s’est avérée très différente des élections précédentes à ce sujet.
  • Le taux des obligations d’État grecques à 2 ans était récemment inférieur à celui des obligations américaines de même échéance, ce qui aurait été inimaginable il y a quelques années à peine.
  • Les baisses d’impôt récentes aux États-Unis ont eu beau susciter de nombreuses discussions, il a très peu été question des répercussions d’un accroissement considérable de la dette publique.
• En réalité, l’endettement dans le monde continue de s’alourdir, tant dans le secteur gouvernemental que parmi les entreprises et les ménages (voir le premier graphique).

• Précisons qu’un sentiment de calme n’est pas tout à fait inapproprié. En raison de la faiblesse des taux d’intérêt, même une dette importante se révèle étonnamment abordable. Par exemple, même si la dette publique des États-Unis atteint un sommet pour l’ère moderne, ce n’est que tout récemment que la part du PIB devant être consacrée au service de la dette a augmenté modestement par rapport à son creux de l’ère moderne. Bien que les circonstances ne soient pas les mêmes, il convient de souligner que le Japon s’est tiré d’affaire malgré une dette publique beaucoup plus élevée, sans que le marché s’en plaigne.
• Les taux d’intérêt dans le monde ont commencé à grimper en raison de l’élimination des programmes d’assouplissement quantitatif et de quelques autres facteurs influant sur l’évolution des taux. Quelle sera l’incidence de la dette publique au fil du temps ?
  • À court terme (entre un et deux ans), la dette publique restera largement abordable, même si les taux d’intérêt commencent à grimper, compte tenu du décalage considérable avec le moment où la hausse des taux se répercute sur les coûts d’emprunt, soit à l’arrivée à l’échéance des titres de créance.
  • À moyen terme (entre trois et dix ans), la dette publique devient sensiblement plus chère, moins parce que l’endettement ou les taux d’intérêt augmentent, que parce que l’augmentation récente des taux se répercute sur une part croissante des titres de créance en circulation à mesure qu’ils arrivent à échéance. Dans la plupart des cas, la solvabilité ne pose toutefois pas vraiment problème.
  • À long terme (entre 10 et 50 ans), la situation commence à se corser. Compte tenu des incertitudes pour une si longue période, il est inévitable que les projections soient imprécises. Selon le FMI, le rati
  • dette publique/PIB pourrait pratiquement doubler dans de nombreux territoires. Diverses raisons expliquent cette évolution, la principale étant le fait que le point de départ des déficits structurels est exacerbé par la détérioration de la situation démographique. Quelles seraient les retombées d’un tel événement aux États-Unis ?
    1. Comme au Japon, les marchés pourraient faire fi du niveau élevé de la dette. Les taux obligataires pourraient ainsi demeurer faibles, mais la marge de manœuvre budgétaire serait restreinte.
    2. Les marchés pourraient soudainement prendre conscience de l’évolution indésirable de la dette publique, ce qui provoquerait une hausse subite des coûts d’emprunt aux États-Unis et rendrait nécessaires des mesures d’austérité dommageables pour l’économie.
    3. Enfin, les marchés pourraient se montrer graduellement plus préoccupés par la situation, ce qui donnerait aux politiciens une marge de manoeuvre suffisante pour régler le problème sans plonger l’économie américaine dans une récession.
  • Quel est le scénari
  • à long terme le plus probable ? Tous sont envisageables, mais le premier – un accroissement persistant de la dette des États-Unis sans que rien ne soit fait à son sujet – semble le plus vraisemblable. Ce scénari
  • peut paraître favorable, mais ce n’est pas le cas, compte tenu de la diminution graduelle de la marge de manœuvre budgétaire au fil du temps.
• Par ailleurs, bien que nous ayons récemment vanté les avantages de l’économie américaine et déploré les problèmes de l’économie canadienne sur le plan de la compétitivité et de l’habitation, prenons un moment pour examiner la situation dans une perspective à long terme. Les États-Unis puisent allègrement dans leurs « fonds d’urgence » pour maintenir la robustesse récente de leur économie (déficit budgétaire équivalant à 4,8 % du PIB), tandis que le Canada s’est montré moins prodigue à cet égard (déficit équivalant à 2,2 % du PIB). Compte tenu des perspectives économiques à long terme, le Canada se trouve sans doute dans une situation plus avantageuse.

Le point sur la situation géopolitique

• Au cours des six derniers mois, les risques géopolitiques se sont propagés d’une région à l’autre.
• Il n’y a pas si longtemps, les préoccupations concernaient essentiellement la nouvelle politique agressive des États-Unis à l’égard de la Corée du Nord. Cependant, les deux pays s’en sont tenus à une guerre de mots. Les Jeux olympiques d’hiver en Corée du Sud ont suscité une détente bienvenue et la Corée du Nord est à présent engagée dans des négociations diplomatiques avec des acteurs clés, comme la Chine et les États-Unis. En théorie, la dénucléarisation fait partie des points discutés, mais sa réalisation reste peu probable en pratique. En fait, comme nous l’avons toujours dit, la situation en Corée du Nord a peu évolué au cours des dernières décennies ; son incidence sur l’économie et les marchés financiers mondiaux reste négligeable.
• Récemment, le risque de guerre entre l’Arabie saoudite et l’Iran a suscité une vive inquiétude. Un tel conflit serait catastrophique, car il déstabiliserait le Moyen-Orient et provoquerait un choc pétrolier. L’antagonisme entre les deux pays demeure profond, comme le montrent la guerre par factions interposées au Yémen et leurs efforts pour accroître leur influence sur l’ensemble du Moyen-Orient. Néanmoins, le risque d’une confrontation directe semble avoir diminué.
• La Syrie est revenue à l’avant-scène après l’attaque menée conjointement par les États-Unis, la France et le Royaume-Uni contre des usines d’armes chimiques présumées. Dans ce conflit aux nombreuses facettes, les forces occidentales s’opposent au gouvernement syrien et à la Russie. De toute évidence, les risques ont augmenté. Toutefois, les frappes ont été limitées et elles n’ont pas été suivies de représailles pour le moment. La dynamique fondamentale n’a donc pas changé.
• Aux États-Unis, le procureur spécial poursuit son enquête sur la campagne de M. Trump et les parties liées. Compte tenu des récentes perquisitions menées chez l’avocat du président américain et des graves allégations formulées par l’ancien directeur du FBI, James Comey, il faut continuer d’envisager le départ prématuré de M. Trump. D’un côté, l’enquête semble prendre un tour de plus en plus sérieux. De l’autre, la fin prévue du mandat présidentiel approche de jour en jour. Par conséquent, nous estimons toujours à 30 % la probabilité que le président Trump quitte ses fonctions avant la fin de son premier mandat. Reste à savoir si le marché réagirait favorablement à un tel événement. Le chaos initial aurait des effets négatifs ; le processus législatif serait suspendu pendant un certain temps (ce qui peut être bon ou mauvais), mais en reprenant les rênes, le président Pence mettrait fin aux intrigues et adopterait une politique économique bienveillante à l’égard des entreprises.
• Au final, n’oublions pas que les risques géopolitiques se concrétisent rarement et lorsque c’est le cas, leur incidence sur l’économie et les marchés financiers est généralement de courte durée. Par conséquent, il est déconseillé d’investir en se fondant sur les prévisions géopolitiques.
• En fait, le seul risque qui mérite d’être pris en compte se rapporte à une situation qui évolue très lentement et qui aura des répercussions à long terme. Il s’agit de l’ascension de la Chine sur la scène mondiale, tandis que les États-Unis se replient sur eux-mêmes. La Chine fait figure de puissance économique depuis longtemps, mais à présent, elle exerce aussi une influence grandissante sur les relations internationales. Sans surprise, cette transformation crée avec les États-Unis des frictions susceptibles de se répercuter sur la conjoncture macroéconomique.

Avant-goût de la décision de la Banque du Canada

• Selon toute vraisemblance, la Banque du Canada n’a pas encore arrêté la décision qu’elle prendra mercredi, les marchés établissant la probabilité d’une hausse des taux à un niveau non négligeable de 20 %. Il est déjà arrivé que la Banque du Canada ait fait un pied de nez aux marchés, signe qu’un relèvement des taux est parfaitement possible. Nous estimons cette probabilité à 30 %, ce qui est supérieur aux prévisions générales, mais nous convenons en définitive qu’une pause est plus probable.
• Voici certains arguments en faveur d’un relèvement :
  • Plusieurs mesures de l’inflation au Canada dépassent maintenant (légèrement) la cible de 2,0 %.
  • Le marché du travail canadien se porte très bien. Le taux de chômage est inférieur à 6 % et les récents gains d’emplois ont calmé les appréhensions entourant le faible résultat de janvier.
  • La politique monétaire actuelle étant très expansionniste, il revient aux colombes, soit les partisans du statu quo, d’expliquer pourquoi il ne devrait pas y avoir de hausses des taux.
• Les arguments en faveur d’un maintien des taux semblent toutefois susceptibles de l’emporter.
  • Le protectionnisme est un risque important et reconnu pour l’économie canadienne.
  • Il est essentiel de souligner que nous pourrions en savoir beaucoup plus sur la politique commerciale lorsque la Banque du Canada prendra sa prochaine décision en mai, étant donné les attentes concernant la possibilité qu’une entente sur l’ALENA soit conclue d’ici là. Il serait donc raisonnable de reporter toute hausse souhaitée jusqu’à ce que la situation se précise.
  • Les conditions financières se sont quelque peu resserrées, le dollar canadien s’étant notamment apprécié. Par conséquent, d’autres variables financières ont déjà l’effet que produirait un relèvement des taux par la Banque du Canada.
  • Les signaux macroéconomiques s’atténuent légèrement, tant à l’échelle mondiale qu’au Canada. Il n’y a pas d’élément décourageant, mais il serait intéressant de déterminer si un point d’inflexion vient tout juste d’être atteint, ou s’il s’agit simplement d’un épisode normal de volatilité de l’économie.
  • Le ralentissement du marché du logement canadien est désormais manifeste. Dans la mesure où ce refroidissement était l’un des points les plus pressants à l’ordre du jour de la Banque du Canada, il réduit le besoin de relever les taux.

Essentiellement, les signaux économiques actuels sont suffisamment robustes pour justifier une hausse des taux, mais un certain nombre de risques et d’obstacles se profilant à l’horizon incitent à la prudence. En revanche, une hausse des taux en mai est tout à fait possible. Nous tablons sur deux relèvements des taux au cours des 12 prochains mois, ce qui est un peu inférieur aux attentes générales.

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